巴奴毛肚火锅更新港股招股书，上市之路挑战重重
（文/刘媛媛 编辑/周远方）
12月17日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）更新港股上市招股书。此次递表距其首次提交恰好六个月；而就在前一天，首份招股书因超期未通过聆讯而失效。
巴奴的上市进程面临多重压力：一方面，今年8月证监会发出“九连问”，聚焦公司治理、突击分红及用工合规等关键问题；另一方面，港股餐饮板块持续低迷，海底捞与呷哺呷哺股价大幅回调，削弱市场对火锅赛道的整体信心[2]。
凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮行业分析师林岳指出，当前已非餐饮企业上市黄金期，但机会仍在——前提是企业具备清晰业务逻辑与成熟商业模式。巴奴中高端定位在当下资本市场缺乏优势，快速融资拓店模式难以为继，必须依靠真实核心竞争力赢得投资信任[3]。
核心矛盾：“高端”定价难证“高端”价值
巴奴创立于2001年河南安阳，品牌名源自重庆纤夫文化。区别于行业普遍规模化路径，其自初创即锚定“产品主义”战略，并于2015年系统提出四大内涵：品质、战略、信念与情怀[4]。
该理念具象为“毛肚+菌汤”招牌组合：毛肚采用木瓜蛋白酶技术发制，部分原料远采新西兰牧场；菌汤严选云贵高原野山菌，门店每日现熬，超4小时未售即弃[5]。
line:0px;-webkit-tap-highlight-color:transparent;max-width:100%;width:100%;">
招股书显示，2022至2025年前三季度，“毛肚、野山菌汤、十二大护法”三大招牌菜销售额占总营收比例分别为49.8%、48.0%、47.9%及49.1%，构成其“品质火锅”竞争基石[6]。
据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，巴奴为中国第三大火锅品牌（市占率0.4%），同时也是品质火锅细分市场最大品牌（市占率3.1%）[7]。
但其2024年人均消费达142元，一线城市达165元，在消费分级背景下呈现明显错位：既难以对标高端餐饮的服务与场景溢价，又显著高于大众消费者对火锅的心理价位阈值[8]。
更严峻的是，“高端”缺乏可验证支撑。2023年“18元5片富硒土豆”事件中，产品实际硒含量未达国标，暴露“产品主义”存在营销化倾向，而非真实产品壁垒[9]。
林岳分析指出，“品质火锅”属品牌自定义概念，边界模糊；巴奴虽曾打开中高端市场，但需在菜品档次、服务体验与价格敏感度之间寻求可持续平衡[10]。
模式硬伤：重资产供应链拖累扩张效率
财务数据显示，巴奴2022至2025年前三季度营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元及20.77亿元；净利润由-520万元转为1.02亿元、1.23亿元及1.56亿元，经调整净利润同比增速超80%[11]。
林岳认为，盈利跃升主要源于供应链与运营效率提升：通过“能冷鲜不冷冻、能天然不添加、能当天不隔夜”的第三代供应链体系，实现中央厨房直配全国门店的24小时新鲜送达[12]。
该体系降低门店对设备与人力依赖，压缩后厨空间，推动月均坪效由2022年的1600元/平米提升至2025年前三季度的2600元/平米[13]。
然而，直营+自建中央厨房的重资产模式亦带来明显掣肘：前期投入大、现金流压力高、人才储备要求严，制约扩张速度。截至2025年9月底，其门店总数为156家，较2022年底的86家增长有限[14]。
更突出的问题在于产能利用严重不均：2025年前三季度，华东地区中央厨房产能满载，华中、华北、华南利用率则分别仅为59.9%、20.9%和29.1%[15]。
这意味着，巴奴在推进募资扩店、建设卫星仓的同时，大量固定资产处于闲置状态。供应链正从“护城河”转向“沉没成本风险点”，若门店增速滞后，或将反噬整体资产效率[16]。
林岳强调，巴奴可持续性关键应落于单店盈利能力与资产周转效率，而非单纯追求门店数量扩张[17]。
治理隐患：上市前夜遭合规拷问
今年8月，证监会“九连问”直击巴奴治理软肋，核心集中于三方面[18]：
突击分红引发利益质疑
在现金流由2022年末3.32亿元逐年降至2024年末2.23亿元、且存在社保公积金欠缴背景下，巴奴于2025年1月宣布派发现金股息7000万元，并于6月上市前支付完毕。该分红占2024年净利润56.9%，实际控制人杜中兵家族分得超5800万元，与公司宣称的“为扩张融资”形成明显背离[19]。
用工合规风险突出
截至2025年3月末，巴奴全职员工1789人，但依赖3168名兼职员工与6124名外包员工支撑运营，非全职人员占比超83.4%。2022年至2025年3月，累计欠缴社保及公积金约360万元[20]。
尽管公司解释为员工流动率高、部分拒缴个人部分及倾向参保户籍地新农保，但在劳动监管趋严背景下，高比例灵活用工与社保欠缴已被证监会明确问询其合法性[21]。
实际控制人认定存疑
股权架构显示，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽通过离岸公司合计控制83.38%投票权，但此前未将韩艳丽列为共同实际控制人，与常规治理实践存在偏差。此举关系公司决策稳定性及潜在股权纠纷风险，证监会已要求说明合理性[22]。
林岳表示，上述问题均为上市合规基本要求，整改进度与效果将直接影响投资者对其治理水平的判断[23]。
结语：进退失据的“高端叙事”
巴奴困境折射中国餐饮资本化浪潮退潮现实。其以“产品主义”构建的高端细分市场本身边界模糊、规模有限（全国市占率仅0.4%），且正被消费分层加速撕裂[24]。
当“月薪5000别吃巴奴”成为社交梗，当富硒土豆被证实为营销噱头，当中央厨房产能空转而利润数据突增——巴奴的“高端”已退化为单一价格标签，缺乏价值支撑[25]。
资本市场或短期接纳其盈利表现，但长期而言，一个无法证明高溢价合理性、又背负治理瑕疵的品牌，难以在港股讲出可持续的故事[26]。