1.2025，跌宕起伏
不同于 2023-2024 年的一帆风顺，2025 年的债市可谓是极具挑战。长端利率的 下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价主线，多空双方频繁上 演“你方唱罢我登台”的戏码，激烈博弈之间，利率走势大起大落。全年来看，10 年国债收益率起步于 1.61%的低点，年末攀升至 1.80%（截止 12 月 8 日，不含税） 的高位，同时中间的过程跌宕起伏，3 月、9 月两次触碰 1.90%的高点水平，4 月尾 声也曾一度回落至 1.62%的年内次低。复盘来看，2025 年的债市大体可分为六个阶 段。
阶段一（2025年 1 月）：岁末年初，债市超预期抢跑
2024 年 12 月初，存款自律新规落地，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧， 提前抢配债券资产，期间海内外机构对 2025 年国内降息形成较强的一致预期，成为 推动利率下行的第二股动力，10 年国债收益率历史性下破 2.0%。 然而，破位仅仅是年末行情的开端。12 月中上旬，中央政治局会议、中央经济 工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场普遍预期央行“宽 货币”力度即将加码，降息博弈愈演愈烈。尽管在利率下行过程中，央行曾约谈部分 交易过于激进的机构，提示市场重视利率风险，但在宽货币预期放大的背景下，买盘 力量推动 10 年国债收益率先后下破 1.70%、1.60%，并于 2025 年 1 月 3 日最低达到 1.58%，刷新历史最低水平。 极致低位后，利率的合理性受到质疑。2025 年初，利率下行行情的阻力显著提 升，在新一轮降息并未实质落地的背景下，1.60%的 10 年国债收益率与 1.50%的央 行 7 天公开市场操作利率形成极低利差，市场对长端利率开始变得谨慎，1 月 7 日起 10 年国债收益率出现拐头上行的迹象。
阶段二（2025年 1-3 月）：市场利率极致低位，央行货币态度反转
开年利率过低的副作用开始显现。2024 年四季度，中美货币政策的节奏错位， 在岸人民币相对美元维持贬值趋势，且随着国内市场利率快速下行，截至 2024 年 12 月 19 日，在岸人民币汇率已贬至 7.30 的关键点位。2025 年 1 月 3 日，随着特朗普 就任时点临近，关税冲击预期促使部分非美经济体币值走低，在岸人民币汇率进一步 快贬至 7.33，稳外汇的压力加剧。 为抑制利率无序下行，央行货币态度反转。1 月中旬，资金面迎来大考，一方面， 作为季初缴税大月，1 月缴款规模多在 1 万亿元以上；另一方面，春节前居民取现需 求大体在 1.5 万亿元水平；叠加 9950 亿元的 MLF 天然大额到期，累计资金缺口达到 3.5 万亿元之上。然而，不同于此前跨年的呵护态度，面对 1 月税期和跨春节，央行 仅通过逆回购、买断式回购、MLF 等方式累计净投放 3.5 万亿元，同时宣布暂停国债 买卖操作，缺乏超额及低成本投放，1 月中旬之后资金价格开始大幅飙升，R001、 R007 加权利率一度达到 4%附近，日内波动高达 10%。 长端利率不调，资金价格难下。1 月在资金收敛的背景下，短端率先完成定价修 正，截止 1 月 26 日，1 年国债收益率已反弹至 1.35%，较月初低点大幅上行 33bp。 不过，长端定价维持观望态度，10 年国债收益率中枢仅较低点上行约 5bp，1 月下旬 在 1.65%附近波动。因此，进入 2 月央行的“严厉态度”似乎并未发生转变，春节后 跨节资金被快速回笼，资金面仅获得短时喘息，R001、R007 月均值虽由 1 月 2.08%、 2.30%的极端状态降至2月的1.97%、2.08%，但接近2.0%的隔夜利率也难言宽松， 这意味着绝大部分个券正面临着负息差的挑战，随着负息差持续时间拉长，“长端抱 团”出现明显松动，截止 2 月 24 日，10 年国债收益率上行至 1.75%，并于 2 月末形 成“M 顶”形态。 3月，转机出现在“崩溃”边缘。其实自2月末10年国债收益率达到1.75%后， 央行对于收紧资金的态度明显缓和，3 月初资金利率开始回归平稳状态，R001、 R007 均稳定在 1.80%附近水平，10 年国债收益率也自发向 1.70%修复。然而，3 月 4-6 日科技股的连续超预期上涨打断了债市的修复节奏，10 年国债收益率迅速上破1.80%。3 月 11 日，部分“久期坚守盘”迫于负债端的赎回压力，无奈大幅抛售长 债。随后的 3 月 17 日，央行几乎等额填补当日 MLF 与逆回购到期缺口，不过债市在 悲观情绪的作用下，将央行行为解读成税期谨慎投放，进而诱发了新一轮大幅调整。 至此，10年国债收益率在市场自发交易下，上行至 1.90%，明显处于超调状态。3月 中上旬的债市跌幅可能同样超出了监管预期，因此 18-20 日，央行果断转向呵护，连 续三日维持逆回购大额净投放，以缓释潜在的负反馈压力。
阶段三（2025年 4 月）：关税冲击超预期落地，债市行情先快后慢
全年来看，4 月或是债市难得的多头时段。尽管利率债自 3月中旬开始修复，但 在前期的疤痕效应下，市场并未获得足够的勇气放手做多，1.80%成为了 10 年国债 收益率关键的下行阻力位。 变数出现在 4 月初。4 月 2 日美国面向世界各地的对等关税如期落地，不过幅度 远超投资者预期，对华综合关税幅度达到 54%，资本市场风险偏好的一致性下降， 推动债牛重启，4 月 3-7 日 10 年国债收益率迅速由 1.81%下行至 1.63%，两个交易 日便完成了对外需新格局的定价。同时，关税交易带来的利率下行，也几乎有效抹平 了机构一季度的账户浮亏。 4 月 8 日起，多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下。对于债市空头而 言，经历了将近 20bp 的大幅下行之后，10 年国债（1.63%）与 7 天 OMO（1.5%） 的利差已经压缩至 13bp，降息落地之前，长端利率继续下行的空间不大。对于债市 多头来说，外贸冲击之下，“宽货币”缺席的可能性不大，且在经济由外需向内需转 型的过程中，降准降息或不止一次，债市的胜率仍较高。伴随多空力量的对峙，10 年国债定价也进入纠结期，收益率在 1.62-1.67%区间箱体运动。 5 月 7 日，双降落地，关税风险定价进入尾声。假期归来后央行、金监总局、证 监会再度联合召开发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策措施，降准、降息终落 地，降准幅度为 50bp，符合市场预期，但降息幅度仅为 10bp，与市场所期待的 20- 30bp 存在差距。随后两日中，短端利率快速下行近 5bp，长端降幅则仅在 2bp 以内。值得留意的是，自本次会议起，央行的货币政策重心也开始有意调整，由此前降准、 降息等全面型工具，向再贷款、定向贴息等结构化手段偏移。
阶段四（2025年 5-6 月）：关税压力缓和，债市获得短时平静
特朗普政府主导的中美关税闹剧，终于在 5 月上旬画上句点。5 月 12 日中美关 税谈判迎来重要进展，日内瓦经贸会谈联合声明发布，90 天内中美之间关税税率大 幅下降，双方重回“可贸易”状态。债市随之以 4 月 2 日美方对等关税落地前的资产 状态为基准，快速完成重定价，5月 13日 10年、30年国债收益率分别回到 1.70%、 1.90%附近水平，随后长端利率便开始进入箱体震荡状态。 债市的震荡格局，在 5 月下旬被短暂打破。5 月 19 日午后，债市提前交易新一 轮大行存款降息的预期，20 日存款降息确认执行，短期利多一一兑现，长端利率进 入“阴跌状态”。月末关税问题再起波澜，5 月 29 日美国联邦法院裁定总统特朗普越 权，阻止“解放日”所有关税政策生效，这也意味着 2-3月美方对华加征的 20%芬太 尼关税可能被取消，股涨债跌，10 年国债活跃券快速上行至 1.73%。 插曲过后，债市获得短时平静，长端利率回归缓慢下行区间。这一阶段市场主 要定价两个逻辑，一是 6 月中上旬，中美元首完成重要通话，定调未来合作方向，随 后的高层经贸团队谈判又将元首谈话内容落到实处，大国间的关税博弈或暂告一段落。 二是 6 月中下旬，央行再一次提前公告 6 个月买断式回购计划，市场猜测监管对资金 的呵护意愿较强，开始期待“央行买债”与“国债缴准”等强政策出台。5 月 28 日 至7月8日，忽略活跃券换券因素，10年国债收益率由1.68%一路震荡下行至1.64%。 尽管利率波动不大，但在震荡行情之中，券商自营、基金等交易盘积极博弈利 差机会，6 月长端新老券利差，利率债品种利差，信用利差纷纷被压缩至低点。与此 同时，从基金久期维度观察，截止上半年末，利率债基、信用债基敏感性久期中枢分 别达到 4.85 年、2.41 年，相比之前的历史高点（利率债基 3.90 年，信用债基 1.99 年）再上台阶，这也意味着市场对于久期风险的容忍度进一步上升。
阶段五（2025年 7-9 月）：债市利空接踵而至
7 月中旬，原本平静的债市，暗流涌动。7 月初中央财经委再度强调“反内卷” 问题，市场也顺着这一思路，对供给侧改革带来的涨价预期展开讨论。起初“反内卷” 对债市的影响，仅仅停留在通胀预期扰动层面，然而 7 月中旬大税期带来的资金超预 期收敛，无形之中放大了债市的担忧情绪，债市内部的分歧开始加大。 7 月下旬，利空释放，债市超跌。7月 19日，耗资万亿的雅江水电站项目官宣开 工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，使得风险资产做多情绪被彻底点 燃，部分重点商品期货价格在投机交易的推动下，接连演绎高位涨停行情，资本市场 对于通胀迅速反弹的期待推升至极，债市相应进入防御状态。在商品价格大涨的同时， 上证指数也于 7月末顺利突破 3600点，风险偏好走强带来存款搬家（预期），对固收 资管负债形成二重打击。多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌 状态，10 年国债收益率由月初的 1.64%拔升至月末的 1.75%。直至月末政治局会议 落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机 交易，债市方才获得喘息的机会。 8 月，一波刚平，一波新起。8 月上旬，随着商品期货定价回归理性，跨月后隔 夜利率如期回到 1.35%低位，债市多头情绪稍有巩固，10 年国债收益率短暂向 1.68% 回归。然而，好景往往不长，8 月 11 日股市再现变数，宁德时代确认下窝矿区停产 后，锂矿概念展现出极大的博弈空间，创业 50 指数连续大涨，其带来的财富效应， 将国内风险偏好再度推升至峰值。 从后验视角来看，“看股做债”成为 8 月债市交易的唯一法则。在“九三共识” 的底层逻辑支撑下，股市资金久久不愿离场，并且开始在科技龙头、芯片概念、新能 源概念、“反内卷”等各大“可涨板块”间轮动。而轮动的最终结果，是上证指数持 续上涨，先是突破 10 年新高，之后接连超越 3800、3900 等关键点位。随着股市重 回震荡市的预期被一次次证伪，10 年国债收益率开始加速上行，并在 9 月 10 日年内 第二次触碰 1.90%。这一过程中，即便资金面在大部分时间维持宽松，且出炉的 7 月各类宏观数据普遍不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动 摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。 9 月，是高点，也是拐点。九三阅兵圆满结束后，股市止盈离场的动机明显增强， 上证指数的上涨斜率开始趋平。随着股市从全面行情向结构性行情演化，风险偏好对 债市的影响边际减弱，月初权益表现或仍是债市运行的主要决定变量，而自月中起， 则退化为日内影响因素。债市定价开始由内生变量主导，“央行重启买债”猜想成为 做多情绪复苏的重要支撑，而 9 月 5 日出炉的债基赎回费率新规征求意见稿则演变为 债市担忧的风险变量。9月中下旬，多空双方交替驱动行情的发展，10年国债收益率 低可下至1.83%，但高也可重返1.90%。从乐观的角度看，债市终于摆脱了单边下跌 的窘境，过渡至多空博弈状态，长端利率的顶部也变得清晰。
阶段六（2025年 10-11 月）：短暂修复之后，风波再起
10 月初，美方超预期的关税表态，又为债市创造修复契机。10 月 11 日凌晨， 美国总统突然发文称，将自 11 月 1 日起对中国额外征收 100%关税，并对“全部关 键软件”实施出口管制。关税 2.0 交易就此开启，利率加速下行，11 日当天 10 年国 债收益率便由 1.86%快速下行至 1.82%。然而，美方的强硬并未持续太久，13 日起 随着特朗普团队对于关税问题的态度迅速软化，债市重回主线不明朗的状态，多空双 方难分胜负。 整个 10 月中旬，债市处于高波状态。期间市场关于债基赎回费新规的讨论热度 不断升温，普遍预期监管对于提前赎回的惩罚尺度或有回撤，这也成为利率下行的主 要推力。不过，20 日三季度 GDP 数据出炉，4.8%的同比增幅（全年 5%的 GDP 基 本可以实现）一定程度上使得短期降准降息预期降温。与此同时，临近“十五五”规 划建议纲要出炉时点，股市情绪高涨，压制债市多头情绪。10 年国债收益率，在 1.82-1.85%区间反复徘徊。 10 月末，央行买债一锤定音，关税 2.0博弈终结。10月 27日，央行官宣国债买 卖操作重启，债市预期明显改善，机构开始愿意为短端品种提供更优报价，长端品种 虽面临止盈行为带来的阻力，但其收益率仍在积极情绪中呈现下行趋势。10 月 31 日，中美元首韩国会晤圆满收官，双方经贸磋商取得积极成果，债市相应定价中美博弈叙 事告一段落。纵观整个 10 月，在一头一尾两端行情的加持下，10 年国债收益率由 1.86%下行至 1.80%，终结了连续三个月的行情颓势。
11 月，债市修复。11月 4 日，央行公布 10月各项工具流动性投放情况，其中公 开市场国债买卖操作为净买入200亿元，宽松方向得到确认，不过规模不算显著，市 场做多情绪相应降温。9-14 日，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修 复以外，其余数据表现普遍低于预期，四季度完成经济增长目标的压力随之加剧。不 过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途径， 向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号。一方面弱化金融总量的重要性，另一方面则提 示 “宽货币”的边际效力已明显下降。货币慢发力的背景下，“弱现实”始终无法成 为债市做多的依据，利率定价开始陷入纠结状态，10 年国债收益率围绕 1.80%超低 波震荡，继续等待下一个关键变量出现。 11 月末，消息面冲击打破了债市的宁静。债基赎回新规、12 月央行买债规模等 主题，再度成为市场博弈的重心，11 月 25 日起债市在震荡中上行。12 月 2 日，央行 公告 11 月购债规模为 500 亿元，量级依旧不及市场预期，塑造了鹰派央行形象；12 月 4 日，市场在重要会议前夕进入提前博弈，机构似乎更倾向于押注次年增长指标边 际放缓，由此猜想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在 12 月初开 始放量下跌，10 年国债收益率一度于 12 月 4 日上行至 1.87%。
2025，可谓是债市投资的变革之年，利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊 长”，获取收益的难度呈指数级上升。一方面，上一年末的抢跑行情，透支了来年的 收益空间；另一方面，传统的定价框架遭遇挑战，货币政策对“弱现实”不再敏感， 风险资产沉寂多年之后觉醒，成为影响利率定价的关键变量。 这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为关键词。 宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营造了牛短熊长的氛 围；弱现实，成为被市场忽视的变量。这些变量在 2026 是否会延续，未来的行情又 会如何演绎？我们的结论是，2026 年的债市，或比预期好一点。
2.2026 主线一：“宽财政”延续，实质或以稳为主
2025年，财政挑起稳增长的大梁，“加力”与“提速”成为关键词。总量上大幅 加力。2025年的广义赤字水平较 2024 年同比提升 29000 亿元，刷新 2021年以来的 同比之最，与 2020 年抗疫期间的 35220 亿元绝对高点已较为相近。分项上，财政扩 张在方方面面均倾尽全力。财政赤字维度，2025 年两会将目标赤字率定为 4.0%，这 一比例较 2024 年水平直接提升一个百分点，超过 2023 年的 3.8%，刷新历史新高水 平。特别国债维度，2024 年安排了 1 万亿元特别国债，用于两重、两新安排，2025 年将此规模追加至 1.3 万亿元，同时新增安排 5000 亿元特别国债额度用于补充大行 资本。地方政府支持维度，新增专项债获批额度达到 44000 亿元，较 2024 年额度同 比多增 5000 亿元，单年增幅同为 2021 年以来的最大值；此外，年末财政部再度批 复 5000 亿元地方债结存限额，以支持地方政府有效推进年末工作。 节奏上明显提速。受经济稳增长与“十四五”收官项目资金接续的双重驱动， 国债净发行节奏较往年显著提前，“前慢后快”季节性规律被明显打破，一、二季度 国债分别净发行 1.45、1.91 万亿元，远超 2023-2024 年均值 0.39、0.87 万亿元。若 从进度视角来看，以中央赤字规模及特别国债限额之和作为全年国债净发行总量的参 照，5 月初、7 月初国债净发行进度分别达到 26%、51%，而过往五年同期进度普遍 在 12%、36%之下。 地方债新增供给同样前置，全年地方债净融资节奏呈现一季度达峰，二、三季度 保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为 36%、24%、24%、17%。 其中，即便在 4、7 月等历史上典型的“弱财政”月份，地方债仍维持较大的净融资 规模，分别净发行 5281、8124 亿元（2020-24年均值分别为 2128、1470亿元）。
具体来看，地方债发行靠前主要来自置换债的拉动。延续 2024 年末 2 万亿化债 专项债额度密集落地的特征，2025 开年后置换债便提速紧凑发行，一季度发行规模 达到 13373 亿元，占 2 万亿元额度的 67%，二季度就完成了全年 90%的进度，三季 度基本发行完毕。化债专项债的快速落地，一定程度上挤占了新增债的发行空间，一、 二季度新增债发行节奏偏慢，规模分别为 12394、13733 亿元，上半年发行进度为 48.4%，仅快于过去五年中发行节奏显著后置的 2021和 2024年。不过随着置换债发行高峰已过，下半年新增债发行节奏逐步提速，并在三季度达到 17363 亿元的全年 发行高峰，前三季度发行进度达到 81%。 从效果来看，财政的加力与提速，的确在前三个季度对生产端与需求端起到了 显著的支撑作用。生产端，3-9 月期间工业增加值同比增速普遍维持在 5.5%之上， 大多高于过去三年同期水平，10 月随着政府债供给减速，下滑至 4.9%。需求端，政 府债成为了新增社融最关键的同比拉动，今年以来社融口径下累计新增政府债规模在 累计新增社融中占比为38.7%，从存量视角来看，最近一年，包含、不含政府债的存 量社融同比走出了截然不同的路径，前者由 2024 年 11 月的 7.8%反弹至 2025 年 7 月 9.0%高位，而后者则基本在 5.9%-6.1%区间窄幅波动。
2026年“宽财政”主线，大概率不变。据2025年末的政治局会议通稿内容，高 层对于 2026 年的总体定调，由 2025 年的“以进促稳”转为“提质增效”，叠加《党 的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》中提及，“十五五”和“十六五”时期GDP 需年均增长 4.17%。由此推算，“十五五”期间年均增长 4.4-4.5%，“十六五”期间 年均增长 3.9-4.0%，即可完成目标。这意味着“十五五”期间保 5%的必要性或降低， 2026 年的经济增长目标可能继续设定在 5%，但也可能回落至 4.5-5%区间。 从广义财政逐个分项出发，判断 2026 年“宽财政”有哪些发力点？首先在财政 赤字维度，近十年赤字率整体维持合理上升趋势，在 2016年、2020年等存在短时经 济冲击的年份，赤字率可在当年显著提升，而次年的赤字率往往会维持不变，亦或是 小幅下降。考虑到关税问题的潜在影响，2025 年国内采用大幅提升赤字率予以对冲， 随着外部压力阶段性缓和，以及国内“提质增效”的战略调整，2026 年赤字率可能 将定于 3.8%-4.0%区间，由此预计赤字规模大体在 5.64-5.94 万亿元。 其次特别国债方面，预计财政对“两重两新”项目的支持或继续加力。参考 2024-2025 年特别国债资金安排变化，保守预期下，“两重两新”项目资金或再增 3000 亿元至 1.6 万亿元，而补充大行资金的资金安排则维持 5000 亿元水平，特别国 债整体发行规模为 2.1 万亿元；积极预期下，财政额外加力，特别国债整体发行规模 或可达 2.3 万亿元。 再者是地方新增专项债，过往市场倾向于使用地方政府债务率指标（地方政府债 务余额/地方综合财力），作为新增地方债发行约束的依据，国际货币基金组织（IMF） 给出的债务率标准值参考在 90%-150%区间。不过，随着 2024 年末化债额度的下达，2024 年末地方政府债务率已超过 200%。高债务率并未成为地方新增专项债的发行 约束，2025 年额度依旧提升 5000 亿元至 4.4 万亿元，这也意味着化债与经济修复均 是当下更为重要的目标。因此，对于 2026 年，我们倾向于地方新增专项债发行规模 或在 2025 年的基础上维持稳步提升趋势，如再追加 5000-8000 亿元，对应发行总量 为 4.9-5.2 万亿元，以提振地方政府财力与积极性。 最后在其他方面，2025 年 11 月地方债完成 5000 亿元结转限额后，当前结转空 间仍有约 7500 亿元，化债推进的大背景下，2026 年末财政依旧可能继续批复 5000 结转额度。 综合来看，2026 年广义赤字规模或将落在 15.1-15.9 万亿元区间，绝对规模较 为可观，对应的广义赤字率为 10.2%-10.7%。然而，从同比变化视角来看，2026 年 相对 2025 年的广义财政增幅仅为 0.8-1.6 万亿元。这也意味着从同比视角来看，宽 财政对于 26 年经济增幅的贡献或明显收敛，更多是以稳为主。而节奏上，由于基数 效应的存在，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。
3.2026 主线二：“宽货币”，可能超预期
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（报告来源：华西证券本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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