摘要
25年以来，城投境外债市场似乎不如曾经火热，却仍是城投为数不多的“收益挖掘地”。鉴于此，本文主要回答以下几个问题：
1. 25年城投境外债的市场情况如何？
2. 高息“364”境外债现状如何？与之相关的舆情提示了哪些风险？
3. 如何参与城投境外债投资？
4. 现在城投境外债是否仍具性价比？
数据统计及分析之后，主要结论如下：
1. 市场情况
紧城投政策之下，债券层面上：2025年城投债发行规模锐减，尤其是点心债同比减少近43%，净融资大幅收窄，要素上仍以3年期、直接发行为主；分币种看，美元债、点心债存续额分别为4,902.82亿元、4,017.66亿元，点心债重要性持续上升，但26年偿债高峰的到来可能会对现有的供给格局产生一定冲击；分区域看，山东、江浙是境外债新发和存续“大省”。
主体层面上，活跃省份的发债主体以区县级为主；评级来看，YY6-7的中低评级城投主体是境外发债主力，且呈现进一步集中的趋势；河南、山东25年出现了较多新债主体，或存在新增突破，其余省份则以旧主体发债为主；存续的600家主体中30%为纯境外债主体，投资中可以相对谨慎。
2. 364现状
25年共有30只、合计105亿元的“364”境外债发行，集中于河南、山东的区县级平台，其二级成交收益一度超过20%。历史上看，364的兑付主要寄希望于政府兜底，对洛阳涧西区、偃师区，东营市东营区等364高企区域务必谨慎。当然其对绝大多数投资者更多起到风险提示作用，本文额外统计了参与364发行的承销商、及其承销的其他境外债，通过“发行主体”和“中介机构”两个维度印证了河南、山东区域的债务压力。
3. 参与渠道
境外债的传统投资渠道包括QDII、南向通，方式直接但额度紧缺，费用相对较低；TRS等场外通道在境外债投资中也发挥重要作用，其资金综合成本偏高，但对无境外投资额度和经验的投资人相对友好。
4. 收益测算
一级市场上，从可比主体维度对比，境内外票息差超过3%的主体不多；考虑发行时间后，山东省全年都有一定票息差超3%的点心债供给。但若再扣除通道成本，票息收益或许已经比较难得。
二级市场上，有限数据下，美元债YTM主要在4%-5%；点心债收益方差较大，3%以下、10%以上均有一定分布，存在大幅折价成交情况。
当然，境外债发行中的“综收”现象和低频的成交数据会导致收益测算的偏差，仅就目前统计而言，投资境外债的收益空间正在持续收窄。
总结来看，2025年的城投境外债市场与境内保持着同步的紧供给、降收益态势，区域、主体资质的集中度偏高，部分品种风险仍存。展望2026年，投资门槛与供求关系影响之下，收益空间和投资余地正在收窄。
目录
一、严监管下的城投境外债市场
1.1 债券：节奏&结构面面观
1.2 主体：分布&新增情况
1.3 供给持续性探讨
1.4 小结与展望
二、监管之外：364的扰动
2.1 量、价、主体一览
2.2 风险博弈
2.3 顺藤摸瓜：364的另一端
2.4 小结与展望
三、 资金出境：投资渠道对比
3.1 南向通&QDII
3.2 场外通道：TRS&QDLP
3.3 通道对比
四、 投资收益测算
4.1 票息收益
4.2 超额利差
4.3 小结与展望
五、总结
图表速览
