公司近况跟踪
甲骨文(Oracle) 近期在 FY26Q1业绩发布后，因其AI 业务驱动的订单爆炸式增长而成为市场焦点。公司披露其剩余履约义务(RPO) 同比暴增359% 至 4550 亿美元，远超市场预期，主要得益于与签下4份“数十亿美元级”大单 （OpenAI等）的巨额合同。
公司给出极其乐观的长期指引，预计其云基础设施(OCI) 业务收入将从 FY25 的 103 亿美元增长至FY30 的 1440 亿美元。受此消息提振，公司盘后股价大涨近30%，多家投行上调目标价，如Jefferies 和 UBS 上调至 270-280 美元区间，美国银行上调至295 美元，认为公司已成功转型为AI基础设施核心供应商。
核心投资逻辑
短期逻辑（1-3个月）
财报与订单驱动：Q1 FY26 RPO 455,000 百万美元、+359% YoY 的超预期数据与“4 份超大订单”构成近期股价核心催化；市场交易层面已出现**+20%~+27%** 的快速再定价。观察点：RPO 的可兑现节奏与分配到OCI/数据库/多云连接的收入确认路径。
指引与产能：管理层将FY26 OCI 增速上调至+77%，并强调多云通道收入（与AWS/Azure/Google 的互联）同比+1,529%，短期关注新签约落地、机房扩容与GPU 供给交付的节奏兑现。
长期逻辑（1-3年）
关键驱动1：AI 计算与数据同地化趋势 —— 生成式 AI 驱动的训练/推理算力与数据同栈需求提升，Oracle 以数据库优势+ 低延迟专线 + 多云直连承接“数据就地建模/推理”场景，叠加对OpenAI“Stargate”项目等超大单绑定，形成高可见度RPO 池。
关键驱动2：多云战略 —— 与 Microsoft/Google/Amazon 的“OCI in Azure/Google/AWS”合作显著扩大可寻址市场，数据库上云与自治数据库渗透带来二次增长。
关键驱动3：资本开支与供给侧扩容 —— 管理层预计 FY26 CapEx ~350 亿美元，四年内交付71 个数据中心给合作伙伴，供给侧扩容匹配订单池释放。风险在于：上游GPU/网络 交付能否如期。
核心竞争力
数据库与企业工作负载护城河：Oracle Database + 自治数据库粘性极强，License Support 与向云的平滑迁移构成高续费+高毛利的复合护城河。
差异化的低时延OCI 架构与多云直连：面向AI 训练/推理的 IaaS 性价比与网络延迟优势、与三大公有云的互通能力，是赢单超大模型客户与企业“数据近源”场景的关键差异化。
公司发展历程与业务拆分
公司发展历程
业务边际变化
公司近两年最重要的战略布局是全力投入AI基础设施建设。从最初为云原生公司和企业提供通用云服务，到现在专注于为超大规模AI训练和推理提供高性能GPU集群，这是一个显著的战略重心转移。
项目进度：公司已与OpenAI 签订了巨额合同，为其"Stargate" 超级计算机项目提供算力支持，包括在美国建设容量达4.5GW 的数据中心。公司预计FY26 的资本支出将达到约 350 亿美元，远高于历史水平，以支持数据中心的快速扩张。
预期判断：从业绩会和RPO数据来看，这一布局的推进速度和市场接受度远超公司和市场的预期。RPO的爆炸式增长证明了其战略的成功，Oracle已经成功抓住了这一历史性的行业机遇。
盈利模式
Oracle正在从 “靠垄断赚钱” 向“靠技术赚钱” 的模式强势转型。
过去：主要依靠其在On-Premise (本地部署) 数据库市场的近乎垄断地位和由此产生的高利润率的软件许可及支持服务来盈利。客户一旦采用Oracle数据库，就会被其生态系统深度绑定，产生极高的切换成本。
现在：在云基础设施(IaaS) 市场，Oracle面对 AWS、Azure、GCP 等强大竞争对手，无法依靠垄断。其盈利模式转变为依靠技术差异化获取超额收益。通过提供性能更优、成本效益更高的专用AI训练集群 (如RDMA网络)，吸引了对性能要求最苛刻的头部AI客户，从而在竞争激烈的市场中占据了一席之地。同时，其传统的SaaS和数据库云服务依然贡献稳定且高利润的现金流。
分板块业务情况
根据FY25 年报及FY26Q1 业绩会，公司业务主要分为四大块：云服务和许可证支持(Cloud services and license support)、云许可证和本地部署许可证(Cloud license and on-premise license)、硬件(Hardware) 以及服务(Services)。
云服务和许可证支持：这是公司当前收入占比最大、利润最核心的板块。
业务描述：包括Oracle Cloud Services (IaaS 和 SaaS) 的订阅收入，以及对本地部署软件的许可证支持服务 (维护、更新、技术支持)。
收费模式：云服务按订阅期付费(月度/年度)或按使用量付费；许可证支持通常按年收取，费用是许可证价格的一定百分比。
最新数据：FY25总收入为 440.29 亿美元，占总收入的77%。其中，云服务收入为245.06 亿美元，同比增长24%。在云服务中，IaaS (基础设施即服务) 业务是过去三年增速最快的业务，FY26Q1 IaaS收入同比增长高达 55%。SaaS (软件即服务) 业务增速较为平稳，FY26Q1同比增长 11%。
云许可证和本地部署许可证：这是传统的软件销售业务，近年来随着向云转型，占比逐渐下降。
业务描述：销售数据库、中间件和应用软件的永久使用权。
收费模式：一次性收取许可证费用。
最新数据：FY25总收入为 52.01 亿美元，占总收入的9%，同比增长2%。这个板块虽然增速慢，但其销售的许可证后续会转化为高利润的许可证支持收入。
硬件(Hardware)：主要源于对Sun Microsystems的收购。
业务描述：销售Oracle Engineered Systems (如Exadata)、服务器、存储等硬件产品及相关的硬件支持服务。
收费模式：一次性收取硬件产品费用，支持服务按年收费。
最新数据：FY25总收入为 29.36 亿美元，占总收入的5%，同比下降4%。该业务处于战略收缩阶段，但Exadata等高端产品与云战略紧密协同。
服务(Services)：为客户提供咨询、实施和培训等专业服务。
业务描述：帮助客户部署和优化Oracle产品。
收费模式：按项目或工时收费。
最新数据：FY25总收入为 52.33 亿美元，占总收入的9%，同比下降4%。此业务利润率较低，主要是为了带动核心产品销售。
经营周期：Oracle正处在一个由传统软件巨头向云和AI基础设施领导者转型的关键上升周期。公司已经度过了云转型的阵痛期，并通过成功押注AI基础设施，开启了第二增长曲线。当前正处于大规模资本开支和订单快速增长的阶段，未来几年将是RPO转化为实际收入和利润的关键时期。
分业务财务数据汇总及预测
注：FY2026及之后数据综合自多家券商报告 (Citi, Jefferies, Morgan Stanley) 的预测中值，其中Jefferies和Morgan Stanley对FY28之后的增长预测更为激进。毛利率预测反映了低利润率的IaaS业务占比提升带来的结构性压力。
产销链
主要客户情况
客户构成：Oracle的客户基础极为庞大和多元化，涵盖全球几乎所有行业的大中型企业和政府机构。历史上，没有任何单一客户的收入占比超过10%。
集中度变化：随着AI基础设施业务的爆发，客户集中度正在显著提高。OpenAI 已成为其最重要的客户之一，签订了预计**年收入贡献超过300亿美元 (从FY28开始)**的合同。其他重要AI客户还包括 xAI, Meta, NVIDIA, AMD。
客户地位与产品：这些AI巨头是全球AI领域的领导者，它们选择Oracle主要是为了其OCI高性能GPU集群，用于训练最前沿的大语言模型。例如，OpenAI租用Oracle的OCI来建设其代号为“星际之门 (Stargate)”的超级计算机。摩根士丹利预测，到 FY29，仅OpenAI 一家就可能占到Oracle总收入的 ~30%，这是一个重大的变化，带来了增长机遇也带来了集中度风险。
新客户拓展情况
公司正在积极拓展多云(Multi-cloud) 客户。通过在Azure, AWS, GCP 的数据中心内部署Oracle数据库服务，吸引那些希望在其他公有云上使用Oracle数据库的客户。业绩会上提到，该业务 Q1收入同比增长了1,529%，虽然基数低，但增长势头迅猛。
在SaaS领域，Oracle Fusion Cloud ERP 和NetSuite 持续赢得新客户，尤其是在与SAP 的竞争中。
在手与新签订单：RPO 455,000 百万美元，管理层称“未来数月” 仍将签下更多大额合约，RPO 或破 500,000 百万美元；观察指标：已投产/在建数据中心、GPU 到货曲线、客户测试转商用节奏。
主要供应商情况
公司的供应链核心围绕其云基础设施和硬件业务。
公司财务数据分析
关键财务指标(百万美元)
财务健康状况评估
收入与利润：公司收入在FY24 呈现加速增长态势，达到+8.4%，净利润增速更快，达到+18.9%，显示出良好的经营杠杆。
毛利率：根据花旗银行的报告，公司整体毛利率从FY23 的 72.8% 下降至FY24 的 71.4%，并预计未来将持续下降(FY27E为 62.1%)。这是因为低毛利的IaaS业务收入占比快速提升，是公司业务结构转型的必然结果。投资者更关注的是毛利润和营业利润的绝对值增长。
负债情况：公司财务杠杆较高。根据FY25 年报，截至2025年5月31日，公司总债务高达926 亿美元。高负债主要是为了支持股票回购和大规模资本开支(FY26 capex指引为350亿美元)。虽然高杠杆带来了财务风险，但目前强劲的订单增长和未来现金流预期在一定程度上缓解了市场的担忧。
现金流：受大规模资本开支影响，公司自由现金流承压。FY25 年报显示自由现金流为负3.94亿美元。花旗银行预测FY26 和 FY27 自由现金流将持续为负。这是市场的一个主要分歧点。
ROE 拆分与趋势
根据花旗银行的报告，Oracle的ROE展现出较高的水平，但波动性也较大。
FY2024 ROE 达到77.2%，FY2025E 预计为85.4%。
高ROE驱动力：其高ROE主要由高杠杆(Net debt to equity 高达825% in FY24) 和高净利率(FY24为19.8%) 驱动。总资产周转率相对较低，不是主要驱动因素。
趋势：未来几年，随着大规模资本开支导致资产增加，以及为融资而增加的负债，预计其财务杠杆将有所下降，同时IaaS业务占比提升可能拉低净利率，花旗预测 FY26E 和 FY27E 的ROE将分别下降至54.2%和40.8%。这反映了公司从轻资产软件模式向重资产云基础设施模式转型的财务特征。
市场重点关注话题
1.RPO 兑现节奏与收入确认路径是否能匹配指引？
背景：RPO 455,000 百万美元，管理层称“数月内还会追加”；
问题清单：FY26/27 各季度 OCI/数据库的确认份额、多云收入的持续性、是否存在客户集中度与项目延期。
2.产能与GPU 交付约束是否限制 OCI 放量与毛利爬坡？
背景：行业普遍芯片短缺、项目建设周期长；
问题：在建机房（含交付给三大云的71 座）里程碑表、GPU 到货/上架/上电率、单位算力成本与上架时延。
3.多云直连与数据库上云的渗透率能否持续？
背景：多云收入+1,529%；
问题：Azure/AWS/Google 的数据库互联客户转化率、自治数据库工作负载迁移成功率与留存率。(Reuters)
4.高杠杆与高CapEx 下的 FCF 质量与分红回购政策
问题：FY26-FY28 FCF/CapEx 比例、利率敏感度与到期债务再融资定价。
行业分析及同业对比
行业分析：AI云基础设施 (IaaS) 市场
市场空间与增速：生成式AI的爆发正在驱动云基础设施市场进入新一轮的高速增长期。全球企业和AI开发者对GPU算力的需求呈指数级增长。根据券商报告引述，全球AI服务器等算力资源的投入预计将持续高速增长，各大云厂商和AI公司纷纷上修资本开支计划。例如，Meta计划到2028年在AI基础设施上投资 6000亿美元，微软与Nebius签订了高达 194亿美元的算力协议。这是一个以万亿美元计的增量市场，未来5-10年都将处于高速扩张阶段。
供需情况：当前市场处于严重供不应求的状态。供给端的核心瓶颈是高端GPU（主要是NVIDIA的产品）的产能和数据中心所需的电力。需求端则异常旺盛，不仅来自OpenAI等头部模型开发商，也来自众多寻求训练自有模型或进行AI推理的各行业企业。Oracle CEO在业绩会上明确表示“OCI的需求持续大幅超过供应”。
竞争环境：市场由几大超大规模云服务商(Hyperscaler)主导，包括 AWS、Microsoft Azure、Google Cloud。Oracle属于第二梯队追赶者。但Oracle通过提供差异化的高性能计算集群（特别优化的RDMA网络）和软硬件一体化解决方案（Exadata），在AI训练这一细分领域建立了独特的竞争优势，使其能够赢得对性能要求最苛刻的顶级客户。
同业对比
Oracle在云市场正与三大巨头展开激烈竞争，但其财务模型和业务结构与它们有显著差异。
注：数据综合自各公司财报及券商报告，市值截至2025年9月。云收入为估算值，各家口径不一。
总结：与其他三家相比，Oracle的云业务规模最小，但其IaaS增速（+55%）远超对手，显示出强大的追赶势头。Oracle的整体利润率高于Amazon，但低于Microsoft，未来随着IaaS业务占比提升，利润率面临下行压力。Oracle的策略并非在通用云市场全面竞争，而是专注于其擅长的数据库、企业应用和高性能计算领域，形成差异化竞争。
A股/港股“O链”映射
传导逻辑（Capex 超预期 → 产业链）
RPO↑ + Capex↑ = 需求确定性强。训练与推理两端同时拉动。
网络/互联为瓶颈。高带宽、低时延成关键；推理长期规模大于训练。
Oracle 聚焦“买卡+网络”，土建多由他方承担 → 交付周期缩短、出货节奏前移。
受益环节（全球）
高速光互联：800G/1.6T 光模块、AOC/DAC、高速光纤、CPO。
数据中心网络：400G/800G/1.6T 交换、InfiniBand/Ethernet 高速网卡、ToR/Spine。
服务器整机/ODM：GPU 服务器、白牌代工、机柜与托盘。
配电/散热：液冷（CDU/冷板/机柜级）、高效 PSU、母线槽/配电系统、UPS。
IDC 建设/运维：TIER III/IV 快速交付能力。
中国市场的边际影响
外需订单增量：国内头部平台在东南亚/中东/欧洲 扩张，上云多采用租赁/代建+租用模式；通过Oracle 等渠道扩容。
优先受益赛道：具海外量产与认证的800G/1.6T 光模块/线缆、液冷、配电/母线槽、机柜 与网络设备配套。
兑现节奏：“买卡+网络先行” → 光互联/液冷/配电率先放量；土建外包使节点更快落地。
结算与估值：美元计价外需提升收入质量与估值弹性。
关键风险：出口/合规限制、关键器件供给（GPU/高速芯片）、海外认证门槛、EPC/运维回款周期。
市场分歧讨论
当前市场对Oracle最大的分歧点在于 “AI驱动的超高速增长预期”与“高资本开支、高负债及利润率受压的严峻现实”之间的矛盾。
分歧点1：RPO 的质量与可兑现性 —— 支持观点：RPO 构成以多年期AI 基建合同为主、客户体量超大；担忧点：客户集中度、项目建设复杂度、交付链（GPU/机电/并网）牵制，收入确认滞后与毛利爬坡节奏可能不及预期。(Reuters, 金融时报)
分歧点2：高 CapEx 与 FCF —— 支持观点：产能前置满足超额订单池，规模效应将驱动单位算力成本下降；担忧点：350 亿美元级CapEx 与高杠杆并存，若供给交付或需求释放不及预期，可能出现现金流错配。(24/7 Wall St.)
分歧点3：多云战略的可持续性 —— 支持观点：与三大云互联显著提升可寻址市场与数据库迁移便利；担忧点：平台间策略变化/定价博弈与互联政策可能影响后续增量。(Oracle)
盈利预测与估值
盈利预测汇总
以下是综合多家券商报告（包括Citi, Jefferies, Morgan Stanley, UBS, BofA）的盈利预测：
估值分析
方法：由于公司处于大规模资本开支阶段，自由现金流为负，因此DCF估值模型参考性较差。市场主流采用远期市盈率(Forward P/E) 估值法。
目标价：各投行给出的12个月目标价区间较大，普遍在 240美元 - 295美元。
BofA 给予最高目标价295美元，基于40倍的 CY26E EPS，理由是AI基础设施周期的强劲势头。▪UBS 和Jefferies 目标价均为270-280美元，基于对CY27E 或 FY28E EPS 给予~30-32倍 的市盈率。
Citi 和Morgan Stanley 较为保守，目标价在240-246美元，主要担忧利润率压力和估值过高。
要点：一致性与主流卖方对FY26-27 的高增长建立在AI 大单+多云直连与数据库云化的双轮驱动之上；关键验证在于产能兑现与合同转收入的节奏。
Key Takeaways
订单确定性高：RPO 455,000 百万美元、+359% 为中期增长底座，短期看Q2-Q4 FY26 的转化与交付。(Reuters)
双轮驱动：AI IaaS 放量 + 数据库云化共振，多云直连显著扩张可寻址市场。(Reuters, Oracle)
财务结构需警惕：超高ROE 主要由低权益/高杠杆放大，叠加~350 亿美元 CapEx，FCF 兑现是关键。(24/7 Wall St.)
份额低、增速高：当前IaaS 份额 ~3%，但在超大单与多云牵引下具备份额抬升弹性。(CRN)。
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