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来源：PropTech研习社
作者：Ellie
一、外资 PE 抄底北上广深
夸张点说，中资再不出手，北上广深的商办写字楼要被外资 PE 买完了。
光是 2019 开年这 3 个月，以国际私募巨头黑石为首的买家，就已经撒出了 200 亿收楼。
黑石先是以 4.8 亿美元收购了美国商业地产巨头塔博曼旗下西安、郑州和韩国三家购物中心 50% 股权；又以 70.23 亿港元回购海航地产开发子公司香港国际建投 69.54% 股份；最近又爆出拟以 15 亿美元收购上海长泰广场。
不光黑石在买买买，凯德、基汇资本也是主流买家，上海浦发大厦、上海 MixC 万象城等几栋甲级写字楼就刚被他们收入麾下。
外资 PE 入华收楼，大有豪华买手狂「撒币」的姿态。
截至 2019 年 3 月 27 日，外资机构在中国内地的大宗房产交易已达到 8 起，累计交易金额超过 300 亿元。其中光黑石一家机构出手就接近 200 亿元，占总交易金额的六成以上。
为什么国内外玩家都在这个时间点进场「抄底」？
「国内大的环境是从增量市场转入存量市场，住宅如此，商业地产更是如此。在一线城市核心地段已经没有地了，很多老的楼的楼龄也比较长，由于方方面面的原因运营效率并不高。但这些存量资产本身是有巨大价值的，所以我们会使用基金的逻辑去进行收购，通过基金化的运作方式未来去退出。」远洋资本副总经理、不动产投资业务董事总经理周岳告诉 PropTech 研习社。
外资入华抄底，跟内地房地产市场进入存量这个大背景离不开。但实际上，外资入华抄底商办写字楼不是最近的事。
早从 2004 年，国内商业地产就开始被整合并购。2005 年达到高峰，并购案逾 10 起，上海广场、上海世贸大厦等地标性建筑均于 2005 年被摩根士丹利收入麾下。
只是，好景不长，2006 年起，政府出台了一系列「限制外资炒房」规定，被收购物业数量直线下降。
不过，十年之后，「限外令」在 2015 年正式松绑，外资对境内物业的收购数量又开始呈现上升的趋势。到了 2018 年，外资并购已经出现了显著的升温。
政策回暖之后，外资闻风而来。
二、最全盘点：限外令松绑，顶级外资 PE 跑步进场
戴德梁行的数据显示，2018 年中国内地商业地产总投资额达 2960 亿元，外资占总交易额的 32%。
其中，外资机构参与北京大宗物业收购金额达到了 169 亿元，占北京大宗物业总成交的三成；外资机构参与上海大宗物业收购金额达到了 640 亿元，占上海大宗物业总成交的六成。
对国内商业地产「蠢蠢欲动」的外资机构并不止黑石一家。
据不完全统计，截至 2019 年 3 月 27 日，已有 16 家外资机构参与「抄底」内地商办楼宇。这些外资机构除了世界顶级投行黑石集团，还包括凯德、领展、腾飞、基汇资本等知名地产投资基金。
如下图所示，PropTech 研习社梳理了近年来主流外资机构参与的中国内地大宗物业交易情况：
（点击查看大图）
通过梳理上述项目，我们发现——
外资机构对国内商业地产的收购始于 2004 年，主要集中在一二线城市的核心地段，被收购的资产标的涵盖写字楼、购物中心以及综合体，其中有 35% 的标的已经实现退出。
（图为外资收购境内物业时间表）
（1）从被收购标的的时间分布来看，国内商业地产兼并收购始于 2004 年，在 2005 年达到高峰，并购案逾 10 起，上海广场、上海世贸大厦等地标性建筑均于 2005 年被摩根士丹利收入麾下。
2006 年起，政府出台了一系列「限制外资炒房」规定，被收购物业数量直线下降。2015 年，随着「限外令」的正式松绑，外资对境内物业的收购数量又开始呈现上升的趋势。2019 年至今，外资在境内收购的商业地产已达 8 宗。
（图为外资布局地域分布）
（2）从地域分布来看，被收购物业主要集中在北上广深这四大一线城市，占比接近 9 成。上海被收购的物业宗数最多，高达 29 起，占据半壁江山。北京被收购标的数位列第二，这与北京「五环内禁止新建酒店、写字楼」的指导政策密不可分。
（图为物业类型）
（3）从被收购标的的属性来看，写字楼和购物中心难分伯仲，均在外资最喜欢「楼型」之列。综合体是写字楼和购物中心的组合，后期经营管理难度较大，在最近几年才开始被外资追捧。
复盘外资在上海收购的 29 个项目，PropTech 研习社发现，写字楼、购物中心和综合体分别占据 18 席、7 席和 4 席。不难发现，上海的写字楼是最受外资青睐的投资标的，占据整个交易市场 1/3 以上的份额。
（图为被收购物业金额）
（4）从并购金额来看，有一半的标的并购金额是在 20 亿元以下，有 8 成以上的标的并购金额是在 50 亿元以下，只有极少数标的并购金额超过 70 亿元。
其中，并购金额最高的交易当属凯德集团联合新加坡政府投资公司以 127.86 亿元收购上海双子塔星港国际中心。成交金额第二第三的标的都被黑石收入囊中，其中黑石集团分别以 15 亿美金和 12 亿美元收购上海长泰广场以及上海怡丰城。
（图为退出情况）
（5）从被收购标的的退出情况来看，有 17 个标的已经实现退出，占比达 35%。其中，17 个标的中有 13 个位于上海，2 个位于北京，广州、深圳各占一席。上海被收购的物业宗数最多，上海的平均退出率也遥遥领先，29 起交易中有近一半的项目已经实现退出。
（图为物业易主情况）
（6）PropTech 研习社梳理数据发现，上海地区的部分物业易主频率非常高，如上海的高腾大厦和上海广场。尤其是高腾大厦，每位买家的平均持有期限只有三年。
三、PE 收楼的赚钱逻辑——以黑石为例
外资大有跑步进场的趋势，外资 PE 如此动作，难道说这买楼是门好生意？作为持有物业的内资是否可以顺势退出？
远洋资本副总经理、不动产投资业务董事总经理周岳告诉 PropTech 研习社，「当遇到难得的窗口期，如外资都在抄底商业地产，我们也会选择提前退出，但不会一次性退出。远洋资本实行长期策略，每年都会有新的收购，每年也会有新的退出。」
那么不同项目类型的投资回报率如何呢?
周岳将交易型不动产的投资策略分了四类——核心型、核心增益型、增值型和机会型。
核心型关注地段、现金流良好的资产，但这类项目收益率偏低，IRR 约为 8%-10%。
核心增益型关注有一定提升空间的资产，通过租赁的提升来提高项目的租金收入，IRR 约为 10%-12%。
增值型通过改造来帮助资产赋能，对资产会进行一些大体量改造，IRR 约为 12%-15%。
偏机会型主要关注不良资产的投资，IRR 一般在 18% 以上。
那么 PE 收楼这门生意到底该怎么玩才能赚钱？
无疑，黑石是这方面的鼻祖，它也是在这门生意上面赚得最盆满钵满的顶级 PE 之一。
作为全球房地产 PE 资金规模 top4 的黑石，成立于 1985 年，是全球最大另类资产管理公司之一。黑石集团的业务由私募股权、房地产、信贷、对冲基金以及财务顾问五部分组成。
截至 2018 年年底，黑石集团管理资产规模已达 4722 亿美元，其中，房地产基金的资产规模约 1362 亿美元，超过私募股权和信贷业务，成为黑石集团管理规模最大的业务。
2018 年黑石四大业务板块资产管理规模（来源：黑石年报）
黑石集团的房地产投资业务始于 1991 年，目前已管理 12 只机会型地产基金、1 只核心增益型地产基金以及 4 个不动产债权投资平台，投资标的集中于住宅、写字楼、酒店、仓储中心以及房产公司股权等。
黑石对亚洲等新兴金融市场的投资是在 2008 年金融危机后。
2008 年，黑石以 10 亿元收购上海 Channel1 购物中心，这是黑石在中国内地收购的第一个商业地产项目。2011 年，在持有该物业三年后，黑石以 14.6 亿元成功将其脱手，套现约 4 亿元，在持有该物业的三年时间内，黑石将其出租率提高至 90% 以上。
经改造后的 channel1 购物中心
前脚刚甩卖完 Channel1 购物中心，后脚就杀出「回马枪」。2012 年，黑石联合台湾顶新集团以 23 亿元收购华敏帝豪大厦写字楼部分。据悉，该大厦位于上海市中心，写字楼的出让面积为 4.75 万平方米，单位成交均价约为 4.84 万元/平方米，远低于 6 万元/平方米的对外的报价。
2013 年，黑石斥资 4 亿美金收购深国投商用置业集团（后更名为「印力集团」）40% 股权，2016 年，万科全资收购印力集团，黑石继而退出。
最近两年，黑石在亚洲市场尤其是中国逐步加快了投资速度，而且一改以往收购「烂尾楼」的做派，更倾向于大都市的中心地带的购物中心和写字楼。
在 2018 年，黑石集团以 12 亿美元（约合 82.75 亿人民币) 收购新加坡丰树集团在上海的商业项目上海怡丰城及其相邻办公大楼。据丰树官网披露，上海怡丰城是丰树在中国单体投资额最大的项目，总投资约 50 亿人民币，2017 年 5 月正式开业。
上海怡丰城
而在刚刚过去的 2 月份，黑石集团以 4.8 亿美元收购美国塔博曼旗下西安、郑州和韩国三家购物中心 50% 股权。其中，西安和郑州熙地港购物中心均位于城市 CBD 商务核心区，2018 年度销售金额均在 10 亿元以上。
在投资策略上，黑石一直信奉「Buy- Fix- Sell」的投资理念，即收购价值低估的物业，通过资产管理提升物业价值，然后出售退出。黑石最出名的案例当属收购希尔顿酒店，从收购到彻底退出，黑石在 11 年间获利 140 亿美元。
黑石旗下基金的投资回报率（来源：黑石年报）
在投资回报率方面，根据黑石最新一期财报，BREP 欧洲Ⅴ期基金毛内部收益率 (GIRR) 高达 29%，净内部收益率 (NIRR) 达 18%，BREP 全球Ⅱ期基金毛内部收益率 (GIRR) 也能达到 9%，净内部收益率 (NIRR) 达 8%。
看来，PE 收楼还真是门好生意。
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