全球视野 | 海外机构如何看待日股大跌

最近日本股市历史性的暴跌，引发了全球投资者的高度关注。高盛、摩根大通、EVERCORE、UBS、野村等多家外资机构也发表了最新观点，Alpha派为大家做了核心观点的汇总，请大家参阅。

TOPIX指数正在经历创纪录的下跌，8月5日下跌12%是有记录以来第二大，仅次于黑色星期一（1987年10月20日）。在这次下跌之后，TOPIX的12个月远期市盈率已降至11.6倍，接近2012年以来的最低水平。鉴于当前的宏观环境，估值可能已经调整到足够吸引人的水平，但我们暂时保持谨慎。 

短期前景仍不确定，因可能进一步清算以及宏观环境前景的不确定性，包括经济增长、日元汇率的影响以及汇率如何影响企业盈利。随着市场的急剧下跌，头寸的解除、止损操作以及系统性投资者的进一步抛售可能会继续。

美国经济前景也存在进一步恶化的风险，当2022-23年对美国经济硬着陆的担忧增加时，日元走弱并支持了盈利，部分原因是美联储处于加息周期。美联储现在准备进入降息周期，如果对经济变得更加严重的担忧增加，TOPIX每股收益可能不仅会受到经济疲软的负面影响，还会受到日元进一步走强的负面影响。此外，我们的美国股票策略师预计，如果衰退担忧增加，标普500指数将跌至4800点，尽管日本股票已经下跌，但可能会进一步拖累。

尽管我们对短期前景持谨慎态度，但鉴于我们的基本观点，我们在战略上仍保持建设性。股票价格和估值已经重置，这意味着当头寸解除达到峰值、日本经济复苏时，日本股票有反弹的空间，或者更多的市场参与者采取与我们经济学家团队相似的观点，即美国经济稳固，衰退风险不高，日元走强反映了这一点。然而，在如此剧烈的下跌之后，市场情绪可能需要一些时间才能恢复，对日本股票的头寸才能重建成牛市故事。

7月31日美日两国央行的政策动向，加上8月2日令人震惊的就业数据，加剧了市场对美国经济衰退和日元升值风险的担忧。市场的急剧下挫已经超出了日元升至1美元兑140日元这一基本面因素所能解释的范围，表明市场正在消化美国经济衰退的风险。

我们此前曾指出，只要是基于经济正常化，利率上升对股市而言是利好。然而，“全球经济不会出现显著衰退风险且日元不会大幅升值”这一前提假设正受到质疑。尽管我们需要持续关注美国经济衰退的风险，但即便真的发生衰退，考虑到日本股市相较于美股已经出现大幅抛售（历史上美国经济衰退期间，日本股市通常与美股跌幅相当），我们认为日本股市的相对表现将会因逢低买入而得到支撑。

美联储和日本央行在当前市场动荡中扮演着关键角色，其他央行则处于被动应对状态。我们正翘首以待两大央行发出新信号，信号越早到来，市场和宏观风险就越低。鉴于日经指数大幅走弱、日元走强以及套利交易平仓，我们预计日本央行高层将在未来24至48小时内释放信号，表示无需急于进一步收紧政策，并将充分考虑金融环境因素。

美联储短期内的行动并非板上钉钉。虽然市场条件变化的速度、规度和广度已接近可能引发及时反应的水平，但这种状况尚未持续太久。服务业PMI和周一的盘中反转表明，7月就业报告可能夸大了经济疲软程度。理论上，由于当前利率离零利率下限更远，美联储可能会比疫情前更能容忍金融条件收紧。但我们怀疑鲍威尔会持这种观点。市场动荡加上净资产缩水可能促使企业高管加大裁员力度。考虑到目前招聘已处低位，这可能导致就业人数转负，推高失业率。这种局面一旦形成，可能会迅速恶化且难以遏制。

美联储不愿在会议间隙降息。但它越晚发出鸽派信号，就越有可能在市场进一步下跌后被迫降息（不如趁市场短期企稳时采取行动）。如果美联储领导层在杰克逊霍尔会议前就表明正密切关注数据和市场动向，并将在未来会议上及时调整政策以确保领先于曲线，同时基于风险管理原则积极应对数据变化，我们的态度将转为更加乐观。届时，杰克逊霍尔会议可能会根据最新劳动力数据，指引更快的降息步伐（目前预计每次会议降息25个基点）或更快更大幅的降息（50个基点）。

美联储和日本央行都对日元套利交易平仓缺乏深入了解。我们的分析显示，平仓正在快速进行，但仍未完全结束，涉及全球机构投资者和日本散户。

我们根据外汇和GDP预测的修订下调了目标。考虑到日本央行进一步加息的决定以及美国可能降息的前景，瑞银全球外汇策略团队调整了日元兑美元汇率预测，预期日元将走强。他们将2024年底的预测从160日元/美元调整至145日元/美元，2025年底的预测从140日元/美元调整至130日元/美元。同时，我们的日本经济团队也更新了GDP和CPI预测。基于这些变化，我们相应调整了对日本股市的预期。

现在，我们预计2024年底TOPIX指数将达到2800点（此前预期为3000点），2025年底将达到3000点（此前为3200点）。对于日经225指数，我们现在预测2024年底将达到39000日元（此前为42000日元），2025年底将达到41000日元（此前为44000日元）。虽然我们下调了目标以反映货币政策和外汇趋势等变化，但考虑到8月1日和2日的急剧股价调整（TOPIX下跌9.2%，日经指数下跌8.2%），我们认为日元升值的影响已在很大程度上被市场消化（平均而言，每1日元/美元的日元升值对企业收益的影响为-0.2%至-0.3%；从简单收益影响来看，这两天的股价下跌相当于已经消化了超过30日元/美元的日元升值）。展望未来，投资者可能会更加谨慎，密切关注各种利好和利空因素。

日本市场经历了类似于2013年5月袭击美国市场的所谓减码恐慌，波动性急剧增加，且日本股票的下行支撑因素暂时消失，这一情况因日本央行在7月31日的政策利率上调及其后续评论而加剧。

东证指数目前处于熊市，自峰值下跌超过20%。8月1日至5日的下跌尤为明显。在过去50年中，TOPIX有23次跌幅超过20%，相较于其最近的三个月高点（不包括重复情况），但其中15次发生在美国经济增长期间，此时TOPIX在一周内稳定,  25个交易日后平均上涨6% ，250个交易日后上涨16%。相比之下，TOPIX在与美国经济衰退同时发生的八次情况下一直处于低迷状态。

我们预计美国经济将增长，因此认为TOPIX将触底，尽管会有一些波动。截至8月5日，TOPIX的12个月前瞻市盈率降至12.3倍，与经济衰退期间的倍数相当，但我们预计随着对经济的过度悲观情绪减退，估值将恢复。