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流动性缺口正在扩大

和讯期货

2022-07-07

导读：本文译自桥水发表于7月1日最新报告：The Liquidity Hole Is Expanding，以飨读者。

摘要

本文译自桥水发表于7月1日最新报告：The Liquidity Hole Is Expanding，以飨读者。

去年年底，我们描述了一个流动性缺口，我们预计这个缺口会越来越大，并覆盖着大多数资产。去年，资产（尤其是债券）的基本状况迅速恶化，但美联储购买的资产，加上银行的大规模购买，使资产市场充斥着资金。这些资金流向了资产市场的每一个角落，使得许多资产的定价取决于新购买商品的持续流动。美联储对通胀的迟来但突然的反应现在正在波及金融市场，以我们的标准衡量，这将使美国经济陷入衰退，利润大幅下降。在周四接受彭博社采访时，首席信息官Greg Jensen讨论了流动性回撤的影响，以及美联储对不同金融资产的反应方式。在这份报告中，我们给出了我们之前讨论过的隐藏在我们今天所见背后的重大变化的最新情况：

流动性缺口在利率上升的同时迅速扩大，对金融资产造成了双重打击。美联储已经从应对COVID冲击的大规模量化宽松转变为量化紧缩，其速度是过去时期的两倍。美联储的行动最直接地造成了债券市场上的这个流动性缺口。正如我们所指出的，在量化宽松期间，不仅美联储本身在快速购买债券，而且我们也看到银行将在这个过程中创造的储备金也在重新投入到债券中。现在两者都是卖家，这种流动性短缺正在广泛地影响着金融资产，并对最活跃的部分造成最大的冲击。在发生这种情况的同时，我们还看到了几十年来利率紧缩的最快速度之一。

如今，随着通货膨胀成为政策制定者的中心议题，美联储对风险资产和实体经济疲软的反应方式就非常不同。在过去的几个周期中，通货膨胀率很低，随着经济的疲软和股市的下跌，美联储放松了政策、为经济复苏和股市见底播下了种子。这一次，美联储受到难以忍受的高通胀的制约，这样，即使经济和股市下跌，它也需要在更长时间内维持紧缩政策。很多美联储的紧缩政策现在已经被定价到了利率市场上，而且有一个很好的机会，美联储将需要提前转向，这取决于经济的疲软情况。但是，即使美联储以高于目标的通胀率（比如说3%）来解决，这仍然需要4%左右的短期利率，并可能意味着股票从这里开始会进一步大幅下行。总而言之，"美联储认沽"的执行价格比我们习惯的要低得多。

金融资产在大幅上涨之后，正在与实体经济和现金流重新衔接。在过去10年里，我们看到金融资产与经济脱节，首先是因为实际收益率下降，然后是由于大规模印钞和应对新冠肺炎冲击的财政刺激措施。除了抑制收益率外，由于美国的财政转移支持家庭支出，美国企业的实际现金流也与经济脱节，尽管企业削减了劳动力成本，导致利润率大幅增长。到目前为止，我们只扭转了这一出色表现中的一小部分。

我们很可能仍处于股市反转的早期阶段。尽管市场出现了重大的变化，但标准普尔指数几乎没有对疲软的经济进行定价，盈利预期仍然很高，而且基本上大部分的下跌都是由不断上升的贴现率解释的。这表明，随着股票的定价与经济现实趋于一致，特别是如果美联储的紧缩政策接近利率市场所反映的情况，我们将面临更多的疲软。

我们回过头来研究了过去120年中的每一个主要的美国股票熊市，在几乎所有的情况下，底部要么发生在宽松政策的早期，要么发生在政策的转折点。下图强调了短期利率逆转的时间点（圈出）几平总是在股市底部（阴影）之前。

下表的第二列和第三列显示了在股市见底前多少个月短端利率和长端债券收益率见顶。从正数可以看出，股票市场几乎总是在利率见顶后才见底，而且我们已经处于宽松阶段。

为了强调我们选择的研究时期，下图显示了自1900年以来美国股票市场的主要跌幅。

现在我们来看看推动今年市场变化的各大主题。

1、金融资产正面临着流动性缺口

迅速扩大和利率上升的双重打击

正如你在下面看到的，为了应对COVID冲击，美联储既迅速将利率降至接近零，特别是考虑到经济仍然被锁定，又开始了大规模的量化宽松计划，这是对金融资产的主要支持。随着情况的正常化和通货膨胀成为更大的担忧，美联储已经开始迅速撤回这种流动性。美联储的定价是，从这里开始开展大幅正常化利率，并将同时在9月前以每月950亿美元的速度大规模收缩其资产负债表（按理说比上次量化紧缩的速度要快）。

流动性缺口是在债券市场直接产生的，然后在其他资产上产生反响。在QE期间，不仅美联储本身在快速购买债券，而且我们也看到银行以前所未有的速度购买债券。QE与巨大的财政转移和支出的搭配，导致大量的零售存款落入银行的资产负债表。鉴于私人部门对信贷的需求受到抑制，银行将这些储备的数量创纪录地投入到国债和机构中。现在，随着美联储转而出售债券，银行也从买家变成了卖家，造成了一个巨大的流动性缺口。

2、鉴于通货膨胀，今天美联储面临的权衡抉择

比过去40年要复杂得多

自20世纪80年代以来，通货膨胀首次成为美联储的一个有意义的制约因素。下图说明了在过去的情况下，通货膨胀要么不是一个很大的政策约束（例如，20世纪90年代开始），要么在市场见底时有意义地下降（即1982年），或者美联储在经济疲软但通货膨胀仍然很高的情况下放松（即70年代）。这些情况在今天看来都不可能发生：8%的通胀率是一个明显的政策限制；它还没有逆转；鉴于此，美联储将继续紧缩。

我们已经看到利率市场对这些情况有着很大程度的定价。今天的逾期缩程度与过去50年中的任何时期一样大，如果美联储贯彻执行，对经济来说将是一件大事。

3、金融资产的流动性缺口正在逆转，到目前为止，最泡沫的东西受到的冲击最大，然而，美国股票总体上几乎没有对较弱的现金流进行定价。

流动性的回撤促成了一些最繁荣的市场的重大修正，这些动作在过去几天里加速了。例如，散户最喜欢的无利可图或者是新兴科技股，已经从2021年的峰值上下跌了50%。同样，加密货币也在急剧下降。虽然消除泡沫并不是美联储关注的重点，但这很可能是一个可喜的发展。

美国股市今年的跌幅超过20%，但并没有对我们认为可能出现的实际经济疲软程度进行定价。下面的左图说明了经贴现率变化调整后，美国股票回报率今年将接近持平。右图显示了美国股票的定价的每股收益增长，它仍然相当强劲。

4、金融资产与实体经济和现金流的

重新融合仍处于早期阶段

自金融危机以来，金融资产的回报一直有意义地超过了名义增长。在2010年代，这在很大程度上是因为长期的低实际收益率支持了资产估值，促进了债券和对流动性敏感的股票的强劲表现，这些股票在美国股票市场上发挥了越来越大的作用。在疫情冲击期间，这种分歧随着政府的刺激措施而扩大：独特的MP3动态支持了更高的股票倍数，因为财政支持提高了家庭储蓄，反过来，随着零售参与的激增，这些储蓄又越来越多地回到了股票市场。

除此之外，MP3的动态还允许企业利润与整体经济脱节。向家庭进行的财政转移远远抵消了冲击期间私人收入的损失，使家庭能够保持他们的消费能力。其结果是，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高的收入——同样，只是因为这些工人得到了政府刺激转移（通过量化宽松货币化的借款）的补贴。这导致利润率膨胀，企业现金流上升。随着这一刺激措施的消退和财政支出的回落，在私营部门工资不断上升的环境下，企业的利润份额面临着巨大的正常化压力。

END

来源：小K侃有色

【声明】内容源于网络

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