一场关于信任与透明的风暴，正在席卷加密货币世界。“能用 USDX 借的都被借光了。”11 月 6 日，当一名用户在 X 平台上发出这条警告时，一场潜伏已久的稳定币危机正式开始浮出水面。
在 Euler 等 DeFi 平台上，所有能用 USDX 和 sUSDX 作为抵押品借出的资产几乎被一扫而空，某些借贷池的利率甚至飙升至超过 800% 的年化率。
与此同时，与 USDX 项目方 Stables Labs 创始人直接关联的地址正疯狂借入其他稳定币并转入交易所，这一异常举动引发了市场的广泛恐慌。
USDX 脱锚全程追踪
USDX 脱锚事件如同一面镜子，映照出去中心化稳定币在极端市场条件下的脆弱性。
● USDX 是 usdx.money 发行的稳定币，该项目在去年年底以 2.75 亿美元估值完成了 4500 万美元融资。
● 与 Ethena 类似，USDX 采用 Delta 中性策略，但它不仅仅操作比特币和以太坊，还允许利用一些山寨币做策略的主角，这种做法虽然放大了收益，但也显著增加了风险。
● 在危机爆发前，一些与 Stables Labs 创始人 Flex Yang 有直接关联的地址开始出现异常行为。这些地址无视高额借款利率，在各个市场耗尽可用 USDX 和 sUSDX 作为抵押品借出的资产。其中，0x50de 开头地址从 10 月下旬开始接收大量 USDX 和 sUSDX，并从 Euler、Lista DAO 和 Silo 疯狂借出 USDT、USDC、USD1 等稳定币，几乎都在借出后的第一时间就转进了币安。
当借无可借之后，该地址直接在Pancake Swap 上用 USDX 换出 USDT 转入交易所。这种不计成本的出逃行为，让市场对 USDX 的储备资产真实性产生了严重质疑。
㊟ USDX 脱锚原因与影响分析 (来源：AiCoin)
USDe 的前车之鉴
USDX 并非首个面临脱锚风险的合成稳定币。就在不久前的 10 月 11 日，全球第三大稳定币 USDe 曾一度跌至 0.65 美元，较 1 美元兑价下跌约 34%。
当时，加密市场遭遇了一场“史诗级崩盘”，比特币从 11.7 万美元暴跌至 10.59 万美元，单日跌幅达 13.2%。
● 在去中心化交易所 Uniswap 上，USDe - USDT 流动性池深度在事件高峰时仅剩 320 万美元，较事件前缩水 89%。导致 10 万枚 USDe 的抛售订单因滑点产生 25% 折价，挂单 0.7 美元，实际成交价只有 0.62 美元。
● 与 USDX 不同的是，USDe 在脱锚后数小时内就开始恢复，价格逐步回升至 0.98 美元。
● 这一相对快速的复苏得益于 Ethena Labs 披露的第三方储备证明，显示其抵押率仍维持在 120% 以上，超额抵押规模达 6600 万美元。
● 更关键的是，USDe 的赎回功能始终正常，抵押品中的 ETH、BTC 等资产可随时兑现，这一特征成为市场信心修复的核心支撑。
㊟ USDe 脱锚原因与影响分析 (来源：AiCoin)
三种稳定币的安全脉络
将 USDX、USDe 与 USDT、USDC 等传统稳定币进行比较，我们可以清晰地看到一条安全性的脉络。
以下是三类稳定币的关键特征对比：
㊟ 算法稳定币、合成型稳定币与传统抵押型稳定币关键特征对比 (来源：AiCoin)
从表中可见，稳定币的安全性与其透明度、抵押品质量密切相关。USDX 的问题在于其高度不透明的运作模式与质量存疑的抵押资产。而 USDe 之所以能够从脱锚中快速恢复，正是因为它保持了相对较高的透明度和高质量的抵押品。
DeFi 领域的结构性风险
USDX 和 USDe 的脱锚事件揭示了 DeFi 领域一些深层次的结构性风险。这类采用 Delta 中性策略的稳定币，本质上并非真正的稳定币，而更像是项目的结构性金融产品份额。
它们与传统的法币抵押型稳定币有着根本性的区别，也带来了独特的风险特征。
● 高风险策略与不透明操作是首要问题。USDX 不仅采用复杂的 Delta 中性策略，还将策略范围扩展到山寨币，显著提高了风险水平。
更值得担忧的是，这些策略大多在中心化交易所链下执行，除了项目方外没有人知道实际情况，形成了一个不透明的“黑箱”。
● 协议间复杂嵌套与杠杆叠加同样值得警惕。DeFi 协议与协议之间的嵌套异常复杂，很多结构性产品的复杂程度已经到了可能无法理清的程度。
例如，crvUSD 可以使用一款由 crvUSD 为底层资产发行的稳定币作为底层资产发行 crvUSD。
这种复杂性使得即使在所有信息都在链上公开透明的情况下，我们似乎也没办法算清楚一个最基础的底层资产到底被加了多少层杠杆。
为何大型稳定币更可靠
面对 USDX 的严重脱锚和 USDe 的短暂脱锚，投资者不禁要问：为何 USDT、USDC 等大型稳定币表现更为稳健？
● 规模与机构持仓构成了传统稳定币的强大护城河。根据 CertiK 发布的《2025 Skynet数字资产财库报告》，全球上市公司持有的数字资产总额已突破 1300 亿美元。这些机构在选择稳定币时，会优先考虑那些具备健全托管方案、定期审计和透明披露的稳定币。
● 监管合规与透明披露是另一个关键因素。USDC 的发行方 Circle 一直积极拥抱监管合规，定期披露其储备资产构成。相比之下，USDX 等项目既没有定期的第三方审计，也没有透明的储备证明，自然难以获得市场和机构的信任。
● 抵押品质量与赎回机制的差异也非常明显。USDT 和 USDC 主要由法币、现金等价物和短期美国国债支持，这些资产具有高流动性和低波动性。
● 而 USDX 等合成稳定币的抵押品主要是加密资产，且在中心化交易所执行复杂的对冲策略，在极端行情下容易发生流动性枯竭或对冲失败。
当市场动荡时，资金往往呈现出“避险迁移”的趋势——从风险较高的合成稳定币流向相对安全的 USDT 和 USDC。在 Bybit 遭遇黑客攻击后，尽管出现了恐慌性提币潮，但40亿美元机构资金逆势入场，印证了市场对优质加密资产的长期信心。
这表明，尽管创新不断，但安全与透明始终是金融市场的基石。