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人民币汇率的领先指标探究

和讯期货

2022-11-22

导读：报告要点：今年以来，人民币汇率大幅下跌，对股票市场和商品市场产生了较大的影响。一直以来，汇率都是一个难以研

报告要点：

今年以来，人民币汇率大幅下跌，对股票市场和商品市场产生了较大的影响。一直以来，汇率都是一个难以研究但又十分重要的品种。本文尝试利用经济学原理去寻找汇率的领先指标，通过对多个指标的拟合研究以及情景分析，最终找到了一个较为有效的领先指标。

汇率的经济学理论

汇率的主要经济学理论有国际收支理论、购买力平价理论、利率平价理论、汇兑心理说、均衡汇率理论、最适度货币区理论、货币主义的汇率理论、资产结构平衡说等等。但大部分理论的前置条件过多，并不符合现实情况。另外部分理论也仅是假说，在数据验证上存在明显的缺陷。

综合判断下来，我们认为利率平价理论是最好的研究切入点。我们知道，汇率和利率是一个经济体的经济状况、货币政策、通货膨胀的综合体现。如果要找到汇率的领先指标，从利率角度去探究会事半功倍。

中美利差

首先，我们想当然地从最常用的中美10年期国债利差切入，我们发现图1中红线存在一定的领先性，但也有部分时间段存在较大的劈叉（蓝圈部分）。在这里，我们想到的是，或许10年期国债的敏感性较低，用短端国债利差来试验效果会更好。

所以，接下来我们尝试用中美两年期国债利差。

同样地，我们也发现了和前面一样的问题，图2中两条线在大轮廓上是一致的，但也有部分时间段存在较大的劈叉。只是相对来说，图2中红线的领先性较图1有了显著的提升。

既然中美利差在大轮廓上和人民币汇率是一致的，那么在有劈叉的地方，就不是因为中美之间的差异，更有可能是两国之中某一国发生了特殊的情况。

接下来，我们试图通过中国10Y-2Y利差和美国2Y-10Y利差，来解释图1和图2中劈叉的地方。

中国长短利差和美国长短利差

观察中国长短利差，我们发现，在图3中②、③、⑤、⑧这几个阶段，中国内部环境对汇率起到了主导作用。而复盘这些时间段，中国经济都有明显的特征，②是中国去杠杆，③是中美贸易摩擦下中国降准释放流动性，⑤是疫情初期中国释放流动性，⑧是中国出口大幅增长并小幅收紧货币政策。

然后，我们再从美国的角度，去解释另外几个劈叉的阶段。

美国对图4中①、③、④、⑤、⑦、⑨这些阶段起到了主导作用。①是美国加息周期，③和④是美国缩表，⑤是美国结束缩表，⑦是美国疫情期间大放水，⑨是美国结束放水逐步收缩。

相对来说，这些阶段美国的逻辑都比较清晰，均是加息降息、扩表缩表等美联储常规货币政策，容易观测。

最终的指标

既然中美利差对人民币汇率的领先性在大部分时间是比较高的，而不高的时间段又可以用中国内部逻辑和美国内部逻辑去解释，因此我们将上述多项指标进行融合尝试一下。

我们将图1-图4的指标融合后，得到图5的指标。我们发现，该指标对人民币汇率的领先性进一步提升，且每个阶段都有明确的宏观逻辑可以进行解释。

唯一1个劈叉较大的区域是图5中的②阶段，该阶段从中国内部看是在去杠杆（收缩流动性），而从美国内部看是在缩表，两国政策对人民币汇率的影响相反，但从利率上看是美国缩表的影响更大，从汇率上看是中国去杠杆的影响更大。该阶段可能的解释是，当某一国的货币政策不以经济（通胀）为目标时，而以去杠杆为目标时，利差对汇率的领先性下降。