报告摘要
结论：三季度澳洲三大矿山发运整体完成度较好，而淡水河谷需要且有能力增加发货量完成其财年目标。根据推算，四大矿山四季度销量环比预计将大量增加，约213万吨，但同比仍然要下降741万吨。由于非主流矿山发运增加以及巴西发往中国比例明显提升，国内铁矿供应端边际回升，而需求端则震荡下行，铁矿供需缺口已经弥补，整体库存将呈现逐渐增加走势。
三季度澳洲发运表现良好，淡水河谷不及预期。2019年三季度，必和必拓由于9月份检修导致发货减少，但整体来看，澳洲三大矿山发运完成度表现良好；淡水河谷三季度发货不及预期，四季度需增加销售量，即周均发货在639万吨之上才能完成其财年目标。根据最新发运数据，淡水河谷有能力达成目标。
四季度发运环比增加，同比仍为负。通过测算，我们预计四大矿山四季度总销量环比将增加213万吨，其中淡水河谷增加449万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降741万吨，其中淡水河谷减少687万吨，力拓减少314万吨，必和必拓和FMG同比为正。
供需缺口弥补。根据我们的预估，由于非主流矿山发运增加以及巴西发往中国比例明显提升，国内铁矿供应端边际回升，而需求端则震荡下行，铁矿供需缺口已经弥补，整体库存将逐渐增加。
正文
一、四大矿山财报解析
1、力拓：铁路检修结束，三季度发运完成较好
（1）、财年年度计划：财年目标一再下调，三季度发运完成较好
2019年年初力拓所定皮尔巴拉铁矿石发运量目标为3.38-3.5亿吨，由于1月Cape Lambert港口火灾，罗布河粉块的发运均受影响，再叠加澳洲飓风，力拓下调目标为3.33-3.43亿吨。6月19日，力拓再度下调目标至3.20-3.30亿吨，成本指导也上升为14-15美金/吨。由于一季度恶劣的天气和六月份的洪水，力拓加拿大公司股份内年产量预期也由1130万吨-1230万吨调整为1070万吨—1130万吨。
无论是皮尔巴拉还是加拿大，力拓三季度生产经营情况均好于预期，计划中的铁路维修于9月25日开始，并于10月6日结束。力拓还宣称将在2019-2020年重点关注废弃物迁移和矿井开发以提高生产效率。
（2）、三季度产销数据解析：皮尔巴拉粉和罗布河矿产量增加明显
2019年三季度，力拓（皮尔巴拉）产量为8735万吨，同比增加5.82%，销量8606万吨，同比增加5.08%；加拿大IOC产量为504万吨，同比增加13万吨；销量466万吨，同比减少90万吨。设定发往中国销量占比=发往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴拉）总销量，力拓（皮尔巴拉）三季度发往中国约6653万吨，占总销量比重下滑至77.31%（图2）
力拓的皮尔巴拉粉产量增加明显，环比增加310万吨，同比增加260万吨。值得一提的是，力拓在三季度销售替代品已达670万吨，并将在四季度继续扩大这一销售量。PB块、杨迪粉产量均保持稳定（见图3）。罗布河粉块在2019年一季度产量大幅下滑（见图4），至三季度产量已明显恢复。
（3）、未来项目
Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，目前已开始筹备工作，预计2021年底投产，届时年产能将达4300万吨。
2018年10月1日，力拓宣布向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有53%的股份)，以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在2021年投产。
Zulti South项目。2019年4月8日，力拓宣布批准在南非Richards Bay Minerals (RBM)建设Zulti South项目，投资4.63亿美元。
2、必和必拓：财年目标超往年，检修导致产销下滑
（1）、财年年度计划：财年目标超往年
由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓在2019年9月份开展大型维修活动，其中汽车翻车机维修已于10月16日完成，而港口维修将贯穿整个2020财年。因此，必和必拓 2020财年目标维持在2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际完成2.70亿吨）不变。
（2）、三季度产销数据解析：受检修影响产销下滑
2019年三季度，必和必拓产量6926万吨，同比下降0.12%；销量6829万吨，同比下降1.63%。根据钢联数据统计，必和必拓三季度发往中国约5776万吨，占总销量比提升至84.58%（见图6）。
分矿区上，Newman三季度生产1632万吨，同比减少6万吨；Area C Joint Venture生产1262万吨，同比增加92万吨；Yandi Joint Venture生产1783万吨，同比增加96万吨；Jimblebar生产1424万吨，同比减少211万吨；Wheelarra矿区生产0.3万吨，同比下降11万吨。
（3）、未来项目
South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代有8000万吨年产能杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%。该项目目前已整体完工50%。
3、FMG：整体表现平淡，自有铁矿库存增加
（1）、财年年度计划：财年目标上调超往年，WPF粉比重不断增加
FMG维持其财年的销量指导1.70亿-1.75亿吨（2019财年为1.65-1.70亿吨，实际发货1.677亿吨）不变，其中包含1700万-2000万吨的WPF粉（2019财年为900万湿吨），C1现金成本指导为13.25-13.75美元/湿吨。
（2）、三季度产销数据解析：超特销量缩减，自有铁矿库存增加
2019年三季度，FMG矿山成品产量合计4510万吨，同比增加5.13%；成品销量4220万吨，同比增加4.98%。同时，中国市场销量在本季度占FMG总运量比例维持在94%。FMG现金成本三季度为12.95美元/湿吨。
FMG产量同比增加明显要高于销量，正如三季报中所述，FMG开始效仿淡水河谷增加自身铁矿库存（见图8）。另外，三季度超特粉销量明显缩减，西皮尔巴拉销量也略有下滑。
（3）、未来项目
2019年二季度，FMG批准了2.87亿美元用于对所罗门皇后区的开发投资。
Eliwana项目。新矿区eliwana将按期在2020年12月首次交付第一船铁矿石，届时其将作为新中品低铝矿的主要生产来源，预计产能4000万吨。
铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目初步工程已开启，将于2022年上半年开始生产67%铁精粉，并在12个月内全面达产。
4、淡水河谷：财年目标季报后下调，四季度发运将继续增加
（1）、财年年度计划：短期复产无望，财年目标季报后下调
根据季报公布，淡水河谷在一季度停产了9300万吨/年的铁矿石产能。6月22日Brucutu恢复运营，恢复了3000万吨/年的产能；巴西国家矿业局允许恢复的Vargem Grande Complex干法加工作业也将为2019年额外提供500万吨的产量，相当于1200万吨的年产能。
另外，淡水河谷预计通过干法加工在2020年再恢复Fábrica、Timbopeba等共2300万吨的产量，在2021年通过湿法加工恢复Timbopeba和Vargem Grande Complex共2500万吨的产量。淡水河谷截止到2021年共再恢复5000万吨的产量。
9月26日，淡水河谷将其球团产量目标从4500万吨下调为4300万吨。在季报中，淡水河谷仍将其2019财年总量产销目标维持在3.07-3.32亿吨的中端，但季报公布不久，淡水河谷又将产销目标下调为3.07-3.32亿吨的中下端。
（2）三季度产销数据解析：整体产销同比大降，北部产量明显增加
2019年三季度，淡水河谷产销均大幅下滑，其中产量为8670万吨，同比减少17.38%。粉矿销量7404万吨，同比下降11.84%，球团销量1108万吨，同比下降22.27%。
淡水河谷南部和南部减产较多，其中北部系统收益于S11D项目的增产，同比增加148万吨，东南部系统同比减少732万吨，南部系统同比减少1257万吨，中西部同比增产17万吨（见图12）。此外，阿曼区三季度共产球团240万吨，环比同比持平。
假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。三季度淡水河谷销量占产量比重下滑至98.17%，即产量大于销量（见图12）。以上数据可证明，淡水河谷并未快速耗竭其自有库存。
二、2019四季度四大矿山供应预估
根据四大矿山财年年度计划及三季度产销数据解析，我们对四大矿山四季度供应做出了预估。
必和必拓和FMG财年目标均上调超过往年。根据测算，必和必拓四季度预计发运6803万吨，环比减少123万吨，同比增加223万吨。FMG预计四季度发运4250万吨，环比微增67万吨，同比增加37万吨。
四季度是力拓和淡水河谷财年的最后一个季度，力拓三季度发货完成度较好，因此四季度只需发运8430万吨，环比减少180万吨，同比增加223万吨，而淡水河谷，尽管其财年目标一再下调，但四季度发货仍有不小压力，仍需发货8961万吨，环比增加449万吨，但同比仍下滑687万吨。
由于南美洲经济下滑严重，生铁产量大幅萎缩，结合前三季度淡水河谷内销情况，我们将淡水河谷国内年销量预判由2900万吨下调为2550万吨，四季度内销为652万吨，则四季度淡水河谷周均发货量约为639万吨。根据目前淡水河谷最新发运数据658.2万吨，其仍有能力达成年度目标。
综上，我们判断四大矿山在2019四季度销量环预计比将增加约213万吨，而同比预计仍下降约741万吨（见图13）。
三、铁矿供需平衡测算
根据四大矿山四季度结论，我们得出铁矿平衡表，并预判铁矿港口库存四季度仍将逐渐增加（见图14）。
首先，我们下调了四季度的生铁产量预期。根据调研了解到的情况，我们发现目前环保限产执行是较为严格的，而且出于对螺纹需求持续性的担忧，成材价格低迷，钢厂利润压缩，四季度铁矿需求必然要受到挤压。
另外，9月份中国铁矿进口量大幅放量，巴西发往中国比例及非主流矿进口增加无疑是主要推手。但通过表格我们发现，巴西矿进口增量不仅仅是由于海外经济的萎缩从而使得铁矿需求不及预期，中国铁矿出口量在9月也达到了233万吨，创历史新高，这说明淡水河谷增加了在中国混矿转出口的量。
四、总结
2019年三季度，必和必拓由于9月份检修导致发货减少，但整体来看，澳洲三大矿山发运完成度表现良好；淡水河谷三季度发货不及预期，四季度仍需增加销售量，即周均发货在639万吨之上才能完成其财年目标。三季度淡水河谷并未快速消耗其库存，且根据最新发运数据，淡水河谷仍有能力达成目标。
通过测算，我们预计四大矿山四季度总销量环比将增加213万吨，其中淡水河谷增加449万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降741万吨，其中淡水河谷减少687万吨，力拓减少314万吨，必和必拓和FMG同比为正。
根据我们的预估，由于非主流矿山发运增加以及巴西发往中国比例明显提升，国内铁矿供应端边际回升，而需求端则震荡下行，铁矿供需缺口已经弥补，整体库存将逐渐增加。