高盛2024宏观策略会：美国政治及政策对经济、投资的影响

1. 2024美国大选前瞻与经济影响

美国大选预测：特朗普可能成共和党总统候选人，预测市场认为其胜算超过90%；民调显示关键州领先拜登。

经济影响：选民更关注商品和汽油价格而非通胀率，消费者信心上升可能对选情有利。

财政政策前景：2024年后财政政策将受国会控制情况影响，全部民主党或共和党执政财政赤字可能扩大，分裂政府则可能有所克制。

2. 美国政策与投资环境不确定性

特朗普提议全面10%关税：预计收入约3000亿美元/年，资金用途由国会决定，可能用于工业补贴或企业减税。

2024年商业投资预测：2023年净增长主要由半导体和绿能补贴带动，影响可能已达高峰，投资仍将高于往年但增长率放缓。

国会预算谈判：共和党反对现支出协议，增加政府关停风险，但预计三月前达成协议，影响有限但增添不确定性。

3. 美国政策影响投资展望

美国国内政策上，参议院共和党人可能推进移民政策，因担心特朗普再次当选后将难以实现。

美国经济增长长期表现优于其他发达市场。由于高潜在增长率、积极的财政支持、对冲击的较少脆弱性（如乌克兰战争），预计短期内潜在增长略高于2%，长期可能因人工智能而提高。

4. 美国经济与政策影响分析

当前美国家庭储蓄率较低，部分原因在于家庭财富和收入比率接近历史最高水平，以及低失业率减少了为失业储蓄的需求。预计储蓄率明年略升，消费增长2%。

美国劳动市场现状接近大流行前，但存在分散性，部分指标显示劳动市场下行风险略增。长期远程工作的普及可能导致对商品的需求超过服务。

美国当前财政赤字略高于发达市场平均水平，未来政策制定者需要应对增长的主要赤字和退休基金的潜在风险。美联储预计明年初会进行连续的利率降低，以应对不符经济状况的高政策利率。

5. 美国货币政策预期调整

美联储政策趋势：初步可能会快速正常化，之后逐季放缓降息步伐。由于预计增长前景乐观，认为高利率影响已过，财务状况自去年秋天已放宽。

美联储降息预期：尽管目前数据支持降息，但美联储评论显示对降息持谨慎态度，会议中未明确3月份降息信号。

关键政治事件：关注最高法院决定，可能影响特朗普是否能参与本年度竞选，以及中性利率的讨论，市场已开始重新评估。

Q：特朗普提出的全面征收10%关税会对美国经济有什么影响？

A：特朗普前总统提出的across theboard（横向）关税10%的提案，虽然细节不多，内容相当模糊，但预计每年可以筹集大约3000亿美元。这笔资金的使用将取决于国会的决定，可以想象在完全由共和党控制的情境下，国会可能会将这些资金分配给受影响的行业，以及可能给予消费者和企业附加的税收减免。这是另一个重要变量，不过更可能在共和党全面控制下出现，而在一个分裂的国会中，这笔资金可能会用于减少赤字。

Q：美国政治不确定性会影响经济增长吗？

A：虽然美国政治中存在许多不确定性，但政治的不确定性可能只是次要问题。我们对2024年的增长预期高于共识预期，预计增长率会稍微超过2%，而共识预期远低于这一数值，不到1%。就工业政策可能影响的公司和行业而言，政治的不确定性可能会让他们中的一些人选择等待选举结果，虽然考虑到我们谈论的是增加补贴而非更多惩罚性措施，因此不确定性可能导致的投资遗漏并不大。

Q：未来美国商业投资的展望如何？

A：关于2024年商业投资展望，有两个重要问题。首先，在2023年，几乎所有的企业投资净增长都集中在半导体和绿色能源领域，这是受到通胀削减法案和芯片法案的补贴所推动的。基于项目数量，我们认为那对投资流动影响已经达到顶峰。因此，虽然投资水平将远高于几年前，但是去年推动商业投资增长的因素可能已经过去了。其次，重要的是，在2023年初，公司们本被告知肯定会在去年和2024年经历衰退，但这已不再是主流看法。考虑到一些公司可能因担心如果陷入衰退而后悔投资，这可能对今年约束力较小。因此，我们预计商业投资增速将放缓，但仍将保持良好的增长势头，支持整体增长。尽管政治和选举带来的不确定性可能会给这一展望增添一些下行风险，但这影响相对较小。

Q：美国政府临时拨款法案的现状和影响是什么？

A：从去年秋天开始政府拨款一直是一个正在进行的挣扎，我们现在仍在试着弄清楚，没有确切的答案。目前的总体情况是，存在一般性的支出水平协议，大体与去年夏天国会在债务上限协议中达成的支出水平相同。然而，众议院的许多共和党人并不喜欢这个支出协议，并仍在寄希望于可能发生的变化。不过，最终他们将不得不做出交易，我认为到三月份他们能达成协议的几率相当大。目前的截止日期是3月1日和3月8日，有些机构的资金在第一个截止日期到期，有些在第二个截止日期。我认为他们会达成交易，目前来看政府停摆的可能性不大，尽管情况相当多变。如果国会无法在三月前敲定所有事项，我们可能会进入选举季节。这意味着在支出方面，会出现大约1%的全面削减，集中在财政年度的下半段。最终这可能意味着政府支出将减少大约0.4个百分点，但这种影响可能会分散到几个季度。所以，这对增长的影响不大，但最终这是这里的风险所在。

Q：美国对乌克兰的资助将受到什么影响？以色列资金的情况怎样？共和党控制的国会对移民政策将有何影响？

A：首先，关于乌克兰的资助，我并不那么乐观认为国会能够提供进一步的援助。虽然这是有可能的，但目前的情况似乎更倾向于不会提供援助。涉及到移民问题，参议院共和党的立场是赞成为乌克兰提供额外资金，但作为交换，他们希望对美墨边境政策进行实质性变更。也就是说，如果他们在移民问题上达成了协议，那么参议院可能就能在乌克兰问题上做出某些动作。但是，在众议院这边，共和党人普遍对乌克兰的资助不太支持，而且在移民政策变更上的立场会更强硬。鉴于特朗普正在竞选过程中呼吁需要在移民问题上采取更强硬的立场，通过参议院同时得到民主党支持的这些提案，是一个巨大的挑战。至于给以色列的资助，这是一个稍微不同的问题。考虑到它现在似乎配备得比乌克兰更好，紧迫性可能没有那么高。即使如此，我仍然认为美国最终会为以色列提供一些额外的军事援助。最后关于移民问题，从中期来看，如果共和党人在明年取得国会控制权，对移民政策的影响还有待观察。

Q：当前参议院共和党人为何争论现在必须处理移民协议？

A：共和党人支持移民协议主要基于政策角度，而民主党人则是出于政治角度，因为移民问题在某种程度上对他们构成了负担。当前时刻看似有机会能够推动某些事情发生，但我并不十分乐观。

Q：美国经济增长的前景如何？

A：美国的潜在增长可能比平常稍高，现在估计接近2%，因为美国似乎正在经历高水平的移民。还有其他一些原因，包括前几年疫情期间相比其他一些国家更激进的财政支持。从长期来看，我们认为人工智能将能够在上一周期内弱势的生产率增长后提供一定的提振。我们预测，5年到10年甚至更长时间尺度上，人工智能可能会对潜在增长产生一些积极影响。

Q：对于美国消费力的持续性，你如何看待？

A：普遍而言，我不认为消费部门存续的担忧是有根据的。有观点认为，疫情后的消费支出激增不可能永远持续。但这种高消费水平并不像看上去的那么大问题。另外，人们担心一部分人口因财政支持而暂时增加了收入，并以不可持续的速率消费，但在2020和2021年之后，大多数人调整了他们的消费水平，使其更符合可持续性。至于美国的储蓄率在历史水平上看起来较低，这也并不让我感到担忧，因为从我们所知道的来看，储蓄率在当前应该是低的。

Q：美国的储蓄率为什么如此之低？明年这一情况会发生改变吗？

A：当前美国家庭财富与收入的比率几乎处于历史最高水平，仅次于2022年；同时，美国的裁员率也是历史最低，再次仅次于2022年。因此，低储蓄率并不令人感到惊奇。预计明年储蓄率会有所上升，这将提供2%的消费增长，尽管我们预计收入增长为3%。然而，除此之外并没有明显的理由认为储蓄率会进一步上升。至于过度储蓄的问题，并不是目前重点关注的问题，那些在2020年未能花出去的钱并没有必要现在、明年或未来五年内花掉。可以认为这笔钱对家庭财富来说只是微不足道的增长，因为2022年由于高通胀导致大多数人的实际收入下降，所以有储蓄缓冲是相关的，并且在那个时候消费可能表现得比没有储蓄缓冲时更好。而目前，收入在增长而非下降，因此对储蓄缓冲的需求减少了。对于那些平时没有太多储蓄的人来说，他们的储蓄已经在一段时间前恢复正常了。

Q：目前美国失业率的变动你是否感到担忧？

A：并不特别担心。目前的起点条件与2022年初的不同。根据我们的工作岗位与劳工缺口的衡量，美国的劳动市场可能是历史上最过热的。但是，我们已经使劳动市场适度软化，只是足以让我们回到2019年的水平。如果综合考虑多种衡量劳动市场紧张程度的指标，现在的情况与大流行前相似。这是一个好的环境，因为根据联邦储备（FED）的观点，我们曾有过一个按历史标准非常紧张的劳动市场，它带来了各种好处，但并没有导致通胀问题。尽管有一些指标显示出不如之前一致，如家庭就业、招聘率、一些商业调查中的就业部分等，有些指标有所软化，也使得未来一年的下行风险略有增加，但这仍然与基线情况相去甚远。

Q：自大流行以来，商品和服务消费之间存在较大的差距，这一情况持续至今。其背后的原因是什么？

A：大流行初期，人们担心病毒而减少在易受病毒影响的服务上的消费，转而增加对商品的消费。这种情况虽然有所逆转，但并未完全恢复。去年，服务业的份额虽有所上升，但现在似乎稳定在一个略低于大流行前的水平。最直接的解释是，大流行可能带来的一个持续影响是远程工作比例大幅度提升，这可能意味着我们应该在商品上如家用电子产品上花费更多，而在交通服务以及其他与办公室相关的服务上花费更少。现在商品向服务转变的过渡可能基本已经完成，我们现在的情况和大流行前并没有过大的差异。

Q：在更长期的视角上，美国政府的资金状况如何？是否有计划将美国置于更可持续的财政道路上？

A：总体上，美国的财政状况略逊于其他发达市场的平均水平。比如，如果你看G7或OECD平均水平，目前他们的预算赤字大约为GDP的5%，而美国接近6%。未来几年，没有改革的情况下，我们预计赤字将扩大到GDP的7%，部分原因是利息费用增加，但更多是由于原始赤字，即支出超过了收入。临近本十年末，面临如医疗和社保信托基金等方面的财政挑战，这些信托基金目前持有大约6万亿美元的国债，届时这些国债将被用于支付福利。因此，将变现，理论上讲，一旦如此，福利支付将被削减到仅与收入相等的金额，意味着大约减少30%。国会不会坐视不理，他们将介入并进行修正。但在修正过程中，他们将不得不实施某种改革。至于这将成为下一位总统还是之后的总统的任务尚不明确，临界期可能在2028~2030年之间，不过这个日期每两年都有变动，很可能会提前，并可能成为下一个总统任期内的问题。

Q：关于美国通胀情况的走势及联邦储备在今年的计划，你预计将会看到哪些行动？

A：通胀趋势已经比过去一年好转，并且这已经导致联邦储备暗示在2024年进行明显的利率削减。基于2023年下半年联邦储备的首选核心个人消费支出（PCE）衡量，在6个月的基础上从年初的约4%降至年末的2%以下，通胀下降速度比我们预期的还要快。面对接近2%的通胀趋势，劳动市场恢复到大流行前的状态，而资金利率比FOMC认为的中性利率高出三个百分点。所以，这可能意味着早期和更快的利率削减，尽管目前还在讨论到底多早和多快，但我们的预期是在3月、5月和6月进行连续三次的降息，因为那时的政策水平可能与经济条件严重不符。

Q：对于美国经济增长的预期，您的观点是什么？目前市场普遍的情绪如何？

A：我们对美国经济增长持有比大多数人更为乐观的态度。我们的分析表明，提高利率的影响已经是过去时了，自去年秋天以来，我们已经看到了金融条件的大幅放松，这实际上在某种程度上刺激了增长。因此，在这样的背景下，利率削减可视为更为选择性的政策，即使没有降息，经济和劳动力市场可能也能自我维持良好状态，没有必要过于激进。

Q：关于美联储降息的时机和节奏，您怎么看？

A：近期联储的言论并没有明确信号显示他们会很快开始降息。一些联储官员甚至对我们所预测的削息进程的快速程度表示出了犹豫。鉴于这种情况，与我们基线预测相比较大的风险是，第一次降息可能比三月来得更晚，或是降息进程可能从一开始就是季度一次而非最初的连续几次降息。重点是看联储官员如何回应通胀的趋软以及他们如何达成共识来显示他们至少在一月份的会议中已经开始改变思路，即使他们尚未立即在三月份的会议中表明准备降息。目前的数据确实支持他们这么做，因为他们引入讨论的6个月年化通胀率正在运行在2%左右。最初的计划是一旦通胀有信服力地向2%靠拢就开始降低联邦基金利率，而不是一定要等到通胀完全达到目标。所以数据确实允许他们采取行动，尽管这仍在联储官员之间进行讨论，但我们目前认为三月可能是最有可能开始降息的时间。

Q：短期和长期，我们应该关注哪些重要的经济发展？

A：短期来看，最重要的是关注联储有关他们准备何时降息以及降息速度的讨论。长期而言，应该关注关于中性利率的讨论。市场已经开始重新思考我们这近十年来的一个较为特别的观点，即中性利率从未像广泛认为的那样低，并且鉴于更广泛的财政赤字以及这意味着的需求增加，中性利率应当是略高一些的。联储官员已表示，将在即将到来的框架评估中讨论这个问题。我认为这是一个关键的中期货币政策问题。

Q：在美国政治领域，有哪些事件将对市场产生重大影响？

A：从政治前线来看，短期内最重要的发展可能是最高法院在二月下旬可能发布的决定，这可能将消除关于特朗普是否能够在今年秋季出现在选票上的剩余疑虑。这将是未来几个月除了提名竞赛之外的另一个重大事件。