2021年下半年以来，国内货币政策逐渐进入宽松周期。具体看来，中国人民银行于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。紧接着，中国人民银行于2021年12月20日将1年期LPR下调5个基点至3.8%，并于2022年1月20日将1年期LPR和5年期LPR分别下调10个基点和5个基点至3.7%和4.6%。整体而言，两次人民币存款“降准”，两次外汇存款“升准”；有再贷款再贴现等结构性货币政策工具常态化使用，更有碳减排支持工具等创新工具“入箱”等。在实际的经济企稳之前，预计2022年仍有进一步降准或降息的空间。
然而在国内开启宽松周期的同时，美国则加速Taper并将开启加息周期。美联储公布1月利率决议，联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持联邦基金利率在0-0.25%不变，暗示3月结束资产购买并加息，同时缩减资产负债表也将随后跟进。
很明显，中美货币政策进入新一轮的背离，那么本次的中美货币政策的背离将对钢价造成什么影响？ 2012年以来，中美两国货币政策出现过三轮内松外紧的背离，分别是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12（下文简称三轮背离时期），本文将从历史经验和现实状况的角度进行具体解读，并对后期钢价走势进行推演。
一、以往三轮中美货币政策背离下的汇率走势
美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。其计算所参照的六种货币中，欧元权重占比高达将近60%，美、欧两者之间的经济实力抗衡带动美元指数起伏。
在三轮背离时期，美元指数均表现较强，如图1所示。其中，前两轮的强势主要缘于美国经济复苏和加息预期的叠加，导致美元指数分别从78、83最高涨到84.07、100.51；而第三轮的强势则主要由于美联储的实际加息行为。当下的美元指数自2021年5月26日二次探底至89.533以来，基本维持上行趋势至96附近的相对高位，对应的也是市场对加息预期的加大，3月美联储开启加息几成定局。
图1 历史上三轮中美货币政策背离下的美元指数走势
资料来源：博易大师
与此同时，在三轮背离时期的人民币相对于美元贬值，如图2所示。回顾新中国成立以来的汇率变化历程，2014年之前的三次人民币大幅度贬值与汇率改革关系密切，2015年后人民币定价机制更加透明，波动更多是基于经济自主发展过程中的动能变化。其中，2015-2017年，美联储缩减量化宽松，推动美元升值，进而带动人民币贬值。而2018-2020年，受到中美贸易摩擦的影响，人民币再次下探且面临“破7”风险。
此次美元加息预期下，美元指数虽然维持强势运行，但人民币汇率却未跟随贬值，而是保持强势，体现“大国模式”特征。2022年年初以来，人民币汇率进一步升值破6.34，触及2018年6月以来低点，这主要是由“出口韧性和资金流入”双重因素推动的。一方面，疫情以来的中国出口一直维持高位，并于2021年12月创下944.63亿美元的最高贸易顺差；另一方面，中国对于疫情的控制能力吸引国外资金看好中国经济，也于2021年12月创下889.92亿元人民币的历史新高。
2022年，预计支撑人民币走强的因素都将有所弱化，汇率可能面临贬值压力。出口方面，目前贸易顺差创下历史新高，但出口增速明显放缓，后期有高位回落的空间；资金流向方面，美元将开启加息周期，叠加国内的货币宽松周期，中美利差会进一步收窄，资本流入动力下降；外资占比的提升也加大了我国资本市场的对外风险敞口，金融市场与过往相比，对外部风险的敞口加大，未来美联储加息回收流动性对我国金融市场的短期影响可能会增强；同时，目前的汇率触及2018年6月以来低点，继续走强的空间非常有限。
图2 历史上三轮中美货币政策背离下的人民币汇率走势
数据来源：钢联云终端
二、中美货币政策背离下的钢价宏观驱动和金融驱动
根据我们在黑色产业链多年的研究和实战经验来看，可以把影响钢价的因素主要分为五大类，即宏观、金融、产业供需、成本和基差驱动等方面。至此，基本可把影响钢价的大部分因素都考虑在内了。
宏观驱动主要反映的是国家逆周期调节的效果。在经济现实和预期都比较差的情况下，国家会加大财政政策的刺激以及放松货币政策，反之如果经济现实和预期都比较好，则会收紧财政刺激政策且货币政策也转为谨慎。通过跟踪利率和汇率，可以了解宏观驱动的变化。在三轮背离时期，宏观驱动均有所走强，尤其是前两轮，如图3所示。这表明，央行在美元加息相关阶段均进行了逆向宽松，一定程度上对冲了国际资金流出给国内带来的流动性下降。
图3 历史上三轮中美货币政策背离下的宏观驱动走势
数据来源：上海熵研咨询
而金融驱动则代表全球资金对大宗商品的预期。通过跟踪国际商品铜和原油价格，可以了解金融驱动的变化。在三轮背离时期，金融驱动均有所走弱，尤其是后两轮，如图4所示。上文提及，美元指数在加息周期中表现均较强。由于国际大宗商品主要以美元定价，故美元指数的走强利空大宗商品价格，与实际走势相一致。金融驱动的走弱与宏观驱动的转强形成了一定的对冲。
图4 历史上三轮中美货币政策背离下的金融驱动走势
数据来源：上海熵研咨询
三、中美货币政策背离下的钢价走势分析
纵观三轮背离时期的螺纹期货指数价格走势，均有一定程度的下跌。其中，第二轮的下跌趋势最为明显，而第三轮的下跌则体现为趋势上涨之后的大幅回落，下跌幅度的差异源于背后基本面的强弱。
从产业供需角度来看，2012-2015年，国内钢铁行业面临产能过剩、需求疲弱、库存累积、钢厂负债率高企的现状，在此影响下的钢厂严重亏损，部分企业被淘汰；而国外则面临欧债危机的冲击，全球大宗商品的需求减弱，伴随的是全球大宗商品价格的回落。2016-2018年，国内钢铁行业经历了行政化去产能，过剩产能在市场和政府叠加作用下加速出清，钢铁价格走出了一波独立的上涨行情；2018年下半年，国内钢铁行业进入去产能尾声，叠加美元加息的影响，钢价从高位阶段性回落。
从原料方面来看，2012-2015年由于钢铁行业产能过剩，钢厂严重亏损，故对原料价格造成打压；2016-2018年的去产能影响下，钢厂产量受压制，原料需求有较大降幅，原料价格同样处于绝对低位。
因此，三轮背离下的下跌均体现为宏观和产业的走弱共振，供需和原料的走弱共振。其中，国内的宏观驱动部分对冲了美元加息带来的负面影响，但无法完全消除；叠加偏弱的供需和受压制的原料，螺纹指数在这三轮背离中均有所回落。
图5 历史上三轮中美货币政策背离下的螺纹指数价格走势
资料来源：文华财经
四、2022年的钢价走势分析
当下，中美货币政策也是构成一个相互背离的组合，即中国货币宽松+美国货币收紧，这个组合的结果是不容易产生大的趋势性行情。如果中美货币都宽松，那么经济肯定向上，商品价格上涨动力充足。今年美国货币开始收紧，从全球来看是打压经济增长动力的，经济活力要下降，这是全球大趋势。对中国而言，在2021年下半年就已经提前开始收紧货币政策，提前于美国，以至于收得过紧了，叠加房地产周期转向，使得经济下行压力非常大，因此在去年12月份开始再次实行宽松的货币政策，以对冲经济下滑。
图6 美国经济周期分析
数据来源：熵研咨询
从美林时钟来看美国经济已经进入滞涨期，后期大概率要进入弱衰退期，货币收紧的力度及持续性取决于经济增速回落的速度，调控更会兼顾高CPI与经济增长的需求。所以，我们认为美国加息集中加息的时间不会持续太久，一旦通胀出现明显回落，那么加息就可能结束，进入至少长达半年的观察期。
因中国国内先于美国在2021年中就已经进入了滞胀期，考虑到社融法周期模型显示货币再次宽松，逆向对冲（美国货币收紧+国内滞胀/衰退压力）的复苏阶段重启，所以经济存在阶段性的反弹，但由于中周期的经济周期及美国短经济周期并不同向，所以中国社融复苏阶段仅能实现一定程度上的对冲效果，并非新扩张周期的开始，这点务必注意。
在中国经济增长的三大驱动力中，消费驱动变化最为缓慢，由于高杠杆率及收入增速放缓（暂不放图），就算有积极的财政政策刺激，其效果也未必好。当下出口驱动力依然较强，但动能有减弱迹象，很难再继续从政策的角度发力刺激。因此，投资驱动还是会成为经济增长的主驱动力，其中最核心的是改善基建投资和房地产投资。从2022年稳增长的举措来看，见效最快的还是基建投资改善，房地产投资明显改善的难度较大，市场信心不在，再次好转需要时间。
所以，我们可以看到，当下的格局其实就是在全球经济活力下降的大趋势下，中国采取了逆周期调节因素刺激国内经济活力，并非是新的上升趋势的开始。只有认清了这个大格局，我们才能理解当下钢材市场所处的环境是怎样的，就不应有过高的期待。
再从产业基本面逻辑来看，目前处于成材绝对库存增加和原料绝对库存有所下降的过程中，但是考虑今年钢厂受冬奥会限产影响维持低产量，且临近春节的电炉钢产量也快速下降，预计一季度的螺纹产量维持低位运行，所以预计今年螺纹钢总库存的峰值在1350-1400万吨左右，低于去年同期1850万吨将近400万吨的减量。成本方面，铁矿的绝对库存和总库存可用天数均有所下降，叠加二季度的钢材增产预期，铁矿价格仍将维持偏强运行的态势；而焦炭库存相对平稳，受到钢材减产预期的影响，盘面运行偏弱，但现货价格持平。
按照我们的库存周期模型策略组合，当下产业格局其实为：成材去库周期+原料去库/平库周期组合，这个组合对价格的支撑力度很大，即钢厂利润扩大+钢材成本双重支撑，因此节后钢价维持强势格局的概率较大。但是，这种强势格局仅仅是特定条件下产业供需扭曲造成的，一旦供需在3月中之后恢复到正常水平，那产业的逻辑应该会发生较大变化，需要特别注意，本文不再阐述。
以上观点，仅供参考！