Hitesh Gulati 印度首席股票策略师
2025年12月07日
印度2026财年第二季度实际GDP实现超预期增长（8.2% YoY），预计稳健的基础设施支出、强劲的国内消费、出口多元化以及稳定的政策环境预计将继续支撑增长势头。消费通胀已显著放缓，2025年10月整体消费者物价指数仅上涨0.25%，印度储备银行中性至宽松的货币政策立场有助于维持宏观经济稳定。消费方面，政府价值1万亿卢比的直接减税以及近期商品和服务税税率的降低，预计将增加可支配收入并刺激非必需消费品支出，同时农村需求十分坚挺，主要得益于强劲的雨季耕作活动。投资方面，近年来主要由公共和家庭投资主导的资本支出周期，预计将随着私营企业资本支出开始回升而扩大。
股市方面，外国证券投资资金流近年来波动剧烈，而国内机构投资者为市场提供了持续支撑，2025年迄今国内机构资金流入728亿美元，抵消了外国证券投资参与度下降。印度资本市场蓬勃发展，过去一年IPO融资约250亿美元，且预计很快将有数个大型发行。我们认为，今年一级市场持续的股票供应叠加创纪录的资金争相涌入，使股指保持区间震荡。当前Nifty 50指数处于合理区间，预计未来12个月有望实现可观的双位数回报。
行业方面，我们预计金融、非必需消费和工业板块将有良好表现。在生产挂钩激励计划框架、物流效率提升以及印度日益融入全球价值链的推动下，制造业和出口导向型行业持续获得增长动力。近期商品和服务税结构调整为简化的双税率框架，预计将提振消费，特别是在汽车、消费耐用品和大众零售品类。如果开启的降息周期金融、房地产和基建行业或将受益。与美国及其他战略伙伴的贸易谈判进展，有望对电子、纺织、技术服务和先进制造业形成支撑。公共部门主导的资本开支继续为建筑、交通和工业服务行业提供坚实后盾。
风险提示：政策落地进度不及预期，经济修复不及预期。
一、印度宏观经济概览
增长前景及预测：得益于旺盛的国内需求和持续的政策稳定性，印度宏观经济表现保持强劲。实际GDP实现超预期增长，2026财年第二季度GDP同比增长8.2%（预期为7.4%），创下六个季度以来新高，这主要受益于雨季耕种活动增强、农村需求更趋稳固以及通胀压力缓解。2026财年第二季度名义GDP增长8.7%，高于2025财年第二季度的8.3%。农业增长3.5%，而工业增速高达7.7%（2025财年第二季度为3.8%）。印度制造业在2026财年第二季度表现亮眼，同比增长9.1%（2025财年第二季度仅为2.2%）。服务业同样表现出色，增长9.2%，这得益于“金融、房地产及专业服务”10.2%的增长以及“贸易、酒店、交通、通信等”9.7%的增长。鉴于2026财年上半年实际GDP增长达8.0%，我们预计2026财年全年增长率约为7.6%，2027财年约为7.0%，这将使印度成为同期G20国家中增长最快的经济体。稳健的基础设施支出、强劲的国内消费、出口多元化以及稳定的政策环境预计将继续支撑增长势头。印度储备银行中性至宽松的货币政策立场以及相对较低的通胀水平有助于维持宏观经济稳定。
二、宏观稳定与财政状况
宏观稳定指标预计将保持在合理区间。在雄厚外汇储备和较低外债的支持下，经常账户赤字或维持在或低于GDP的1%。政府继续前置资本开支，在2025年4月至9月期间支出5.8万亿卢比（超过其预算目标的一半以上）。其中，道路和铁路支出占总支出一半以上。即使财政整顿逐步恢复，对资本开支的关注预计仍将保持不变。
消费者通胀已显著放缓，2025年10月整体消费者物价指数仅上涨0.25%，这增强了市场对印度储备银行再次降息的预期。高频指标强化了这一势头：受商品和服务税改革支持，制造业采购经理人指数因内需强劲以及新订单和产出的稳健增长，从2025年9月的57.7升至10月的59.2；而服务业采购经理人指数则从9月的60.9放缓至10月的58.9，反映出尽管新业务资金流入稳健增长，但在竞争和天气干扰下扩张速度有所放缓。2025年9月，工业生产指数同比增长4%，主要受良好的制造业活动推动，表明整体经济势头依然强劲，制造业领先，服务业虽仍在扩张但速度放缓。对外业务板块形势也有所改善，2026财年第一季度经常账户赤字收窄至GDP的0.2%（去年同期为0.9%）。财政整顿仍按步推进，中央政府坚持其中期目标，将赤字维持在GDP的4.4%。
三、国内消费的驱动因素
在经历了一段工资增长乏力和招聘疲软的时期后，城市消费开始回升。自2025年初以来累计100个基点的降息、过剩的流动性以及放宽的监管降低了借贷成本，并支撑了零售贷款。政府价值1万亿卢比的直接减税以及近期商品和服务税税率的降低，预计将增加可支配收入并刺激非必需消费品支出，尤其是在中等收入家庭中。农村需求依然坚挺，这得益于强劲的农业产出、有利的降雨、良好的土壤含水率以及改善的实际农村工资——2025年迄今增长3.1%（去年为1%）。印度储备银行的农村消费者信心调查也显示，人们对收入和就业的预期正在改善。
即将成立的第八届中央薪酬委员会预计，一旦470万中央政府和600万养老金领取者的经调工资和欠款得到支付，消费需求将进一步加强。调整后的工资将从2026年1月起适用，预计将显著提振消费。
四、投资周期与企业资本支出
近年来主要由公共和家庭投资主导的资本支出周期，预计将随着私营企业资本支出开始回升而扩大。产能利用率在过去一年中保持在74%-77%之间，高于长期平均水平。清洁能源、半导体、数据中心、电子产品、电动汽车和交通基础设施等行业已经出现了新的投资承诺。
五、虽外资流出持续，但国内资金流入依然强劲
外国证券投资资金流近年来波动剧烈。在2023年强劲流入207亿美元后，2024年资金流放缓至接近中性水平（1亿美元），而2025年迄今则显著转为负值，截至2025年10月流出达160亿美元。另一方面，国内机构投资者为市场提供了持续支撑。其净流入从2023年的220亿美元增至2024年强劲的630亿美元，且2025年迄今进一步增至728亿美元，抵消了外国证券投资参与度萎靡。系统性投资计划的月均流入呈上升趋势，2023年平均为19亿美元，2024年为27亿美元，2025年为32亿美元。此外，印度资本市场蓬勃发展，过去一年IPO融资约250亿美元，且预计很快将有数个大型发行。我们认为，今年一级市场持续的股票供应叠加创纪录的资金规模争相涌入，使股指保持区间震荡。
自2021年10月以来，外国机构投资者已从印度股市撤出约1.4万亿卢比。因此，外国机构投资者的持股比例有所下降。尽管外国机构投资者仍持有大量印度股票，但其持股比例已从2020年20%的峰值降至目前的15%左右。然而，如下图所示，国内资金流入继续保持强劲势头。
六、行业前景
行业前景受到国内改革、有利的需求条件以及不断变化的全球贸易联动共同支撑。在生产挂钩激励计划框架、物流效率提升以及印度日益融入全球价值链的推动下，制造业和出口导向型行业持续获得增长动力。近期商品和服务税结构调整为简化的双税率框架，预计将提振消费，特别是在汽车、消费耐用品和大众零售品类。如果通胀保持温和，印度储备银行可能开启的降息周期或将提振信贷需求和资本形成，从而使金融、房地产和基建行业受益。同时，与美国及其他战略伙伴的贸易谈判进展，有望对电子、纺织、技术服务和先进制造业形成支撑。公共部门主导的资本开支继续为建筑、交通和工业服务行业提供坚实后盾。我们预计金融、非必需消费和工业板块将有良好表现。
七、股市表现
印度股市指数在过去一年的表现逊于全球主要指数。展望未来，我们预计Nifty 50指数未来三年的每股收益增长预期为12%。在此背景下，我们认为Nifty 50指数目前约19倍的一年动态市盈率处于合理区间（过去五年均值约为22倍）。为进一步验证观点，我们计算了Nifty 50指数的隐含股权风险溢价。目前Nifty 50指数位于26,200点水平，10年期国债收益率为6.5%，根据彭博预测，未来三年每股收益增长预期为12%。我们设定Nifty 50未来五年每股收益增长为12%。基于此数据，我们认为当前隐含股权风险溢价为4.3%（五年均值为4.1%）。据此，我们得出结论：Nifty 50指数或被低估。我们还观察到，过去几年中，存在Nifty 50的隐含股权风险溢价处于约4%-4.4%区间的情况。在该情况发生时，其后一年Nifty50指数表现都相当强劲，未来12个月回报率达到两位数（见下图）。因此，我们认为当前Nifty 50指数处于合理区间，预计未来12个月有望实现可观的双位数回报。
八、外部风险
外部风险可能源于美国的关税举措和地缘政治紧张局势。2025年迄今，印度货物出口额仅微增0.9%，而美国自8月起生效对印度商品加征的50%关税更对纺织品、皮革及部分农产品的出口形成压制。服务出口虽保持稳定，但在全球贸易疲软、美国签证费上调与《雇佣激励恢复就业法案》引发市场担忧的背景下，已显现增长放缓迹象。
本文摘自2025年12月7日发布的《2026年宏观经济和市场展望：新一轮再定价周期》
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