达晨财智丁传明：并购投资的机会在哪里 | VC洞见
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来源：春涧资本
口述：丁传明 整理：郝德秀
采访：陈庆森 郝德秀
诺贝尔经济学奖得主、美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒曾说过：纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。
成立20年的达晨财智，目前管理基金总规模300亿元，投资企业超过530家，成功退出176家，其中96家企业上市，80家企业通过企业并购或回购退出。
达晨财智成立了创新业务部，进一步探索并购等业务，以进一步搭建达晨的大资管平台。以下内容来自达晨创新业务合伙人丁传明博士的分享：
作为一种并购方式，“上市公司+PE”的模式此前较盛行，在这一模式中，往往由上市公司与PE机构共同出资成立并购基金，投资相关企业，最后通过上市公司退出，从而一举解决了“募投管退”各个环节的难题。
但我们观察发现，近年来“上市公司+PE”的模式开始销声匿迹了，很多项目并没有搞起来。我认为主要有三方面的原因：
1、定位不同。上市公司和PE机构的定位是不一样的。上市公司进行业务并购首先是为了进行战略布局，其次可能存在一二级市场的套利情况，而PE机构的定位是给LP创造更高的回报。
2、利益诉求不同。上市公司和PE机构一起成立并购基金去买的时候，大家的利益此时是一致的，都是买方。但要卖给上市公司的时候，就成了利益对立方。上市公司当然想买得越便宜越好，PE机构却想卖得越贵越好。PE机构关心的问题是，卖不卖，什么时候卖，以什么价格卖，如果最后的主动权掌握在上市公司手里，那并购基金的利益如何保证？所以很多“上市公司+PE”的并购基金，实际很多都做成了结构性的，优先劣后，上市公司做劣后。PE机构出售换股项目时觉得上市公司给的价格还可以，但一换成上市公司股票，却发现股票实际不值那么多钱，尤其是赶上股市调整，可能股票下跌了，大家就发现踩坑里去了，没赚到钱。所以“上市公司+PE”的商业模式和盈利模式本身都存在一些问题。
所以我们看到2017、2018年左右还有很多上市公司发公告宣布和PE机构成立并购基金，但后面很多都没有募起来；就算募起来了，也没投几个项目；就算投了，也存在退出问题，因为好项目上市公司想收，还是以低价格收，差项目它干脆不想收，PE机构的基金利益得不到保障，尴尬了。毕竟这种并购基金的商业模式存在缺陷，终归是不会长久的。
3、决策不同。上市公司和PE机构合作成立一个并购基金，最后决策听谁的？一家机构里面投委会上都会有分歧，何况是两家机构。
综合上面这几点，所以这两年“上市公司+PE”的模式明显遇冷了。那么，PE机构和上市公司之间有没有一些好的合作模式呢？其实是有的。高瓴近几年出手的几个案例（收购百丽、格力），还有私募巨头KKR的投资案例（定增青岛海尔），都非常值得我们去关注，这里面揭示了未来的一些方向。
刚才我们说“上市公司+PE”模式天然就存在一些矛盾和缺陷。高瓴和KKR都不是这么做的。举个例子，KKR通过定增投资青岛海尔器，然后帮助海尔嫁接了很多资源，改善海外供应链管理，又协助海尔收购了GE的白色家电业务。在这种模式下，大家的利益诉求是一致的。所以这种模式是可以长远发展的。
另外结合中国经济产业的发展阶段，中国现在经济增速变缓，逐步进入存量经济阶段，尤其是传统行业里面成长创新机会很少，但这并不代表这些行业里面的龙头企业已经到盈利天花板了，随着行业走向集中，龙头企业市场份额逐步提高，行业竞争格局得到改善，盈利能力提升。那么对一些步入成长后期的行业，我们去市场上投资一些早期项目，还不如去投资这些行业的龙头企业。
这背后的大逻辑是中国进入存量经济以后，很多行业走向集中化，向头部集聚。
但在行业走向集中化过程当中，其实很多行业的龙头公司已经上市了。所以你在一级市场是投不到，你可能在二级市场才投得到。那我既然看好这个产业走向集中，龙头公司又在这个过程中集聚市场份额，还能带来盈利能力的提升，那我就到二级市场去投资，然后我把我的产业资源和能力嫁接给它。我认为这种模式，会是未来的一种趋势。VC投资很大程度上是一种发现价值，但这种模式的投资，是在发现价值的基础上创造价值。
创造价值不单单是钱的问题。市场上有钱的机构很多，公司为什么偏偏选择你？关键是你能给公司带来什么，这就是创造价值。这就要求PE机构必须能够给别人带去可以创造价值的不可替代的手段和资源。所以从Buyout投资而言，我认为这是一个方向。
达晨的创新业务部门现在着力开拓的，就是Buyout（控股型收购）和MBO（管理层收购），一直在寻找合适的机会。
并购和IPO是完全不一样的。很多人说注册制推行以后，对企业来说，IPO肯定是首选，因为回报还是比较高的。但以我的判断，并购投资依然有机会。
首先，中国很多老一辈企业家接近退休年龄了，但子女不想接班，企业也不会马上上市，所以这类企业可能会考虑Buyout和MBO。
第二，很多大集团内部孵化了很多创新项目，这些项目和集团主营业务如果不是特别匹配的话，就特别容易边缘化，位置比较尴尬。这种情况下，集团也会考虑出售项目，毕竟集团也需要聚焦主航道。
第三，上市公司在过去几年，冒进收购了很多子公司，但在整合过程中出现矛盾，那么最好的解决方案就是重新剥离出来。
第四，从审核制到注册制，标准放宽了，很多之前IPO比较困难的公司现在都可以IPO了。当水龙头打开的时候，好公司和坏公司的差距就出来了。中国的未来的股市可能是港股化，或者是美股化，也就是说很多公司上市后可能根本没人关注，这就意味着二级市场的资产会出现供过于求的情况。那么对有些公司而言，上市后也没有交易量，估值也低，那我何必去上市呢？到时行业竞争格局变了，整个经济形势变了，可能错失了早先并购退出的机会。
所以注册制推行以后，我认为我们反而有机会了，因为企业不一定非得死磕IPO这一个独木桥，可能会通过并购方式退出，让有产业背景的机构参与进来，进行资源整合，对公司而言会有更大发展。
到底哪些项目才是适合我们投资的，我们确实有些筛选标准。
首先，要有管理层参与。我们现在同时做Buyout（控股型收购）和MBO（管理层收购），实际上对我们来说二者没有严格的区分，无非就是我们占股份多少的问题。我们还是倾向于做有管理层参与的MBO，就算是做Buyout，那可能也是需要这家公司的管理层参与进来。因为管理层更了解公司和团队，投资机构和管理层的利益也更趋于一致，而有能力的管理层也需要更好的治理结构和决策体系，从而协助他们更好地提升公司的价值。
其次，管理团队相对完整。这家公司哪些方面还没做好？有没有可以改善的空间？需要引进人才来改善，还是现有的管理层来改善？这些都是问题。如果需要引进大量的外部人才，管理层要大换血，那这个风险还是比较大的，因为空降团队很难和原有团队融合。所以我们还希望管理团队相对比较完整，只需要在稍微欠缺的地方适当调整一下，而不是进行大规模的调整。我们肯定不可能坐到主驾驶的位置，而是要坐在副驾驶位置，适当地指指方向。所以我们要和管理层达成一致，而不是仅仅和实控人在买卖上达成一致。
第三，公司未来的成长性。不同于海外并购基金有较大的杠杆，通过杠杆可以提升投资回报率，国内并购基金很难通过杠杆放大回报，因此回报的来源应该关注企业的成长性，无论是营收还是利润还，在未来都要有比较大的成长空间。
第四，重点关注科技创新行业和先进制造业。达晨多年以来在这些行业领域积累了足够的资源和经验，以及退出渠道。
全球私募巨头黑石集团联合创始人苏世民在《我的经验与教训》里说：“做大事和做小事的难度是一样的。两者都会消耗你的时间和精力，所以如果决心做事，就要做大事，要确保你的梦想值得追求，未来的收获可以配得上你的努力。”
所以，现阶段，我们对项目的要求宁可过于理想化，也不能降低标准。
投资就像打猎一下，你需要找到猎物密集出现的地方，然后就蹲在这个地方，把枪瞄准，等猎物出现在你的射程之内的时候，你就扣扳机，而不是东搞一下西搞一下，东放一枪西放一枪。等符合我们标准的项目出现的时候，我们就扣动扳机。这是水到渠成的事情。
