2024年美国利率展望：更陡峭的正常化之路

1、我们预计经济将出现轻微衰退，通胀率将保持在2%左右，这将导致美联储在明年比市场预期或美联储的预测更积极地进行降息；我们的预测是，到2025年，联邦基金利率将适度低于中性水平。我们预计明年经济将出现轻微衰退，通胀率将保持在2%左右，这将导致美联储比市场预期或美联储的预测更积极地进行降息；我们的预测是，到2025年，联邦基金利率将适度低于中性水平。

2、随着削减措施的出现，我们预计收益率将下降，曲线将变陡，但由于高于共识的中性政策利率和结构性较高的期限溢价，长期收益率将得到支持。我们预测，明年2年期和10年期美国国债收益率分别为3.15%和4.05%。

3、在我们预测的轻度衰退和美联储积极采取宽松政策的基础上，量化紧缩（QT）将逐步取消。在经济软着陆的情况下，QT将继续与降息同时进行，可能会延续到2025年。美联储希望缩减资产负债表，这增加了QT继续进行的可能性。

4、在货币市场上，资金压力风险已经上升，但与历史标准相比仍然相对平稳。我们预计隔夜回购操作将在明年年中完全消除，使得银行成为现金的主要借贷方。随着回购利率的上升，特别回购工具的使用可能会被激活。我们还预计美联储将进行技术调整，将隔夜回购利率在年中降低。

5、市场已经将大量发行和期限供应的预期纳入定价，但随着市场吸收供应，这将对期限溢价产生上行压力。我们认为明年需求将更加平衡，大多数投资者将购买相同数量或更多的国债。

6、由于流动性和资金问题，我们对前端和中期掉期利差持消极态度，但对养老金需求和国债回购持有温和的乐观态度，因此对长端利差持有较为积极的看法。我们认为利差曲线会保持较大的陡峭程度。

7、目前，前端CPI定价面临的风险更倾向于下行，而5年5年期通胀预期相对于长期预期和不确定性来说较低。我们更倾向于较高的通胀风险溢价和更陡的收益率曲线。

8、我们预计在第一季度将有一些重要的政策发展。美联储将允许银行期限资金计划（BTFP）在没有延期的情况下到期，而财政部将在二月的退款中宣布回购操作的开始。

根据我们最近发布的2024年全球利率展望，我们预计美国将出现轻微的经济衰退，通胀将坚定地朝着2%的目标前进，这将导致美联储明年采取比市场预期更积极的降息措施，最终使联邦基金利率在2025年适度低于中性水平。随着美联储降息的出现，我们预计前端收益率将大幅下降，曲线将变陡，但由于超出共识的r星和结构性较高的期限溢价的支撑，长端将得到支持。在我们的基准情景下，我们预计美联储的量化紧缩将在第三季度逐步退出，但我们认为有很大的可能性出现软着陆，这可能会将其延长到2025年。持续的量化紧缩将导致资金成本上升，尽管我们认为风险相对于历史水平而言较为温和；美联储的常备回购设施（SRF）应该会在明年首次真正使用。美联储的量化紧缩也将对国债的融资需求产生影响，我们预计未来几个季度的融资需求将与20202021年相似。市场定价已经融入了大量发行和期限供应的预期，但随着供应被市场吸收，它应该会对期限溢价产生上行压力。总结我们的观点，我们预计利差交换和通胀预期也将出现曲线变陡的动态。

尽管与市场定价相比，这种预计的削减速度是积极的，但相对于历史来说，这将是一个相对浅的宽松周期（与温和的经济衰退预测相一致），并且比非惯性政策规则要求的削减速度更为渐进，如此处、此处和此处所详述。我们认为，如果通胀得到控制，失业率显著上升超过其长期水平或被视为存在显著风险，美联储很可能会在政策上进行调整，而不会有任何滞后。

在资产负债表上，我们的基本预期仍然是，经济衰退和降息将使量化紧缩（QT）结束，到第三季度完全停止，尽管如下所述的QT部分是一个微妙的问题，因为轻微衰退和软着陆之间的界限很模糊，而美联储倾向于减少资产负债表。

我们的预测假设长期均衡利率为1.25％，尽管存在显著的不确定性。

正如我们在过去一年中多次提到的那样，我们认为r-star的值高于市场共识和美联储的预测。这是因为我们认为，对r-star的估计在全球金融危机后急剧下降，这在很大程度上是由于与经济复苏缓慢和私营部门去杠杆化有关的特殊因素，而这些因素已经过去。我们对1.25%的假设相对保守，相对于各种内部模型的估计，仅略高于Laubach-Williams的估计，我们认为风险偏向上行。

根据我们的最佳判断，尽管最近关注更高的r-star前景，但3.25%的名义中性利率高于共识。例如，纽约联邦储备银行对经济学家和投资者的调查显示，预期的长期利率中位数为2.6-2.75%，而中位数的SEP预测仍为2.5%。相比之下，ACM和KW的期限结构模型隐含的长期中性利率要高得多，约为4.1-4.3%。

期限溢价（TP）受通胀和名义短期利率走势的不确定性、债券的避险属性以及供应的影响。

尽管我们之前的预测和交易建议已经导致TP的大幅重新定价，但出于几个原因，我们认为还有适度的上涨空间。首先，与历史和基本面相比，TP的衡量指标仍然较低。其次，通胀上行风险高于疫情前，且通胀仍高于美联储的目标，因此债券在一段时间内仍将对股票和其他风险资产构成较差的对冲。第三，也许最重要的是，国内和全球供应动态支持更高的溢价，美国财政赤字巨大，美联储正在进行量化紧缩，其他发达经济体的资产负债表也在缩减，日本央行可能会实施明显更为紧缩的政策。

我们的基准预测假设5年期和10年期的期限溢价（定义为5年期和10年期加上20%的2年期短期利率）从大约100个基点上升到115个基点，并且曲线上其他点的期限溢价按比例增加。考虑到一系列统计模型的读数，我们认为这一展望的风险更有可能向上倾斜。

我们对TP的看法是结构性的，我们意识到市场对进一步的联邦储备委员会降息的定价可能会对更高的期限溢价构成周期性的阻力，这与政策驱动的前端收益率变动的历史传导一致。因此，期限溢价上升的路径可能是不平坦的。我们要注意到，市场对进一步的联邦储备委员会降息的预期可能会对更高的期限溢价产生负面影响，这与过去政策驱动的前端收益率变动的历史类似。因此，期限溢价上升的路径可能是不稳定的。

与以往的预测一样，我们将美国国债收益率的预测分为预期和期限溢价两个部分，并且假设市场在接下来的几个季度内会完全趋向这些收益率水平。

综合以上假设，我们预计明年收益率将下降，曲线将显著陡峭。根据我们的预测，随着美联储的降息举措的临近，2年期美国国债收益率将在年中时达到3.4%，并在年底时下降至3.15%。我们预计10年期国债收益率将在年中时达到4.1%，并保持在该水平附近，接近其长期均衡值；尽管我们对rstar和期限溢价的展望，长期收益率仅在经济衰退时适度下降。2年期与10年期的利差到年中时达到70个基点，年底时达到90个基点。

与远期交易相比，我们的预测表明，收益率将会降低，尤其是在短期内，而远期利率（例如，5年5年）将会略微上升，曲线也会变得更陡峭。

虽然很难预测这些收益率的变动时间，但近几周市场已经开始朝着这个预期的方向转变（我们最早在十月初提出了这个观点）。根据经济衰退的时间以及收益率和曲线对经济衰退和美联储降息周期的历史反应，我们预计最明显的变动将在第一季度出现。

根据我们的全球利率展望，我们认为明年利率展望面临着财政政策、中国和日本的发展以及地缘政治等关键风险。

在国内宏观风险方面，有两个主要方向需要关注。

首先，劳动力市场可能比预期更加强劲，或者通胀可能更持久。这可能导致我们预测的削减幅度更为渐进，同时预期的r-star值上升。与我们的基准情景相比，这将导致较高的收益率和较平的曲线，至少在最初阶段是如此。如果最终需要美联储采取更大规模的放缓措施，可能会导致较低的收益率和较陡的曲线。

其次，更深的经济衰退将导致美联储更加宽松、收益率下降和曲线更陡峭，尽管在这种情况下，只要我们对更高的r-star和期限溢价的看法是正确的，对10年期预测的影响应该相对较小。我们认为财政政策是深度衰退的一个关键潜在催化剂，而对衰退的自由裁量性刺激是不太可能的。更广泛地说，美国选举将对市场产生影响，随着选战在夏季升温，这种影响将变得更加明显。选举后（或对此的预期）实现统一政府的前景可能尤为重要，因为历史上统一政府（无论哪一方）通常导致财政政策更加宽松。

我们的基本预期是，当经济出现轻微衰退并导致H2降息时，美联储将结束量化紧缩（QT）。但我们越来越看到，即使没有确保经济软着陆的情况下，QT可能会继续。在这些替代情景下，我们预计资产负债表的缩减将持续到2025年。尽管在储备稀缺的不确定环境中进行降息和QT与2019年相似，但美联储以前的缩减经验和SRF的存在是关键区别。

我们长期以来的观点是，如果美联储在明年为了应对经济衰退并积极放宽政策而降息，那么它将结束量化紧缩。这一观点主要是由于美联储在2018年至2019年期间面临的沟通挑战，即通过降息来放宽政策，同时通过资产负债表缩减来收紧政策。我们长期以来的观点是，如果美联储在明年为了应对经济衰退并积极放宽政策而降息，那么它将结束量化紧缩。这一观点主要是由于美联储在2018年至2019年期间面临的沟通挑战，即通过降息来放宽政策，同时通过资产负债表缩减来收紧政策。

如果，另一方面，美联储实现了软着陆，并在明年逐渐降低名义联邦基金利率，随着通胀下降，量化紧缩可能会继续。在这种情况下，美联储可以将政策传达为正常化其工具，将联邦基金利率降至中性水平，并将资产负债表调整至与其地板制度仍然一致的更正常水平。在这种情况下，只有当美联储判断储备金已经下降到操作其充裕储备制度所需水平时，量化紧缩才会继续。

这种对量化宽松（QT）与降息性质的条件性观点与近期委员会的沟通一致，包括鲍威尔主席在七月的新闻发布会和九月的FOMC会议纪要。

考虑到我们对轻微衰退的预测，预计美联储将在6月份开始削减，我们的基本预期是，QT将从最初的降息开始逐步取消，并在第三季度末完成。当QT结束时，我们预计ON RRP将完全耗尽（请参见下面的资金市场部分），储备金将达到约3.7万亿美元（按3个月移动平均计算）。

然而，这一前景存在一些不确定性的原因。首先，我们认为有可能实现软着陆。其次，我们的基准预测出现经济衰退，但是这将是历史上较为温和的一次，这意味着在经济衰退和软着陆之间的界限可能会模糊，尤其是在实时情况下。第三，美联储渴望在确保充足储备的安全前提下减少资产负债表。综合这些因素，表明在降息的同时继续进行量化紧缩的可能性较大。

一种可能的情况是，即使在实现软着陆的前景存在重大不确定性的情况下，美联储也会表明继续进行量化紧缩（QT）的意图，并在降息时进行。只要这些沟通不会导致金融条件逆向收紧或不确定性增加（如2018-2019年那样），美联储将按照所示的方法执行，并保持灵活性以根据需要调整政策。在这种情况下，美联储将比平常更多地降低政策利率，从而导致利率曲线更陡峭。

在软着陆情景下，QT的时间表将取决于为保持在美联储充裕储备（即底部）体系内所需的储备水平。

这取决于银行对储备的需求（这是不可观察和时变的），储备分配的摩擦以及应对非储备负债波动所需的缓冲。这个水平非常难以预测（甚至在实时中也很难判断），但有很多理由认为需求比疫情前显著增加。例如，三月份的银行压力可能提高了预防性需求，并且在美联储的高级金融官员调查中，银行报告称他们最低舒适储备水平（LCLORs）明显高于2019年。

一些美联储官员指出，储备金占名义国内生产总值的比例可能成为减缓和停止量化紧缩（QT）并随后恢复有机资产负债表增长的潜在标志，参照2019年储备金明显下降过低的水平。但我们认为，这个指标最终不会指导政策；它被用作支持政策预测的经验法则。相反，美联储将关注一系列储备稀缺的指标，而SOMA经理Perli在最近的一次演讲中列出的清单很好地说明了这些指标。其中包括市场利率与管理利率的利差以及它们与储备变化的关系，货币市场借款人的构成以及储备的分布。

在我们对替代的软着陆情景进行建模时，我们假设资金流出减缓、停止，并且有机资产负债增长恢复到国内生产总值的11/10/9%的比例，这将使储备金达到约3.0万亿美元（按照3个月移动平均计算）。根据我们对联邦储备系统其他负债和联邦储备系统逆回购协议的假设，相对于基准情景，这种情况需要额外进行9个月的量化紧缩，导致联邦储备系统持有的证券投资组合减少约5000亿美元。基于储备金与私人持有的美国国债或商业银行资产的关系的另一种自上而下的方法给出了大致相似的软着陆量化紧缩预测。

一个关键问题是是否会有早期迹象表明储备接近枯竭？回顾过去，早在2019年春季就出现了稀缺的迹象，因为有效的联邦基金利率（EFFR）超过了IOER，EFFRIOER利差对储备供应的波动变得更加敏感。当时美联储采取的措施是将IOER相对于目标范围的顶部降低，从而使EFFR有更大的空间超过IOER而不超出目标范围。虽然这次储备稀缺的迹象可能会有所不同  例如，在回购市场上更为明显而不是无担保融资市场  但我们认为会有迹象。而且，重要的是，美联储将比2019年更保守地管理资产负债表缩减  他们所谓的缩减原则就是这样表明的  尽管作为后备的SRF存在。因此，我们认为资金市场在2019年9月类似的意外事件的可能性很低。

美联储希望将SOMA的组合主要回归到美国国债。然而，由于MBS的预付款相对于350亿美元的减少上限非常低，因此在此方面没有取得任何进展。事实上，与一年前减少开始时相比，MBS现在在SOMA中所占的比例略高。美联储在上一次减少期间面临了类似的问题。加快转变的一个明显方法是出售MBS，而2022年3月FOMC会议记录表明与会者一致认为，在资产负债表减少进展顺利之后，考虑出售MBS是合适的。但我们不认为会有出售行为，并且对于我们自那以来没有听到任何实质性消息也不感到意外。美联储需要一个经济、市场和政策稳定的较长时间窗口，才会认真考虑启动保守的销售计划，而我们并不认为这个窗口即将到来。然而，我们预计一旦总体减少结束，美联储将像2019年那样将MBS的预付款再投资到美国国债中。这将涉及在二级市场购买美国国债（与将美国国债赎回再投资到美国国债不同，后者是在拍卖时进行的附加购买）。

量化紧缩对金融市场的影响主要通过提高期限溢价这一关键渠道传导。在这种情况下，如果这种紧缩加剧了更广泛的金融条件，那么量化紧缩下的联邦基金利率可能会比其他情况下更容易设定。这为曲线动态提供了几个维度。一方面，如果美联储继续进行量化紧缩，它所提供的适度紧缩需要通过更容易/不那么限制性的基金利率路径来抵消，从而产生比无量化紧缩对照情景下更陡峭的曲线。这已经纳入我们的基准预测中。另一方面，随着量化紧缩对经济前景的响应，特别是在软着陆但最终陷入衰退的情况下，随着市场对衰退的可能性更大的定价，它也应该将量化紧缩定价出去，这将推动期限溢价下降并减缓曲线陡峭化的程度。

随着最近几个月内逆回购余额的急剧下降，以及美联储旨在在其充裕储备框架内尽可能减少其资产负债表规模，2024年的资金压力风险无疑比以往年份更高。然而，从历史标准来看，总体风险水平仍然相对较低。这是因为根据广泛的货币市场指标，储备目前是充裕的，逆回购余额也是可观的，这为量化紧缩提供了缓冲。而且，美联储在结束资产缩减方面可能会采取更为保守的方式，比起2017-2019年来说。

我们对2024年的资金市场做出了三个预测。首先，无论QT的状态如何，ON RRP都将完全耗尽。其次，回购利率将在目标范围内上升，一些交易可能在目标范围的顶部或以上进行，可能首次激活使用SRF。第三，美联储将进行另一次所谓的技术调整，将ON RRP利率下调5个基点，并在明年年中扩大RRP-IORB走廊。

关于ON RRP余额，我们预计会稳步下降至零。由于未来几个月票据供应的扩张速度将会较上半年放缓，因此下降的速度可能会稍微减缓。然而，票据供应只是推动RRP下降的一个因素；在回购市场上，用于融资国债票券的需求以及对近期美联储政策路径的预期也是重要的推动因素。我们预计票券发行的增加将保持回购需求的高位，货币市场基金（MMFs）将继续将投资从RRP转向私人回购，并且随着市场对进一步降息的预期增加，货币市场曲线将变得更加平坦，从而导致MMFs在国债票据上的投资增加。从历史上看，货币市场曲线的斜率和货币市场基金的加权平均到期日（WAM）的变动方向是相反的。

顺便提一下，超额准备金利率（ON RRP）的下降速度可能比量化收缩（QT）的速度更快，这可能导致银行准备金余额从当前水平暂时上升。我们对任何试图将银行准备金与风险资产价格直接联系起来的说法持怀疑态度。

ON RRP的排水既是对货币市场利率上升的回应，也是其上升的原因。虽然从RRP流出的资金增加了银行准备金的水平，但我们将这种美联储流动性的重新分配视为政策正常化过程的一部分，导致隔夜流动性变得更加昂贵。背景上，银行通过IORB获得更高的利率，因此与ON RRP流动性相比，借入隔夜市场的机会成本更高。因此，RRP余额和1年期SOFR/FF基差在过去一年中紧密相连（较低的SOFR/FF基差表示相对于FFR的较高SOFR），我们认为基差还有下降的空间。

随着整个货币市场利率复合指数的上升，明年可能会有一些回购交易周期性地以或高于SRF的价格进行交易。在2018年和2019年的QT首次事件中，SOFR和TGCR（三方回购利率）的上四分位数周期性地超过了美联储目标范围的上限，但并没有引起太多关注。在ON RRP完全耗尽后，在类似的条件下，明年可能会再次发生这种情况，银行不得不以更高的机会成本从储备金中借出现金。需要注意的是，双边回购交易通常以正的TGCR利差交易，并且自QT开始以来，该利差已经上升。

随着SRF的建立，如果回购利率足够有吸引力且银行资产负债表不是限制因素，我们首次看到了可能的使用。副主席巴尔最近的讲话强调了愿意使用美联储的流动性设施的重要性。这表明美联储官员可能将SRF的使用视为确保该设施没有污名的进展的积极迹象。还有一些猜测认为，美联储可能会采取措施，使SRF交易由中央对手方（CCP）清算，这将使对资产负债表受限的银行更具吸引力和效率。我们认为2024年零星的SRF使用是量化宽松（QT）过程中的自然发展，而不是资金压力的指标，而持续和高水平的使用可能表明量化宽松（QT）接近尾声。

综上所述，尽管2024年的资金压力风险水平可能较低，但我们认为可能出现以下急剧压力的情景：

· 随着货币市场基金组合向私人投资的重大转变，ON RRP的流动速度大大加快。商业银行突然发现自己成为回购市场中的主要现金借贷方，而不是逐渐过渡。由于机会成本和资产负债表使用成本较高，回购利率出现了超出预期的增加。

· 由于缺乏早期市场指标，美联储错误地判断了银行对储备的需求水平，并在量化紧缩（QT）方面走得太远。另一个相关的情景是，如果储备需求和非储备负债的波动超过了美联储的计算，而在量化紧缩结束之前没有提供足够的储备缓冲。

· 在监管环境不断变化的情况下，主要的经销商银行突然而意外地从市场上撤退。

尽管疫情驱动的财政措施已经成为过去，财政部预计在未来几个季度的借款速度与2020-2021年期间相似。不断上升的利息支出和美联储的量化紧缩都是导致这种情况的因素。虽然市场定价已经融入了大量发行和期限供应的预期，但这种供应的实现应该会在明年继续对期限溢价施加上行压力（尽管不像2023年那样令人惊讶）。

总体而言，我们预计财政部明年将借款2.25万亿美元，其中包括1.85万亿美元的票息证券和4000亿美元的国库券。虽然总金额略小于2023年，但更多的票息证券和较少的国库券意味着市场需要承担更多的久期风险。

预计财政部将在二月的退款中宣布第三轮也是最后一轮的票券拍卖规模增加。我们预计这次增加的规模将与十一月份的相似，但可能会根据当时市场条件的变化对特定到期日进行微调。下表显示了我们对2024年拍卖规模的预期。

根据我们的基准预测，票据供应将达到4000亿美元，这是基于预算赤字接近1.8万亿美元以及美联储在第三季度停止量化紧缩的假设。我们预计，在明年，票据将占美国国债的比例保持在TBAC建议的15-20%的范围之上12%，然后在2025年中回落到这个范围内。

明年，美国国债（UST）的需求前景更加积极，因为我们预计更陡峭的收益曲线将吸引传统投资者将资金从非常短期的投资转向更长期的投资。更陡峭的曲线也有利于外国需求，因为它降低了美元和外汇对冲的成本。然而，2023年的一些不利因素将持续到2024年。接下来，我们将详细介绍各个投资者类别的需求前景。

· 美联储：我们预计量化紧缩将持续到2024年9月。从资金流动的角度来看，美联储将成为4500亿美元国债的净卖方。实际上，财政部将这一金额纳入其借款需求，并设计了一种既灵活又适应当前市场条件的发行策略。在我们将量化紧缩延续到2025年的替代情景中，美联储明年将成为7200亿美元国债的净卖方。

· 银行：2024年银行需求的关键因素将是存款流动和贷款。银行投资组合的未实现损失创纪录，以及三月份的银行倒闭可能意味着银行将在2024年保守地管理其投资组合。然而，如果银行能够重新获得过去两年失去的存款，可能是因为货币市场收益率在美联储开始降息后下降，银行可能会重新开始购买其高质量流动性资产（HQLA）投资组合。在经济衰退中，贷款增长缓慢也可能推动银行需求。我们预计银行将在2024年购买1000亿美元的国债，与上一次加息周期结束时20182019年的年度数据相当。

· 州和地方政府（SLGs）：工资和劳动力市场的健康状况将是决定SLG对国债需求的关键因素。由于我们预计2024年将出现轻微的经济衰退，劳动力市场的恶化将侵蚀税收收入，从而降低SLG对国债的需求。我们预计2024年SLG将购买800亿美元的国债，约为其目前年度购买量的一半。

· 资产管理人：今年，债券基金和交易所交易基金（ETF）管理人一直在短端和利差产品上进行投资，使用国债期货来管理久期。由于各种原因，基金管理人更喜欢期货而不是现金国债，我们认为这种情况不会改变。当市场开始预测更多的降息时，曲线变陡可能会吸引投资者退出短期投资，而较弱的经济前景可能会使持有久期更具吸引力。我们预计，资产管理人将在2024年购买1500亿美元的长期国债，比他们2023年的购买速度高出约50%。

· 货币市场基金：预计明年货币市场基金将继续从ON RRP转移资金，并购买更多的国债和浮动利率票据。考虑到目前的吸引人收益率和可能的经济衰退导致的投资者减少风险，货币市场基金资产在2024年也有望继续增长。我们预计货币市场基金将购买9000亿美元的国债（主要是国库券和浮动利率票据），与他们在2023年的购买规模相当。

· 外国投资者：尽管面临美元走强、外汇对冲成本高以及外汇储备增长放缓等困境，但外国投资者对美国国债的需求一直保持稳定。我们认为这是因为目前美国国债的收益率相对较高，缺乏可行的替代品。明年美联储的宽松政策也有助于缓解一些负面需求动态。我们预计外国投资者明年将购买5000亿美元的美国国债，与他们2023年的购买速度相似。

· “养老金：2023年上半年，无论是公共养老金还是私人养老金计划，都增加了对国债的配置，这是由于其资金状况的改善以及固定收益相对于股票的表现不佳，需要进行再平衡。作为需求的一个迹象，国债剥离活动在今年特别活跃。在2024年，我们预计私人养老金计划将进一步减少风险，尽管如果固定收益超过股票，可能会减少再平衡流动性。我们估计2024年将有2000亿美元的养老金需求，与今年的运行速度相当。

· 家庭：随着利率上升，尤其是在短期国债拍卖中，个人投资者增加了参与国债拍卖的比例。他们在票面利率拍卖中的分配有时可以作为国债总购买量的一个有用指标。我们估计，美国家庭（不包括对冲基金）将在2024年购买5000亿美元的国债，比今年的估计购买量低约30%。

我们对流动性和资金担忧下的前端和中期利差持消极态度，并对养老金需求和国债回购的看法持适度乐观态度。我们认为利差曲线会变得更陡。我们的利差预测已蕴含在我们的收益率表中，如下所示。

2024年的关键利差交换驱动因素可能包括以下几点：

· 财政和美国债务：这是2023年利差的主要故事，但在2024年应该不会那么重要。在8月份的退款后，掉期利差普遍走低，与利率抛售同步，而在11月份的退款后又反弹回来，这次财政部在长期发行方面的控制超出了市场的预期。我们认为大规模的财政部发行已经在很大程度上被定价进去了，而利差对财政部公告和财政前景的反应将更多地集中在特定的曲线点上，而不是普遍影响整个市场。

· 美联储资产负债表和回购流动性：我们认为回购水平将成为利差的关键驱动因素，特别是对于较短期限的利差。由于隔夜逆回购的迅速流动性消耗，资金市场最近面临着增加的压力。我们预计在2024年，随着银行取代货币市场基金成为回购市场上的边际现金借贷者，回购利率将会上升。虽然我们的基准情景中没有资金压力，但2019年回购利率暴涨的回响可能会使SOFR/FF基差下降，使前端利差特别脆弱。

· 经销商资产负债表：自全球金融危机以来，导致长期利差为负的一个重要因素是经销商资产负债表的可用性；债券停留在经销商资产负债表上，使得杠杆比率更加紧缩。目前，国债在经销商的头寸处于全球金融危机后期分布的95百分位数，这是由于国债发行量的增加而推高的。如果没有对经销商银行进行监管上的减轻，这一限制将继续导致场外掉期与现金国债之间存在溢价，压低长期利差。

· 企业发行：根据我们对经济前景的预测，预计2024年企业发行将下降。金融调查（SLOOS和PMI）显示贷款标准持续收紧，这在历史上一直是金融债务发行的一个不错的指标。较低的发行量和交换活动对中期利差有积极影响。

· 养老金去风险化：2023年企业养老金的资金状况显著改善后，预计对长期到期债券的需求会增加（请参见美国国债需求部分）。过去一年，国债剥离证券的需求大幅上升，表明养老金需求增加。我们认为这种趋势2024年将继续存在，并且对长期利差产生积极影响。

· 市场流动性与交易量：一般市场流动性受到隐含和实现利率波动的高度影响，可能是长期利差的一个重要因素。较高的波动性通过夏普比率压缩降低了长期利差头寸的吸引力，而市场流动性紧张导致国债价格下跌。这两个因素导致了长端利差的大幅和持续的负值。基于此，我们认为从2024年开始的国债流动性增强回购将会起到帮助作用。

从风险/回报角度来看，我们认为保持5年期和10年期利差扩大策略是最有吸引力的机会。未来几个月内，前端CPI定价的风险仍然偏向下行。核心CPI除去租金（OER和主要住所）的年同比以及3个月和6个月基础上仍然低于2%，而前瞻性指标继续表明租金通胀面临显著的通缩压力。最后，1年期CPI仍然比我们经济学家的预测高出约50个基点。

从估值角度来看，基于宏观的公平价值模型表明，10年期通胀预期应该保持在2.4-2.5%的范围内。然而，相对于长期通胀预期和不确定性的衡量指标，5年5年期美元通胀预期保持较低水平。此外，从历史角度来看，2年3年5年5年期的曲线仍然保持平坦，这与我们预期的通胀因素带来的较高名义期限溢价相一致。更多详情请参见此处。

就实际收益率而言，我们对短期通胀保值国债（TIPS）持有中期看涨的态度。正如最近指出的那样，市场已经定价完美。具体而言，尽管通胀预期下降且贷款标准更加严格，市场已经定位于一种类似于1995年的美联储宽松周期，即实际政策利率路径，我们认为市场对更为积极的宽松周期的重新定价主要应体现在较低的短期实际收益率。

我们预计美联储将在2024年3月12日不再延长银行期限资金计划（BTFP）。BTFP目前为银行交易对手提供了1130亿美元的流动性，允许使用符合条件的国债和机构债券的全额面值，无需减记。银行还可以自由选择提前偿还贷款，并以更有利的利率展期。然而，该计划的优惠条件已不再符合市场状况和美联储政策正常化的目标。最近，美联储更新了贴现窗口的抵押品计划，并将减记恢复到2023年3月之前的水平，这是美联储退出提供紧急流动性措施的最明确迹象。

这个决定可能会在1月31日的FOMC会议上宣布，而美联储官员可能会利用会议前的沟通期来管理市场预期，并尽量减少对这个消息的潜在反应。就像美联储宣布允许其应对疫情的SLR缓解措施在2021年3月到期一样，我们认为市场影响应该是微不足道的。当时依赖BTFP流动性的银行可以选择将其未偿贷款转为一笔到2025年3月到期的新一年期贷款，因此主要区别在于该计划结束后不会再发放新贷款。

一个潜在有趣的动态是，如果市场定价实现，到明年三月，BTFP的1年期OIS利率将大幅低于IORB，这为银行从该机构借款并获得IORBBTFP利差提供了有吸引力的正回报机会。我们不会对与这种正回报交易相关的BTFP使用量的增加感到惊讶。然而，我们怀疑对该计划定价的任何利用都不会很广泛，因为超过合理需求的借款很可能会受到美联储的反对。

我们预计财政部将在二月的退款时宣布开始回购操作。根据最新文件，财政部似乎非常接近完成最后的细节。回购计划的关键要素可以在这里找到。

财政部计划进行两种不同的回购操作：流动性支持回购和现金管理回购。前者将更加常规，并且可能具有更大的市场影响。后者主要发生在季度税款支付日期周围。流动性支持计划的估计规模为每季度300亿美元，第一年不超过1200亿美元。总共将有9个到期桶：7个用于名义票息和2个用于通胀保值债券（TIPS），每个名义桶中有40亿美元，每个TIPS桶中有10亿美元。

对于市场影响，我们预计孤立的领域，如7年期和20年期，将成为回购计划的主要受益者。长期掉期利差也可能得到提振，因为在美联储量化宽松期间，它们在历史上曾扩大。回购还应有助于缓解回购协议中的特殊性，因为它们是通过增加现行债券规模来融资的，有助于抵消QT继续进行时较小的SOMA附加。