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很多人非常关心汇率的问题，那我们今天以史为鉴来聊一段日本曾经发生过的一段诡异的升值。那段历史至少在表面上有些许的相似性。
在1990年日本股市崩盘，然后1991年日本的房价和地价都开始暴跌。很快呢，企业投资和居民消费就大幅的萎缩，日本就进入了所谓的资产负债表衰退。
之后的三五年间，日本的通胀就不断的下降，直到接近零，而银行的坏账也不断的积累。
就是在这样一种经济环境下，日元持续的升值，从1990年的3月那个低位，升到1995年5月的高位。整个过程中对美元升值了一倍。
那一般情况下，我们会认为，一个国家的汇率是反映这个国家的经济状态。并且日本它是一个典型的出口立国的国家，所以说在90年到95年期间这样的一种经济状态下，它升值，而且升值的越来越快，这是一个非常奇怪的现象。
那么到底是什么样的原因，导致日元持续不断的升值，以及后来日元到底怎么样了呢？
日元升值的原因，总结下来可能有三个方面。
首先第一点就是，日央行的降息速度偏慢导致日本的实际利率一直比较高。
回过头来看，很多人都会去批评日央行行动过于迟缓，但是如果我们回到当时，可能对日央行的犹豫还是可以理解的。
首先，日本当时刚刚经历了史无前例的大泡沫时期，日央行对于通胀的恐惧远远超过对通缩的恐惧。并且日本上上下下依然还是沉浸在日本第一的幻觉之中，认为房价、股价这种资产价格的波动只是暂时的，并且不会引发什么系统性的风险。
日央行不愿意快速降息的第二个理由，就听起来有点熟悉了。那就是日本央行担心过快降息会压缩银行的净息差，削弱他们的盈利能力和抗风险能力。
日本央行认为，如果过快降息的话，那么银行体系的坏账问题会很快的浮出水面。
这里要强调一点，我们国家的银行体系的稳健性和资产的质量是远远优于日本当年的，这一点是非常大的不同。
所以日元诡异升值的第一个原因就是，日本尽管经济状况不佳，但是它的利率还是维持在高位，这是吸引资本的条件之一。
说起来第二个重要原因，就要看到美国的魔爪了。
日本的资产泡沫破灭以后，他的国内经济不是衰退了嘛，所以说他的内需就很差，所以进口就萎缩了。但是他的出口实力还是很强的，所以日本的贸易顺差就持续的扩大。因为贸易顺差等于出口-进口，出口还在变多，但是进口快速的减少，所以美日之间的贸易不平衡扩大。
持续的扩大令美国非常的不爽，从国会到产业界都不断的指责日本，一方面封闭自己的市场，一方面对外倾销自己的商品。
这一幕也是非常熟悉的对吧？
美国当时通过各种方式要求日元保持强势，希望越来越强势的日元可以抑制日本的出口。并且他们还在国际上营造日元应该升值的一种舆论环境。
那大家可能会想，日本怎么就同意了呢？
确实，日本也没有强烈的反对。
因为站在他的角度，他也希望日元升值。一个是日元升值有利于提高日元的国际地位；另外日本它本身是一个能源、原材料和食品的进口大国，而日元升值有利于压低他的进口成本。所以说日本也默许了日元的升值。
投资者的预期就不断的强化，这种日元不断升值的预期不断的自我强化；日本的出口企业也非常积极的结汇；而日本的出海企业也不断的把利润汇回；加上日本维持了高利率，所以整个日元的需求都是非常旺盛的。
涌入日本的资金还可以买入日债，一方面赚取日元升值的汇差，一方面还可以赚到日债的资本利得，简直就是一鱼多吃，这感觉太棒了！
第三个日元升值的重要原因就是，它是投资者们心中的避险货币。
在1994年底，发生了墨西哥比索危机，全球的风险偏好骤降，资金就从各种各样的新兴市场中撤出，流向安全资产，其中一个最典型的就是日元和日债。
至于日本国内的经济在不断的衰退，日元还能够被当做公认的避险货币，是什么样的原因呢？
首先第一在于，日元是一个高度流动性的货币，而且东京也是全球的金融中心之一；
第二是，日本拥有庞大的海外资产，直到去年日本都还是全球最大的净债权国，今年的这个皇冠被德国抢走了；
第三是，80年代日本其实一直维持着低利率，所以日元就成为了套息交易的融资货币。
大家可以去问一下大模型，什么是套息交易。在这个套息交易中，一旦有什么危机事件发生，套息交易的拆仓就会导致投资者卖出风险资产买回日元。
那么这种一发生危机就升值的这样一种特质，就使得日元无论是从实质上还是从表象上，都成为了一个经典的避险货币。
所以我们可以看到，1994年底在墨西哥比索危机发生的时候，日元有一波非常暴力的升值，大概在5个月内升了25%。这个高点也形成了日元在历史上一个非常重要的高点。
说到这里，又忍不住想感叹一句，真是不加速，无转折！
上面说完了日元为什么会在90年到95年期间持续的升值，那么这种升值最终的结果是什么呢？
到了1995年，日本国内的通缩已经非常的严重，GDP虽然还在增长，但是几乎全靠财政刺激；然后私人部门几乎是完全躺平的状态，日本的出口企业因为日元不断的升值，利润被压缩得非常严重；而日本的出海企业，当他们把利润换回日元的时候，也发现所剩无几，所以这些企业都叫苦连天。
这时候连美国人都慌了，觉得再这样下去，这个小兄弟恐怕是要不行了呀！
于是在美国的默许之下，日本央行终于启动了超常规宽松的货币政策，日本一年期国债收益率在一年之内从2.7%下降到了0.3%。而日本也是在这一年正式进入了事实零利率的状态。日央行还设立了股市安定基金，并且联合美国大规模的抛售日元买入美元，推动日元进入了一轮连续三年的快速贬值周期。
上面这段历史还是有挺多借鉴意义的，不过还是想强调，从我前面的叙述过程中大家应该也能够看到，我国和日本还是有很大的区别的，所以切勿生搬硬套。
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