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日本政府债务尚未违约的原因及启示

世界投资银行

2025-12-02

导读：长期以来，日本政府债务一直是学术界研究的热点问题。过去30余年日本政府债务水平持续上升。

长期以来，日本政府债务一直是学术界研究的热点问题。过去30余年日本政府债务水平持续上升。我们认为，日本政府债务水平较高但未发生违约主要有以下几个原因：一是国债主要投资者来自国内；二是储蓄规模较大；三是国债货币和期限错配风险较小；四是长期保持低利率；五是政府资产较多；六是日本央行拥有独立的货币政策。虽然日本政府债务尚未发生违约，但仍面临诸多风险。我们对相关因素及潜在风险进行分析，并据此得出几点启示。

世投行行长：方文（左边）与日本前首相：鸠山由纪夫（右边）

过去几十年全球政府债务水平增长极为迅速。2008年全球金融危机后，主要经济体政府债务水平持续上升，政府债务问题逐渐引起学术界和政策制定者的广泛关注。日本政府债务问题尤为严重。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，截至2024年末，日本政府债务与GDP之比为237%，远超其他主要经济体（意大利135%、美国121%、法国113%、英国101%、中国88%、印度81%、德国64%）。日本政府债务水平快速上升始于1990年（见图1）。1990年，日本政府债务/GDP比率为69%，1998年升至122%，自此之后日本成为世界主要经济体中政府债务率最高的国家。2009年，日本政府债务/GDP比率突破200%，2020年达到258%。新冠疫情后日本经济出现复苏，政府债务水平有所下降。早在30年前，学术界就开始关注日本政府债务问题（高培勇，1992）。此后，越来越多的研究表明日本政府债务不可持续（Chien et al.，2025）。然而，虽然日本政府债务水平持续上升，却并未发生违约。从理论上来说，对于政府债务为本币债务的经济体不存在名义违约，只要中央银行发行货币购买政府债务即可；而这势必会导致通胀上行和汇率下跌，引发币值下降，这本质上也是一种违约。因此，在讨论政府债务违约问题时，对违约的定义既应包括名义违约，也应包含币值稳定。而日本政府债务不仅未出现名义违约，也未发生实质违约，日元币值长期保持稳定，并未受到高债务影响。通胀率方面，新冠疫情前日本未曾出现过高通胀，反而长期受到低通胀困扰。汇率方面，过去30余年日元对主要经济体汇率总体保持区间波动，未出现趋势性下跌。

一

推升日本政府债务水平的三大因素

（一）经济和金融危机

过去30余年，日本政府债务水平的快速上升与经济和金融危机密切相关。20世纪90年代，为应对资产价格泡沫破裂对经济造成的严重冲击，日本实施大幅宽松的财政政策，政府债务水平持续上升。1991—1996年，日本政府债务/GDP比率从69%上升至102%。1997年以后，受亚洲金融危机、美国科技股泡沫破裂以及“9·11”事件冲击，日本经济进一步遭受打击。为维持经济稳定，日本再度实施宽松的财政政策，政府债务水平继续上升。1997—2006年，日本政府债务/GDP比率从109%上升至186%。2008年，全球金融危机爆发，日本经济面临严峻挑战。为促进经济复苏，日本政府继续加大财政刺激力度，政府债务水平再度上升。2007—2010年，日本政府债务/GDP比率从186%上升至216%。2011年，日本东北部发生里氏9级地震，造成福岛核电站核泄漏事故，给日本经济带来严重冲击。为筹措灾后重建资金，日本国债发行明显增多，政府债务/GDP比率进一步上升至232%。2020年，为应对新冠疫情冲击日本再次启用大规模财政刺激政策，政府债务/GDP比率从2019年的236%大幅上升至258%。

（二）经济长期低迷

政府债务水平与经济增速高度相关（张启迪，2021）。如果经济增速较快，税收增加较多，政府债务水平趋于下降；如果经济增速较低，政府需要实施宽松的财政政策，政府债务水平也会上升。过去30余年日本政府债务水平不断上升最主要的原因是经济低迷。日本内阁府的数据显示，1990—2020年日本平均经济增速仅为0.75%。从直接原因看，日本经济长期低迷主要是因为20世纪90年代之后多次遭受经济和金融危机冲击。尤其是20世纪80年代末90年代初资产价格泡沫破裂，日本私人部门资产负债表严重受损，出现“资产负债表衰退”。为修复资产负债表，私人部门减少消费和投资，加大了经济下行压力。从根本原因看，由于人口老龄化、全要素生产率增速放缓等原因，日本潜在经济增速明显下降。经济遭受外部冲击后，因经济弹性较差，复苏高度较低，经济增速长期保持在较低水平。经济长期低迷使得经济增速远低于债务增速，经济复苏时期难以消化此前积累的政府债务，导致政府债务水平越来越高。

（三）人口老龄化

日本是人口老龄化最严重的国家。日本人口老龄化始于20世纪70年代。1970年日本老龄化率达到7%，进入老龄化社会；1994年上升至14%，进入老龄社会；2007年达到21%，进入超老龄社会（丁英顺，2019）。世界银行的数据显示，2024年日本65岁及以上老年人口占比高达29.78%，已进入超高龄社会。人口老龄化对财政的影响主要体现在以下两个方面：一是财政支出压力上升。为应对老龄化，日本推行高福利养老保险制度、高龄者医疗制度和护理保险制度等，社保支出占财政支出的比重持续上升（闫坤、张晓珉，2024）。日本财务省的数据显示，日本社会保障费占一般会计账户支出的比重从1971年的13.9%快速上升至1976年的19.6%。此后，2000年以前总体维持在20%左右，2000年以后再度上升。2024年，日本社会保障费占一般会计账户支出的比重高达33.2%。二是个人所得税规模下降。20世纪90年代以后，由于资产价格泡沫破裂，加上劳动人口减少，个人所得税规模持续下降。日本财务省的数据显示，1990—2008年日本个人所得税从26.7万亿日元下降至12.9万亿日元，2009年之后才开始回升。个人所得税占税收收入的比重持续下降。1990—2024年，个人所得税占税收收入的比重从46.1%下降至29.5%。日本人口老龄化正在从支出和收入两端挤压财政空间，给财政可持续性带来严峻挑战。

二

日本政府债务尚未违约的原因分析

（一）日本国债主要投资者来自国内

虽然日本政府债务水平较高，但国债投资者主要是国内投资者。日本央行的数据显示，截至2025年第一季度末，日本央行、存款公司、保险和养老基金、公共养老金和居民持有日本国债的比重分别为45.96%、11.93%、17.88%、5.29%和1.33%，海外投资者仅持有11.62%。其中，有政府背景的大型机构投资者（包括日本央行、存款公司、保险和养老基金、公共养老金）持有比重超过80%。因此，即使国际评级机构下调日本主权信用评级，对国债市场的影响也较小。作为对比，在希腊政府债务危机爆发前的2010年，希腊国债持有者中29%为本国持有者，71%为外国持有者（中国金融四十人论坛，2021）。外资机构受利益驱使，通过金融衍生品做空希腊政府债务，导致危机进一步加剧。

日本国债国际投资者较少主要是因为收益率水平较低，很难吸引国际投资者，只能靠国内投资者消化。日本国内投资者配置国债热情较高主要有以下几个原因：一是本土偏好。本土偏好是指即使有相同甚至更好的海外投资机会，投资者仍倾向于将本地储蓄投资于本土的现象（钟正生，2013）。二是投资渠道匮乏。日本经济长期低迷，各种资产收益不高。虽然日本10年期国债收益率长期维持在2%之下，但还是超过同期限银行定期存款利率，从而成为国内投资者首选。对银行来说，由于储蓄较多，银行拥有较多的资金用于贷款和投资，再加上政府债券风险权重为零，银行持有政府债券意愿也较为强烈（Saito，2011）。三是降低货币错配风险。由于养老基金和保险公司负债为日元，愿意持有日本国债（Ito，2011）。四是日本政府对金融机构影响较大。日本是由政府主导的市场经济体制国家，政府与金融机构和企业关系密切，金融机构持有政府债务也较多。

（二）日本国内储蓄规模较大

2008年全球金融危机后，日本储蓄率持续上升。日本统计局的数据显示，2009—2024年日本平均储蓄率（劳动者家庭）从18.3%上升至36.9%，远高于美国。日本通过高储蓄率积累了庞大的国内储蓄。日本央行的数据显示，截至2024年末日本存款总额为987万亿日元，其中个人存款582万亿日元。日本内阁府的数据显示，截至2023年末日本居民金融资产余额为2130万亿日元，是国债余额的1.86倍。因此，日本居民部门仍有空间消化新增的政府债务。与超低的存款利率相比，日本国债具有一定吸引力，庞大的国内储蓄为国债发行提供了有利的金融环境。日本国内储蓄规模较大与经常项目顺差密切相关。由于日本常年保持贸易顺差，国内部门积累了大量储蓄。只要日本继续保持贸易顺差，储蓄也将继续增长，国债发行也将获得更大空间。

（三）日本国债货币和期限错配风险较小

日本政府债务的币种结构和期限结构均较为合理（李欢丽、王晓雷，2013）。从历史上看，外币债务较多的国家更容易发生债务危机。对于金融危机历史的研究表明，国内债务的违约频率低于国外债务。自1800年以来国内债务违约共发生70多次，而国外债务违约高达250次（Reinhart and Rogoff，2009）。在20世纪80年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机中，发生债务危机的国家主要是外币债务违约。对比而言，二战后日本未发行过外币债务，日本国债均以日元计价。因此，即使真的无力还债，日本政府还可以通过发钞进行融资，使得政府债务终极违约风险几乎不存在。此外，日本政府债务期限结构也较为合理，绝大部分为中长期债务，中长期国债占比长期维持在60%以上，并且近年来持续上升。日本财务省的数据显示，截至2025年第一季度末日本中长期国债（10年及以上）占全部未偿还国债余额的比重为77%。

（四）长期保持低利率

自从20世纪90年代日本泡沫经济破灭以来，通胀率长期保持在较低水平，大部分时间经济增速也较低。为促进经济增长，日本央行长期采用低利率政策，甚至曾分别于1999年和2016年实施过零利率和负利率政策。2025年1月，日本央行将政策利率从0.25%上调至0.5%，该利率为17年以来最高水平。由于政策利率长期处于低位，国债收益率也长期保持在较低水平。日本财务省的数据显示，2000年至今日本10年期国债收益率从未超过2%，平均利率约为0.86%；30年期国债收益率几乎未超过3%，平均利率约为1.7%。因此，尽管政府债务规模巨大，但付息压力较小，利息支出占一般政府支出的比重常年保持在较低水平。日本内阁府的数据显示，2024年日本政府利息支出占一般政府支出的比重仅为3.7%。

（五）政府资产较多

虽然日本政府总债务水平很高，但净债务水平较低，这在很大程度上降低了政府债务风险（Broda and Weinstein，2004）。日本内阁府的数据显示，截至2023年末日本政府拥有金融资产826万亿日元，非金融资产874万亿日元、负债1442万亿日元、净资产258万亿日元。庞大的净资产使得日本政府净债务/GDP比率远低于政府债务/GDP比率。截至2024年末，日本一般政府净债务/GDP比率为134%，而政府债务/GDP比率为237%。此外，由于常年保持贸易顺差，日本积累了大量的外汇储备。IMF的数据显示，截至2024年末日本外汇储备1.24万亿美元，排名全球第二，仅次于中国。一方面，庞大的外汇储备从某种意义上说是日本政府债务“信用上的抵押”；另一方面，规模较大的外汇储备有利于维持日元汇率稳定。除外汇储备以外，日本还拥有对外投资等其他海外资产。IMF的数据显示，截至2024年末日本海外净资产规模为3.49万亿美元，排名世界第一。庞大的海外净资产也一定程度上对于日本政府债务的信用起到支撑作用。

（六）日本央行拥有独立的货币政策

独立的货币政策是日本政府债务可持续的重要保障。日本央行可以通过购买国债消化不断增加的国债供给。日本央行是全球主要央行中购买本国国债最多的中央银行，本国国债占总资产的比重也最高。2001年以来，日本央行通过量化宽松政策持续购买日本国债，国债持有规模不断上升。虽然日本央行并未在一级市场购买日本国债，而是在二级市场购买，但从本质上来说日本央行是在践行现代货币理论，实施财政赤字货币化。另外，日本央行通过将利率保持在较低水平降低了国债发行成本，国债付息压力明显减轻，对于控制政府债务水平过快上升起到了积极作用，较低的国债收益率使得日本政府能够持续不断地通过发行政府债券为财政赤字融资。反观欧元区国家，由于不具备货币政策独立性，无法让欧洲央行购买本国国债，也无法让欧洲央行将利率保持在较低水平，导致容易爆发政府债务危机，不断上升的债务压力也加大了财政整顿的难度。

三

日本政府债务的潜在风险

（一）经济增长前景黯淡

从理论上说，降低政府债务水平最好的方法是经济增长。政府债务水平是政府债务与GDP的比率，分母GDP变大后政府债务水平相对下降。此外，经济增长还能提高税收收入，降低赤字。然而，当前日本经济前景并不乐观，政府债务风险可能进一步上升。新冠疫情后受益于国内消费回升以及出口复苏等，日本经济有所回暖，然而在2024年之后日本经济再度回落，经济增速仅为0.2%。从中长期看，日本经济内生增长动能仍然不足，面临严峻挑战。一是劳动力增速持续放缓。由于出生人口数量下降，日本劳动力短缺问题较为突出，不仅影响经济供给能力的提升，也不利于消费增长。二是全要素生产率增速放缓。OECD的数据显示，1991—2022年日本全要素生产率增速平均值仅为0.46%，电子、汽车等支柱产业的先发优势正在被新兴市场赶超。三是政府债务水平过高。虽然日本政府债务未发生违约，但过高的政府债务水平限制了财政政策的灵活性，政府债务还有多少举债空间尚未可知。一旦投资者对政府债务可持续性产生怀疑，利率水平将会明显上升，融资成本将会增加，政府债务水平上升速度也将加快，形成恶性循环。四是逆全球化制约日本外贸增长空间。出口是日本经济的重要支柱。由于日本内需增长乏力，出口对于缓解日本经济下行压力以及维持国际收支平衡都具有重要意义。在全球贸易保护主义升温以及贸易壁垒增加的背景下，日本外贸将持续面临挑战。

（二）人口老龄化加大财政压力

随着日本新出生人口数不断下降以及预期寿命的持续提升，日本人口老龄化将进一步加剧。根据《日本老龄化社会白皮书（2025）》，2024年日本65岁以上人口占总人口的比重为29.3%，预计到2050年将升至37.1%。与此同时，日本总人口也将从1.238亿人下降至1.0469亿人。现有研究显示，人口老龄化程度加深会显著提升政府债务风险。老龄人口占比每提升1%，政府债务风险将同比上升0.325%；老年抚养比每提升1%，政府债务风险将同比上升0.610%（龙腾、王海军，2023）。随着劳动人口减少，来自劳动人口的社保财源也会出现萎缩（颜泽洋，2023）。同时，为应对人口老龄化，政府必须增加财政支出以满足居民对基本养老金、养老保险、养老设施建设等方面的需求。老龄化程度越深政府支出越高。根据《日本老龄化社会白皮书（2020）》，2018年65~69岁、70~74岁、75~79岁人口人均医疗费用分别为41.3万日元、59.1万日元和84.4万日元，100岁以上人口人均医疗费用高达111.4万日元。鉴于日本已经进入超高龄社会，日本财政支出中用于社会保障的比例已经较高。随着人口老龄化进一步加重，政府债务风险将会越来越高。

（三）保持贸易顺差难度上升

长期以来，日本坚持出口导向型经济发展模式，经常账户多数时间保持顺差。日本通过贸易顺差积累了庞大的国内储蓄和海外资产，有力地促进了经济增长。从趋势看，日本继续保持贸易顺差难度较高。一是新兴经济体的崛起对日本传统优势产业形成严峻挑战。中国已取代日本成为亚太地区生产网络中心。随着新兴经济体研发投入不断增加，日本技术优势将进一步缩小，贸易竞争力将继续下降。二是日本出现产业空心化。近年来，日本经常账户余额维持盈余的主要支撑力量是海外投资收益。不考虑海外投资收益（经常项目收益）的情况下，日本在2019年就已经出现货物和服务贸易逆差。虽然日本通过海外投资推进了经济结构转型升级，但同时也产生了产业空心化问题，导致出口动能不足，贸易顺差持续收窄。三是特朗普关税政策加大日本外贸压力。美国是日本第一顺差来源国。受特朗普关税政策影响，日本对美出口出现明显下滑，2025年5~7月连续三个月以日元计价的出口金额同比降幅超过10%。目前日美贸易谈判仍在进行，存在较大不确定性。如果谈判无法取得实质性进展，贸易摩擦可能进一步升级，日本经常账户保持顺差难度也将上升。而一旦转为贸易逆差，随着国债发行规模继续增长，日本国内储蓄将难以消化国债供给，日元贬值压力也将上升，政府债务可持续性也将面临挑战。

（四）通胀不确定性加大

新冠疫情前日本长期面临低通胀甚至通缩问题。日本统计局的数据显示，1991—2020年日本CPI和核心CPI平均值仅分别为0.37%和0.36%。虽然日本采取了多种措施提高通胀率，但效果甚微。新冠疫情后，随着经济持续复苏，叠加国际大宗商品价格上涨、日元贬值和工资上行等多方面因素，日本终于摆脱低通胀，然而又面临通胀率持续高于目标水平的困境。日本统计局的数据显示，2025年6月日本CPI为3.3%，已经连续39个月高于2%。未来日本稳定通胀难度较大。一是货币超发严重。在多轮量化宽松政策刺激下，日本央行存量货币规模庞大。Wind数据显示，截至2024年末日本央行总资产/GDP为123%，而美国仅为24%。庞大的货币存量为通胀上行提供了货币条件。二是产业空心化。由于劳动力供给下降、创新能力下滑等多种原因，日本产业大量流向欧美、中国以及东南亚地区。制造业流出降低了本国产品的供给能力，通胀容易出现上行。三是原材料严重依赖进口。当前，全球贸易保护明显升温，原材料供应不稳定性日益增强，价格波动加大。在这种情况下，日本极容易受到国际大宗商品市场的影响，输入性通胀风险明显上升。一旦通胀上行，名义利率也将升高，进一步加大政府债务风险。

四

启示与建议

（一）财政政策应坚持纪律性

虽然日本债务尚未发生违约，但这并不意味着其他国家可以效仿日本。日本政府债务未发生违约有诸多条件作为支撑。从历史来看，绝大多数国家远未达到日本政府债务水平时就已经发生违约。并且，日本政府债务此前未发生违约并不代表以后也不发生违约，而是已经处于十分危险的状态。目前学术界对政府债务发生违约的阈值尚未达成一致意见，但一个普遍被接受的观点是，过高的政府杠杆率不利于经济增长。当政府杠杆率增长到一定水平后不仅会导致经济增速下降，而且还可能出现经济或金融危机。财政安全是一个国家经济安全的终极保障。不论是居民部门、非金融企业部门还是金融部门资产负债表受损，只要政府部门的资产负债表保持健康，就有充足的政策空间修复其他部门的资产负债表。而如果政府债务水平过高，经济将面临极大风险。一旦出现危机，不仅财政整顿实施难度大，经济也可能陷入长期低迷。因此，控制政府债务水平是确保财政安全的重中之重。一方面，要提高政府支出效率，减少无效支出；另一方面，经济下行时期要果断实施扩张性财政政策，当经济恢复正常时财政政策应及时撤出，尽可能控制政府债务水平，为后续应对危机留出政策空间。

（二）统筹稳增长与控杠杆

经济增长对于控制政府债务水平至关重要。经济增长会带来GDP和税收的增加，都有助于降低政府债务水平。日本20世纪60—70年代经济高速增长时期政府支出年均增速超过18%，但由于经济增速较快，年均高达7%，政府债务水平仍能保持稳定。20世纪90年代以后，日本政府债务水平快速上升的主要原因是经济低迷。在经济下行趋势下，政府债务水平易升难降。因此，保持经济增长是稳定政府债务水平的关键所在。实践中，控制政府债务水平与保持经济增长之间可能会出现矛盾。是否通过扩张性财政政策保持经济增长取决于经济状态。如果实际经济增速低于潜在经济增速，应坚决实行积极财政政策。日本经验表明，保持经济增长更为重要。虽然日本在资产价格泡沫破裂后经历“失去的30年”，政府债务水平大幅上升，但经济总量仍保持增长。20世纪90年代至今日本通过实施积极的财政政策将人均GDP保持在3万美元以上，日本居民生活水平并未受到较大影响。

（三）保持贸易顺差以提高债务阈值

日本政府债务水平如此高却并未发生违约，与其贸易顺差高度相关。一方面，通过贸易顺差积累了庞大的国内储蓄，为国债发行提供了资金。另一方面，通过贸易顺差积累了巨额的海外资产和外汇储备，为政府债务提供了信用支撑。对中国来说，在政府债务水平不断上升的情况下，保持贸易顺差有助于提升政府债务的阈值水平，增大宏观经济政策空间，提升财政政策的灵活性。未来应进一步挖掘外需潜力，保持贸易顺差。第一，继续加大科技投入，不断向产业链和价值链上游跃迁，持续推动出口结构升级，提升贸易竞争力。第二，深入推进高水平对外开放，主动对接高标准经贸规则，更大力度吸引外资，促进对外贸易高质量发展。第三，积极与“一带一路”共建国家和地区深度合作，消除贸易壁垒。第四，加大金融支持力度，向外贸企业提供更多信贷资源，提高出口信用保险承保能力，丰富外汇风险对冲工具，为外贸企业外汇风险管理提供更多选择。

（四）加大鼓励生育力度

低生育率对于政府债务可持续性将产生诸多不利影响。随着出生人口持续下降，人口抚养比将会上升，财政支出压力也会加大。此外，出生人口下降意味着劳动人口将持续减少，进而降低潜在经济增速。因此，应千方百计提高生育率。一是提供生育补贴。当前居民债务负担较重。生育补贴有助于提高生育积极性。二是控制工作时长。过长的工作时长令年轻人无法平衡工作和家庭生活，对青年人群组建家庭产生较大不利影响。应加大劳动者权益保护力度，限制工作时长。三是为有孩家庭提供住房支持，可以采取住房补贴、保障房分配等多种手段进行支持。四是加大托幼机构建设力度。看护幼儿的时间和精力成本较高是抑制青年人群生育的重要原因。应划拨专项资金兴建更多托幼机构，减轻青年人群看护幼儿成本。

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