最近二级市场有所起色，很多小伙伴多年被套牢的portfolio逐渐开始解套，也有不少hedge fund 在市场上开始捞人了。近期小马会帮大家收集一些热度比较高的标的公司，同时融合一些市场观点，帮助大家准备case study 或者潜在的笔试。今天我们来看一个非常热门的topic，泡泡玛特（9992.HK）。
摘要
Abstract
我们对Pop Mart持乐观态度，因其强大的IP组合、品牌忠诚度以及在中国消费降级趋势中仍能蓬勃发展的能力。
PMRTY的全球扩张，尤其是在美国和欧洲，提供了显著的增长潜力，预计到2026年海外收入将翻倍。
公司的高估值因其差异化的IP、强大的艺术家网络以及全渠道分销策略推动的行业领先增长而显得合理。
主要风险包括IP创作的执行、盲盒监管审查以及全球贸易紧张局势的影响，但增长潜力仍然显著。
Capital IQ
Summary
我们对Pop Mart持乐观态度，这家中国领先的潮流玩具公司，因其在中国消费降级趋势中能够抓住“轻奢”主题的机遇。
尽管中国的消费环境仍然疲软，房地产、饮料和电动汽车等领域出现通缩迹象，但具有差异化IP的高质量潮流玩具却逆势而上，成为少数仍能吸引消费者的领域之一。这使得Pop Mart等优质公司能够在财务和运营指标上实现增长，而其股票在宏观经济前景不确定和中美贸易紧张局势波动的背景下，成为投资者的避风港。
我们认为，Pop Mart在IP创新上的广度和深度使其能够利用产品的情感价值和收藏吸引力，增强粉丝忠诚度和长期留存，从而实现高于行业的增长和经济效益。
Pop Mart的经济护城河在于其能够持续创造和商业化独特的潮流玩具IP，这些IP不仅是玩具，更是具有情感价值和资产升值潜力的收藏品，类似于复古玩具或体育纪念品。
结合艺术开发、IP运营、消费者触达和流行文化推广等关键要素，Pop Mart不断扩大其粉丝基础，这些粉丝为其IP创作过程提供了宝贵反馈，从而形成了IP与粉丝增长的良性循环。
我们认为，这一势头在中国短期内仍将持续，因为中国年轻消费者已将消费重心从高价奢侈品转向更具情感和资产升值潜力的轻奢产品，如潮流玩具。根据欧睿咨询的估计，中国的人均玩具消费仅为美国的十分之一，这意味着未来增长空间巨大，对Pop Mart极为有利。
我们看好Pop Mart的全球扩张，因其IP在海外市场的受欢迎度不断提升。
目前海外收入占Pop Mart总收入的约40%，而北美和欧洲仅占海外收入的20%，Pop Mart有望在发达市场扩大份额，实现更高的价格和利润率。
Pop Mart目前以2026年共识预期的25倍EBITDA交易，较大多数上市玩具公司（如Bloks的20倍）和美股同行（个位数至低双位数倍数）存在溢价。
Capital IQ
鉴于Pop Mart的高端IP组合，我们认为其应享有估值溢价。我们与共识（Broker Consensus）的不同之处在于，我们认为Pop Mart的海外收入可能更高。共识预计2026年收入增长35%，EBITDA增长40%。我们认为这一预测可能偏保守。我们预计全球收入将从2025年水平翻倍，而共识预计同比增长50%-60%。
我们以25倍EBITDA对2026年57%的收入增长进行估值，得出目标价为每股323港元，较当前水平有20%的上行空间（见下文估值部分）。
差异化IP驱动品牌持久力
Differentiated IP drives brand endurance
与传统玩具不同，潮流玩具凭借独特设计、收藏价值和文化融合吸引了独特的粉丝群体，这些粉丝因情感依恋、艺术吸引力、稀有性、社区或转售价值而珍视这些产品。这使得潮流玩具具有更长的生命周期和更高的消费者忠诚度。
我们认为潮流玩具代表了玩具行业向体验式消费和文化象征的转变。潮流玩具不是为玩耍而设计，而是为收藏者提供能够反映个人品味或粉丝文化的独特物品，是艺术、商业和社会身份的结合。
我们看好Pop Mart专注于潮流玩具的策略，因为这一细分市场具有巨大的增长潜力。自成立以来，Pop Mart已建立了一个覆盖潮流玩具全产业链的集成平台，包括艺术家开发、IP运营、消费者触达和文化推广。
Pop Mart积极与全球艺术家合作。其人才团队擅长通过艺术展、社交媒体和国际活动发掘新兴艺术家。例如，Pop Mart创始人王宁通过在线粉丝讨论发现了香港插画师Kenny Wong，后者创作了标志性IP MOLLY。Pop Mart还与泰国艺术家Molly Yllom（创作了CRYBABY）和美国艺术家Peach Riot等合作。
重要的是，Pop Mart为艺术家提供15%-20%的版税分成，远高于行业平均的5%-7%，这激励艺术家不断创新，推动Pop Mart在IP差异化上保持领先。
截至2025年，Pop Mart与全球350多位艺术家合作，管理超过100个活跃IP。其IP分为三个层级：
顶级IP（年收入超10亿元人民币），如The Monsters、MOLLY、Skullpanda和CRYBABY；
中端IP（年收入低于10亿元），如Dimoo World和Hirono；
新兴IP（年收入低于1亿元），如Nyota和Peach Riot。
值得注意的是，73个IP为Pop Mart内部设计中心开发的独家IP，这些是其与竞争对手的真正差异所在。
Pop Mart的IP广度和深度使其粉丝基础和平台粘性不断增强。过去五年，其注册用户呈指数级增长，注册用户贡献的收入占比超过90%，显示出强大的品牌忠诚度和经济护城河。
Pop Mart的分销策略是一个精心设计的生态系统，结合全渠道覆盖、直接面向消费者（DTC）和文化本地化，进一步巩固了其经济护城河。
Pop Mart在中国运营400家门店，近期重点拓展新一线和二线城市，以抓住年轻消费者的储蓄和可支配收入。
Pop Mart还运营机器人商店（自动售货机），布局在交通枢纽、办公楼和非核心零售区，以低成本覆盖更多区域并分析需求。
Pop Mart的DTC模式利用稀缺性和独家性驱动需求。其3000万会员贡献了90%以上的销售额，通过限时抢购和分层奖励等专属福利提升复购率。结合AI推荐，部分盲盒的复购率超过60%。
我们认为，Pop Mart独特的IP组合和广泛的分销网络使其能够在中国消费降级环境中抓住消费者需求。潮流玩具是兼具情感价值和资产升值潜力的轻奢产品，尤其受到中国Z世代的青睐，他们愿意为能够表达身份和社交价值的产品买单。Pop Mart的盲盒和收藏品定价在49至69元人民币之间，提供了即时满足、减压和社区归属感，从而在宏观经济疲软背景下保持收入可持续性。
根据欧睿咨询的数据，中国的人均玩具消费仅为美国的十分之一，且低于全球平均水平。随着年轻一代消费转向潮流玩具，增长潜力巨大。
全球扩张带来更大机遇
Global expansion brings greater opportunities
我们认为海外市场（除中国外）是Pop Mart最具吸引力的增长点。尽管海外收入已占其总收入的三分之一以上，但大部分来自东南亚，而美国和欧洲占比仍然较低。
Pop Mart于2018年启动海外扩张，首站为东南亚。该地区消费者对新品牌接受度高，Pop Mart于2021年在新加坡开设首家门店，随后拓展至马来西亚和泰国。2024年，海外门店数量达130家，包括合资门店，新进入越南、印尼和菲律宾市场，使东南亚成为中国以外最大市场。
然而，我们更看好Pop Mart在欧美的前景，因为这两个市场规模更大，能够显著推动增长。
2024年8月，Pop Mart在美国圣地亚哥Westfield UTC开设首家旗舰店，随后在西雅图等地举办快闪活动，吸引收藏者长途参与。截至2025年初，Pop Mart在美国运营26家门店，2025年第一季度收入已超过2024年全年美国收入，同比增长100%。Labubu等IP在TikTok等平台走红，加上Blackpink成员Lisa等名人代言，进一步推动了需求。
在欧洲，Pop Mart在巴黎、伦敦、米兰和阿姆斯特丹的扩张也受到热烈欢迎。巴黎门店开业时，数百名粉丝清晨排队抢购限量版收藏品。在阿姆斯特丹，Pop Mart与梵高博物馆合作推出Mega Royal Molly X限量款，灵感来自《杏花》。这些积极迹象表明，发达市场的需求潜力巨大，Pop Mart有望实现比中国市场更高的定价和利润率。
随着中美贸易战缓和，Pop Mart可以逐步增加产品供应，满足中国以外的需求。尽管稀缺性是驱动消费者参与的有效手段，但将过多经济价值留给转售商可能对业务基本面产生轻微负面影响。
估值仍有上行空间
Valuation Upside
Pop Mart目前以2026年共识预期的25倍EBITDA交易，我们认为其强大的IP组合和全球增长潜力应享有溢价。但我们认为共识对海外收入增长（预计2025年起同比增长50%-60%）可能偏保守。我们预计到2026年海外收入将翻倍，因其在海外扩张门店并增加供应以抢占更多市场份额。
我们预测2026年收入增长57%，EBITDA利润率为42%，以25倍EBITDA倍数计算，目标价为每股323港元，较当前水平有约20%的上行空间。
风险提示
Risk
执行风险：Pop Mart的核心竞争力在于创造顶级IP，但这也是其最大风险之一。若无法持续推出新颖IP或维持消费者兴趣，可能导致收入增长放缓和利润率下降。
监管风险：中国市场监管总局于2023年6月发布指南，限制向8岁以下儿童销售盲盒，并要求家长同意购买。若盲盒引发投机或社会问题，可能招致更严格监管。
全球增长风险：Pop Mart的供应链主要在中国，对欧美市场的销售可能受关税影响。
需要获取“泡泡玛特估值模型”的小伙伴请在公众号后台回复“A266”，查看领取方式。
END
小马估值导师团队均是exbanker+美元基金，5-10年工作经验，可以辅导学员准备模型测试，协助检查模型搭建是否准确完整，也可以提供工作中的模型定制服务。
小马估值培训的学员顺利通过一众头部美元PE、双币基金、头部VC、互联网战投\外资投行的笔试，包括但不限于：阿里战投、腾讯投资、华平、KKR、TPG、云锋、Baring、Hopu、大钲资本，兰馨亚洲，中金资本，红杉，IDG，各大外资投行等。
详情请戳
各种模型搭建方法会在我们的估值建模课程-标准班中进行介绍，需要了解课程的同学可以添加下方海报中课程顾问咨询详情。
一个LBO/MA完整的交易过程中涉及到的模型审阅与搭建方法都会在我们的估值建模课程-LBO提高班中进行介绍，想要了解更多关于课程的内容，请点击下方课程介绍链接或咨询课程顾问。
面向即将要参加投行/券商/PE/VC实习的同学，针对常见Deal Flow 梳理、实习生 Excel 和PPT 的技能专项提升、财务会计基础和估值方法梳理、以及投行标准的常见材料制作，都在我们的小马估值return offer训练营当中，请咨询课程顾问了解更多课程内容。
面向有志于equity research的同学，Hedge Fund/Asset Management训练营会模拟真实学习环境、教授investment memo等标准化材料的制造，需要了解课程的同学可以添加下方海报中课程顾问咨询详情。
小马估值的创始人毕业于北大、哥大，核心团队供职于高盛、云锋基金、淡马锡等一线投行和美元基金；自2020年起，小马估值成为注册估值分析师协会（CVA）认证培训机构，小马估值讲师成为GLG格理集团（全球知识平台和专家智库）培训合作专家团成员。
平台为高瓴资本等美元基金提供企业内训服务，为清华大学经管学院等世界一流大学提供本科、研究生、MBA求职技能培训，累计服务数千名来自于外资投行、精品投行、国内顶级投行、PE、VC、战投行业和国内外一流院校的学员。
我们提供财务估值建模系列课程、投行PE实训课程、模拟面试和模型测试笔试辅导、猎头服务等一站式服务，并为企业提供内训和其他定制化服务，请添加顾问微信了解详情。