2025年BCVC峰会，纽约市哈佛俱乐部
谢谢，我非常珍惜今天能有机会来参加交流研讨
我很兴奋能和大家探讨稳定币。这项创新曾被一些人误解为异类，但如今稳定币已成为金融领域中一个成熟且快速增长的组成部分。稳定币最初的目的是为了方便用户持有和交易加密货币。但其普及得益于它为用户提供了稳定的价值储存手段、支付方式以及不受地域限制的快速资金转移能力。
美元需求依然强劲，因此，更高效的美元获取方式日益普及也就不足为奇了。随着今年《美国稳定币国家创新指导与建立法案》（GENIUS Act）的通过，美国现在有了明确的监管途径，稳定币发行方可以扩大其影响力，并将稳定币巩固为支付系统的核心组成部分。我认为经济研究还有一些工作要做。经济学家们仔细研究美元资产的需求，并考虑货币政策可能受到的影响，而稳定币的快速增长会影响美国经济中可贷资金的供应。令我感到鼓舞的是，美联储正在采取措施，承认稳定币对支付系统的重要性；更高的透明度和不断增长的普及率也应该有助于我们考虑它们对货币政策的影响。
稳定币与美元
几乎所有稳定币都以美元计价，它们的成功至少部分归功于美元作为世界首选货币的持久地位。稳定币也为美元的统治地位做出了贡献，因为它允许全球越来越多的人以最值得信赖的货币持有资产和进行交易。
我的论点是，稳定币已经增加了美国境外买家对美国国债和其他美元计价流动资产的需求，而且这种需求还会持续增长。在其他条件不变的情况下，这种新增需求会降低美国政府的借贷成本。然而，作为一名央行官员，我关注的是我认为可能对货币政策制定者的关键指导指标——中性利率（r*）——构成下行压力的实质性长期因素。中性利率（r*）是指在经济周期性冲击的暂时性影响消退后，经济处于潜在运行状态时，既不刺激也不抑制经济活动的政策利率。关于稳定币对美国货币政策的影响，目前存在几个悬而未决的问题：稳定币发行方将管理多少资产？资金来源是国内还是国外？替代效应可能导致银行体系资金流向何处？与稳定币挤兑相关的系统性风险是什么？鉴于货币政策必须具有前瞻性，我和我的同事现在最好就这些问题展开研究。接下来，我将重点讨论如果稳定币的增长符合行业预期，会对货币政策产生哪些影响。简而言之，稳定币可能会成为各国央行官员们难以忽视的、价值数万亿美元的棘手问题。
尽管我通常对新规持怀疑态度，但《GENIUS法案》却让我倍感鼓舞。这项针对稳定币的监管机制，建立起与持有传统美元资产相符的合法性和问责制。就货币政策而言，《GENIUS法案》最重要的方面在于，它要求美国境内的发行机构持有至少以1:1比例由安全且流动性强的美元计价资产支持的储备。这些储备可以以银行存款、短期国债、由美国国债支持的隔夜回购协议（回购）或逆回购协议，或政府货币市场基金的形式持有。根据用于投资稳定币的资金来源，这些资金可能构成美国经济中新增的可贷资金，或者构成可用于借贷的资金总量。
即使是不受《GENIUS法案》约束的稳定币，也可能提振对美国国债和其他美元计价资产的需求。不符合《GENIUS法案》规定的稳定币可以将储备投资于更广泛的资产，但为了被视为可靠的价值储存手段，它们最终可能仍会大量投资于信用风险极低的美元证券。
美联储工作人员汇总的私营部门预测四分位距大致显示，到本十年末，稳定币的普及规模将达到1万亿至3万亿美元。作为参考，在最近一轮为应对新冠疫情而实施的量化宽松政策中，美联储增持了略高于3万亿美元的美国国债。目前，未偿付的美国国债总额略低于7万亿美元。如果这些预测准确，稳定币的额外需求规模将大到不容忽视。
广泛应用的潜力
公共区块链的创新意味着稳定币可以在全球任何人都能使用的轨道上自由交易。这一进步可能为美国以外的消费者和企业带来变革性影响，尤其是在新兴市场经济体（EME）乃至支付系统受到诸多限制的发达经济体（AFE）中。在许多司法管辖区，低摩擦的支付轨道尚不可用。将当地货币或资产兑换成美元的银行服务可能受到限制。基本的银行服务本身也可能受到限制。全球数十亿人受到资本管制，无法兑换和获取美元。在全球范围内，储户普遍偏好以美元计价的资产，而资本管制的普遍存在也表明了这种偏好。
要使稳定币得到广泛应用，必须建立从本地法定货币到稳定币的桥梁。我们可以设想许多可能的桥梁，这些桥梁通常已被用于现有的美元支付工具：在美国工作的移民汇款可能以稳定币的形式发放；出口商可能收到部分稳定币付款，如果他们居住在禁止使用稳定币的司法管辖区，则可能无需申报；人们可能将本地货币兑换成加密货币，然后用这些加密货币购买稳定币；或者他们可能用实物现金、商品、服务或其他资产兑换稳定币。稳定币的作用仅仅是使跨越这些桥梁变得更加容易，并增加了人们这样做的动力，因为一旦稳定币在一个经济体中流通，它们就可以在资本管制下比传统的美元支付方式更自由、更低成本地流通。
这些桥梁并非毫无阻碍，也并非拥有无限的容量。对于那些希望使用美元作为价值储存手段或支付手段，但却无法实现的人来说，稳定币可以逐步简化这一过程。稳定币不会立即消除使用美元的障碍，但它们会削弱这些障碍。
美国提供的储备资产和货币属于全球公共产品，但一些司法管辖区禁止其公民享用这些产品。稳定币或许能为那些受金融压制的人们提供一种更便捷的途径，让他们能够享受这些全球公共产品，并规避严苛的金融限制。对于许多国家的个人和企业而言，尤其是在那些使用美元进行大额消费（例如购买房屋）的国家，稳定币还能帮助他们规避高通胀和不稳定通货膨胀或汇率波动带来的挑战。
平心而论，稳定币的增长可能不会达到我之前提到的预测水平。收益和奖励机制的潜在限制可能会阻碍其普及，尤其是在开放经济体中。我们不能想当然地认为加密货币行业会像近年来那样高速增长。但即便考虑到这些因素，我认为美国以外地区稳定币的使用量仍将继续保持高速增长。
一个重要的区别在于，如果国内购买的稳定币是用银行存款融资的，或者国外购买的稳定币是用现有的美元持有量融资的，那么这不会影响金融体系中可贷资金的数量。此外，存款从美国银行体系流向稳定币可能会绕过银行，影响货币政策的传导，并抑制货币流通速度，这存在一定的风险。
然而，由于《天才法案》（GENIUS Act）规定的支付稳定币不提供收益，且不受联邦存款保险保障，我认为资金大规模流出国内银行体系的可能性不大。稳定币的真正机遇在于满足那些美元获取渠道受限地区的储户对美元资产的潜在需求；相比之下，美国和欧元区等非发达国家的用户已经可以自由获取国债、美元和其他提供收益或存款保险的工具。因此，我预计稳定币的大部分需求将来自那些无法获得美元计价储蓄工具的地区，这将推高对美元资产的需求。
对货币政策的影响
可贷资金的供求平衡决定了中性利率，即r*。正如我在最近的一次演讲中所讨论的，我认为一系列不同的因素正在对r*构成下行压力，在制定货币政策时应考虑这些因素。一些研究人员试图估算稳定币的增长可能会在多大程度上降低利率。2024年，Marina Azzimonti和Vincenzo Quadrini的研究估计，如果稳定币得到广泛使用并完全由美国证券支持，则可能对利率造成高达40个基点的下行压力。
在评估稳定币发行量预计增长对美国国债和其他高流动性美元资产需求的影响时，不妨将其与大多数研究人员认为在千禧年之交开始的利率下降时期发挥重要作用的因素进行比较——即美联储前主席本·伯南克所称的“全球储蓄过剩” 。在衡量全球储蓄过剩时，伯南克报告称，1996年至2004年间，美国年度经常账户赤字占美国国内生产总值（GDP）的比例扩大了4个百分点。
正如我之前提到的，预计未来几年稳定币的规模将增长1万亿至3万亿美元。其普及程度取决于监管政策的清晰度、制度整合以及美国以外的因素——例如新兴市场经济体的增长、外汇波动、外国政治稳定性等等。
到本十年末，如果外国对美元资产的需求增加2万亿美元，在其他条件不变的情况下，这将使经常账户赤字占GDP的比重在此期间增加约1.2个百分点。这一增幅约占全球储蓄过剩规模的30%。如果对稳定币的需求预测更为乐观，达到4万亿美元左右，那么这一影响将翻倍，达到全球储蓄过剩规模的约60%。这些规模变化将对货币政策产生重大影响。
国内和国际市场的需求显然可能有所不同，也可能达不到这些预期。我的目标并非给出最准确的预测，而是强调这一渠道的潜在价值。你可以用同样的方法自行估算——我的预测能力并不比其他人更强。此外，20年前世界其他地区购买的资产组合与稳定币发行方购买的资产组合有所不同。因此，较低的中性利率对金融市场的影响可能与上次有所不同。
即使是相对保守的稳定币增长预测也意味着经济中可贷资金净供应量的增加，从而压低利率（r*）。如果利率（r*）较低，为了支持经济健康发展，政策利率也应该低于正常水平。央行未能根据利率（r*）的下降情况降低利率，将导致经济紧缩。
如果全球稳定币过剩类似于全球储蓄过剩，那么其他一些后果也可能重现。例如，较低的利率（r*）会增加未来零利率下限（ZLB）生效的可能性，从而限制短期利率下调以提供宽松政策的能力，但不会限制其上调以抑制经济活动的能力。由于无法提供宽松政策并摆脱零利率，市场可能预期政策将在零利率下限附近停留更长时间。这可能导致联邦基金利率相对于其他金融状况的上行波动性更大，即使下行波动性因零利率下限而保持稳定，从而模拟前主席艾伦·格林斯潘所说的“难题”的部分内容。
此外，如果全球稳定币供应过剩是由外币流出流入美元所致，那么在其他条件不变的情况下，这将推高美元汇率。这种影响相对于其他影响美联储价格稳定和充分就业目标的因素而言有多强，货币政策是否需要对此做出反应，取决于这种影响的强度。
最后，美元化程度的逐步提高可能会降低浮动汇率制的益处。汇率通常起到缓冲作用，能够迅速调整以适应各国相对经济状况的变化，从而使名义价格无需随之调整。如果名义价格具有粘性而汇率不具有粘性，那么与这些刚性相关的周期性扭曲对经济的损害就会较小。由于汇率无法调整而导致的实际价格刚性增加，会加剧全球商业周期的波动。随着美元化程度的提高，美联储的政策对外国经济增长的影响也会更大，从而增强商业周期的同步性。这种现象是否对美国而非仅仅是对部分经济美元化的国家产生影响，目前尚无定论。
美国的资本市场是全球最深厚的，它有助于支持经济增长、为创新理念提供资金并高效配置资本。然而，我们的金融基础设施，如同我们的实体基础设施一样，亟需改革。稳定币或许能在这方面起到引领作用，促进国内外美元的持有和支付。尽管自十年前稳定币问世以来，已有大量研究探讨过这一主题，但其发行量快速增长的潜力使得我们更加迫切地需要思考，稳定币的广泛应用会对美国乃至全球的货币政策产生怎样的影响。
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