贝莱德全球投资展望：超配发达市场人工智能主题

宏观和市场波动性加剧的新格局导致不确定性和表现分化程度增加，曾经“买进并长期持有”的“从一而终”的投资策略不再奏效，主动型投资组合管理方针将带来更好表现。我们认为，在当前市场环境下，投资者应主动掌握投资方向，捕捉新格局下的市场机遇。

利率上升和波动性加剧塑造了全新格局，这与全球金融危机后的十年相比变化巨大。不断扩大的产能使央行得以通过宽松货币政策来稳定经济并支持增长，从而抑制宏观和市场波动性，推动股市和债市上升。投资者过去可以依靠静态的资产大类配置来获得回报，关于宏观前景的独特分析观点带来的优势却微不足道。

现今的情况正好相反。生产的制约因素随处可见。各国央行因对抗通胀而需要面对艰难取舍，目无法以过去的传统方式应对增长放缓，导致资产表现更加分化加剧了央行和投资者面临的不确定性。

我们认为，投资者很容易采取典型的经济周期观点来解读当前环境下的新格局，即市场在软着陆的憧憬和对经济竟退的担忧之间探摆不定。但这观点未能指出重点:尽管疫情后的经济正趋向正学化，但劳动力卖缩、地缘政治分化和低碳转型这些结构性因素正成为新经济结构的主导。我们认为，周期性看法与结构性现实因此脱节，导致波动性进一步加剧。

美国经济表面上强劲增长，实际上美国经济仍未完全摆脱疫情冲击造成的挑战、增长趋势正在放缓。我们认为关键是这种环境意味着利率将持续高企，金融条件将继续收紧。金融市场仍在适应这个新格局，因止了解宏观环境对于我们第一个主题“管控宏观风险“至关重要。

我们认为宏观分析观点将在新格局下将得到回报。正如我们在第二个主题“积极调整投资组合”中阐述，波动性和表现分化程度的增加以致投资难度增加，更需要专业的投资策略，包括采取灵活动态的指数化和超额收益策略，同时寻找精选的错误定价，方能把据投资机遇。

驱动投资组合成果的一种途径是“把握颠覆性趋势下的机遇”，这是我们的第三个主题。我们认为五股结构性趋势正在推高现在和未来的资产表现，并已成为投资组合的重要部分。

总结2024年投资展望: 投资者需要对投资组合采取更主动的方针，因目前不宜让投资被动地运作，而是应加强对投资策略的掌控。我们认为，有鉴于各样宏观风险及不确定性，投资者应谨慎承担投资组合风险并做足相应准备。

2023年，市场多次重燃希望，认为美国经济能够实现软着陆，即通胀在经济不陷入衰退的情况下回到美联储设下的2%目标。究竟是什么促成了这些憧憬?

与其他主要经济体相比，美国经济在2023年第三季度同比强劲增长4.9%，核心通胀率已大幅下降，且自2022年1月以来创造了近700万个新的职位，与一般经济扩张相比，职位增长的速度惊人。见右上方图表。

但从宏观角度来看 (右下方图表)，美国经济刚刚开始摆脱疫情造成的困境:

· 整体经济活动方面，自疫情爆发以来，美国经济的每年平均增长不到1.8%，远低于在疫情前的预测趋势，也远低于市场和美联储的预测，并不令人欣喜。

·结果是即便经济增长放缓，仍然出现失业率处于历史低位和通胀上升的局面。

结论:情况已发生结构性变化，经济正处于增长放缓的趋势，并目面临更高的通胀和利率，债务水平也大幅上升。这对投资者有何影响? 我们认为，关键在于关注经济和市场如何适应新格局，而采用典型的周期性对策可能导致错误判断。

市场一直在经济软着陆的憧憬和对利率上升最终导致经济衰退的担忧之间摇摆不定，加剧了市场的波动性。

我们认为美国经济一直在应对两方面的重大冲击。首先是疫情的冲击。过去两年，大部分新增职位均是在封控措施结束后因经济活动重启而创造出来。

消费者支出转变导致人们需要的产品与经济能够生产的产品之间出现错配，从而推高通胀。这种错配情况正在解决，通胀也因此下降。

随着疫情冲击的影响消退，第二个更偏向结构性的影响变得更为明显:由于步入退休年龄的美国人口不断增加，劳动力短缺的情况已经出现。

这解释了为什么美国经济的平均增长远低于疫情前水平，但失业率却处于历史低位。

欧洲和中国的劳动力增长也更加缓慢，我们认为这是几个长期生产制约因素之一，将导致许多经济体无法在不引发新一轮通胀的条件下，以疫情前的速度增长。

我们认为，在全球分化的新环境下，不断上升的生产成本长远来说也会推高主要经济体的通胀，而随着能源系统重新整合，向低碳经济转型的趋势正在造成价格压力。

这意味着各国央行面临艰难取舍。要阻止通胀再次飙升，央行就需要保持紧缩政策。我们认为政策利率将在远高于疫情前的正常水平稳定下来。最终，由于政府支出庞大，加上债务负担沉重，央行将会与高通胀共存。

结论: 这是一个增长放缓、通胀上升利率上升和波动性加剧的经济格局。

格局的转变并不关乎经济衰退会否发生因此，我们认为投资者等待宏观环境改善没有意义。投资者应着眼于中和宏观风险，如果投资者对于资产有足够信心就应谨慎考虑承担什么风险。

与波动性较小的大缓和时期相比，我们认为现在资产表现优于普通综合指数的空间更大。生产的制约因素随处可见。各国央行因对抗通胀而需要面对艰难取舍，且无法以过去的方式应对增长放缓。我们认为这将导致投资观点的分化程度扩大。

例如，根据伦敦证券交易所的数据，分析师如今对未来标普500指数股票收益的预测比疫情之前更为分化。他们更难解读盈利前景，因此宏观分析能力有望带来更好表现。

但我们认为投资者在新格局下需要对宏观风险保持警惕。

首先，市场正在慢慢适应更高的结构性通胀和政策利率，但步伐并不均衡。例如，美国10年期国债收益率飙升至约5%的16年高点，但大部分发达市场股票的收益率并没有明显上升。我们认为这种调整比会否出现技术性衰退更为重要，并使我们对资产大类配置保持谨慎。

第二，结构性增长放缓和利率上升对美国政府不断增加的债务构成挑战。如果收益率上升使借贷成本维持在接近5%的水平，那么政府支付的利息在几年内可能会超过联邦医疗保险（Medicare）的支出。随着央行在对抗通胀方面变得更为温和，这将增加通胀高企的长期风险。

我们也认为期限溢价，即投资者对承担持有长期债券的风险所要求的补偿将会上升，加上预计收益率的波动性将会加剧，因此我们在战术上保持中立，并在战略上低配长期美国国债。我们最大的战略性超配持仓是通胀挂钩债券。

由于波动性和分化程度加剧，我们认为投资者在管理投资组合时需要更加主动。

政策利率结构性上升最终将导致所有资产的回报增加，但我们认为并非所有资产的估值均出现了调整。此外，对资产大类进行静态配置不太可能带来与大缓和时期的股票和债券牛市相当的风险调整后表现。

我们认为超额收益 (即高于基准的表现）在新格局中将发挥更大作用，而当现金提供有吸引力的表现时，我们必须采取更灵活的投资组合配置方针。

假如投资者具备完美预见能力，能够准确预测美国股市表现，那么自2020年以来，更频繁地利用这种假设的能力所带来的表现 (见图表的右方条柱)将比四年前大幅增加（左方条柱） 。结论是自2020年以来，运用良好的分析能力并及时采取行动，比采取买入并持有策略带来更好表现

在新格局下，投资者也可以通过更细致的投资组合配置取得成功。例如，根据伦交所集团的数据，自2023年7月中以来，短期国债的表现已经超过了长期债券，因为投资者开始对承担长期利率风险要求更多补偿。最后，表现的分化程度在新格局下扩大，我们认为这意味着优选持仓的方针可能会更加重要。我们发现有大量工具和策略能够帮助实现优于静态投资组合的表现，投资者可以混合不同指数来建立核心配置、践行超额收益投资理念和对冲风险。

结论:在新格局下，投资专业知识可能会为投资组合带来优势。

我们认为，管理投资组合的另一种途径是把握颠覆性趋势下的机遇，并考虑传统资产类别以外的投资组合配置选择，它们本身就是驱动企业利润的因素，因此有望提供与宏观经济周期无关的潜在机遇。

颠覆性趋势目前正在重塑市场。以数字化创新和人工智能为例，图表显示了今年美国科技股相对于大盘的领先表现。我们认为这反映了市场迅速接受市场前景的根本性转变。

我们认为赢家和输家均能够扩大人工智能技术堆迭。当我们将这个颠覆性趋势整合到战术性观点时，即使宏观环境并不乐观，我们对发达市场股票的取向也可能更加接近中性。

这只是其中一个例子，说明为什么我们认为把握颠覆性趋势下的机遇将帮助投资者取得优于简单静态配置的表现。

颠覆性趋势的深远影响正在孕育新的投资机会，市场可能需要较长时间才能对这些长期趋势的影响定价。

银行面临的资本压力正为私募信用债和非银行金融机构带来机会，填补贷款市场的缺口。私募信用债可能是流动性较低的资产类别，不适合所有投资者。由于其结构性利率较高，我们采取小心筛选的方针。

主要经济体人口老龄化将限制各国的生产和增长能力，影响程度将取决于这些国家如何应对。

我们认为，应对气候变化的韧性正逐渐成为新的投资主题。随着气候损害日益严重，我们发现对帮助经济体预防、适应和抵御气候灾害，以及在损害发生后重建的解决方案的需求有所增加。

我们认为地缘政治分化正推动科技、能源和国防等战略性板块的投资大幅上升。

计算硬件的进步和深度学习的创新推动人工智能技术在2022年底出现拐点。我们认为，随着创新技术的积累和推进，未来的发展将会呈指数级增长。

尽管，各地区和各行业的投资环境仍充满高度的不确定性。但技术堆叠即推动进一步创新的层次化技术结构或可提供有助评估投资机会的路线图见图表。

底层 (示意图的橙色部分) 涵盖了云基础设施和芯片，即技术堆叠的基础部分。第二层 (黄色部分) 涵盖了模型、数据和数据基础设施。最后一层(白色部分) 包含了运用创新技术的应用程序。我们认为相关技术正处于第一层和第二层之间，未来可能向最后一层迈进。我们看到，以少数科技巨头为首的整个科技行业都将业务重心转向了人工智能。

这表明，我们可能正处于一场人工智能革命的风口，其影响或超出近期对提高生产率的关注。我们早期的研究表明，人工智能专利的增加与广泛的盈利增长之间可能存在正相关性。我们还发现投资者赋予这些专利的经济价值不断增值但并非所有专利都能够为企业带来盈利，其未来价值的不确定性很高。

我们的6到12个月投资观点是超配发达市场股票的人工智能主题。我们认为科技行业将维持盈利韧性，并预计其将成为2024年美国企业整体利润增长的主要驱动力。

低碳转型是市场上正在发挥作用的五大颠覆性趋势之一。我们推出了贝莱德智库转型情况分析模型，以帮助投资者应对低碳转型的风险、把握有关机遇，并重点关注能源转型。这不仅是为了识别出可再生能源领域的机会且传统能源公司也可以实现领先表现尤其是在供需不匹配的环境下。

能源转型通常是市场焦点，但我们发现一个相关的主题正在成为重要的投资议题:应对气候变化的韧性，即预防、适应和抵御气候灾害，以及在气候相关损害发生后重建的能力。例如通过早期监测系统来预测洪水，使用空调来应对热浪，或改造建筑物以更有效地抵御极端天气。随着未来几年的气候损害日益严重，我们需要大量投资来增强社会应对气候变化的韧性。

气候变化将带来多大的损失? 我们很难量化其对人类的健康和福祉的影响。如图所示，可量化的经济损失正在快速增长，对增强气候韧性的产品和服务需求也不断增加。市场可能低估了这一趋势逐步成为主流投资主题的潜力。

在最近的一篇文章中，我们将这一主题分为三个子主题:评估和量化风险、管理风险以及重建实体基础设施。此分类帮助我们建立用于识别蕴藏在工业和科技等各行业以及不同资产类别的投资机遇。

我们认为，一连串的危机加速了全球分化以及地缘政治和经济集团相互竞争的趋势，贝莱德地缘政治风险指标也有所上升 (见图表)，表明了市场比以往更加关注这一现象。

那么，投资者是否应采取防守型部署仅进行国内投资? 我们并不同意，虽然着重韧性多于经济效率的新理念可能会增加成本，但同时也带来了机遇。我们认为，越南和墨西哥等国家可以从供应链多样化中受益，海湾国家、印度和巴西也存在投资机会。这些国家正在与多个集团建立联系并拥有宝贵的资源和原材料供应链。

面对竞争更为激烈的世界，我们预计科技、能源、国防和基础设施等战略板块的投资将会激增，而在管理和降低网络安全风险方面拥有专业知识的公司同样存在投资机会。

中东战争、俄罗斯与乌克兰的持续冲突等均意味着地缘政治风险增加。根据联合国的资料全球动荡事件的数量达到数十年来的最高水平。此外，2024年将是史上规模最大的选举年，全球一半以上的人口将参与投票。我们认为美国和台湾的选举尤为重要。

我们认为，应对这个新的世界秩序不一定需要规避风险或为特定事件做好布局相反，重点在于构建把握机会，同时减轻风险的整体投资组合策略。

我们发现全球市场回报的离散度增加，这为那些将目光投向国外市场的投资者创造了机会。我们在不同地区和国家进行严谨挑选，评估它们的估值、盈利前景和当前定价。

以日本为例，我们认为2023年对于日本相当关键。我们在今年两次上调了对日本的评级，因其估值、公司盈利增长具吸引力，且旨在促进股东的企业改革也逐新产生效果。日本继续是我们最看好的发达市场股市。投资者正迅速把握投资日本的机会，在一定程度上解释了日本股市在今年飙升的原因。

在表象之下，日本市场正在发生更为微妙的变化。图表显示市净率处于低端的公司在今年表现出色，反映了投资者预计这些公司将采取更多提升价值的措施。我们仍然认为日本市场的整体估值具吸引力。其中一个风险是货币政策可能收紧，因此我们倾向于承担股票风险而不进行货币对冲。

我们整体上继续看好新兴市场资产多于发达市场资产。新兴市场的表现与全球经济增长相关，因此严谨挑选相当重要。

颠覆性趋势可能提供丰富的新兴市场投资机会。印度的数字支付系统预示着其金融业将迎来美好前景。我们认为，随着银行调整借贷模式，这一发展可能为信贷大幅增长奠定基础。低碳转型为拉丁美洲提供了重要机遇，特别是对于在铜和鲤等关键资源拥有大量储备的国家。美国公司将运营和生产地点转移到离本土更近的地方，墨西哥等国家可能会因此受益。

我们认为通胀将结构性上升，因此房地产和基础设施等实物资产将在战略性投资组合中发挥关键作用，原因是部分实物资产的价值或产生的现金流与通胀相关的指标挂钩，比如房地产价格或租金收入。

然而，宏观环境相当重要。过去有利于回报的低利率已经消失，取而代之的是融资成本结构性上升。问题在于当前定价在多大程度上反映了这一现象。我们曾预计，私募市场核心实物资产的估值将就更高的利率和收益率进行相应调整，因此我们在2022年6月对私募实物资产转持谨慎观点。

估值已经出现调整，但我们认为还有进一步调整空间。资本化率即房产收入与价格的比率，是衡量房地产估值的常用参考指标，而随着利率和收益率飙升，我们预计私募和公募房地产的资本化率均会上升。

但实际情况是，私募实物资产的资本化率变动幅度小于在公开市场交易的房地产投资信托，见图表。这显示了公开市场在这种情况下能更准确地反映新的环境。

总体资本化率并不能充分反映实际情况。标的资产的性质是私募和公募资产的资本化率存在差异的原因之一。房地产投资信托投资于各种各样的物业，包括数据中心和健康医疗等行业。意味着在经济活动放缓的情况下，部分房地产投资信托的抵御能力可能高于私募房地产。这凸显出在通胀时期，购买实物资产时需要进行深入研究。

结论:部分公募实物资产的价格调整幅度高于私募资产。我们认为，把握投资机会的关键在于严谨挑选、了解定价反映的因素,以及在不同的实物资产之间灵活转换。

我们认为在新格局下，广泛配置的静态投资解决方案不利于组合长期表现。我们认为配置资产时应严谨挑选和使用细分观点。我们已经进一步扩展投资对策，以捕捉超额收益。

我们的核心信念是投资者在新格局下更灵活地配置投资组合，“从一而终”的资产配置方法无法发挥像过去一样的作用。

我们调整了战术和战略观点的表述方式，以重点关注我们在两个投资年期内确信度最高的观点，同时强调保持灵活和细分资产的重要性。我们还详细分析在资产类别层面建立宏观观点的方法，以纳入我们对资产大类配置以外的潜在回报机遇的投资观点。

战术配置方面，我们的整体宏观观点仍然是低配发达市场股票，因为我们预期持续通胀将导致发达市场经济增长将停滞不前，促使央行长期保持较高的政策利率。但我们在发达市场股票中发现更大的超额收益投资机会。考虑人工智能主题和超额收益后，我们对美国股票的整体看法更偏向中性。见下例子。如前所述，我们继续看好日本我们也继续看好发达市场股票的人工智能主题。

战略配置方面，我们更偏好固定收益资产。对通胀的观点使我们最大限度超配通胀挂钩债券。我们仍然看好私募市场的固定收益。发达市场政府债券方面，我们继续偏好短期和中期债券。

依据确信度对部分资产(相较广泛全球资产) 末来6至12个月的战术配置观点 (2023年12月)