来源：泰合资本
近年来，在政策扶持、行业发展、消费升级等多因素推动下，民营医疗服务开始承担起越来越重要的责任与社会职能。
但随着最近监管政策的陆续出台，资本市场对民营医疗服务产生了新的疑惑：医疗服务本身具有较强的公益属性，公立医疗服务体系又占据绝对主体，那么民营医疗服务该如何定位？又如何判断其价值？
本文核心观点：
▶ 医疗服务行业具有“重资产”+“重运营”的双重属性，这让传统估值体系面临很大困难和挑战；从过往融资及收购案例来看，医疗服务资产大部分溢价来自于人力资本；
▶ 有效利用杠杆是实现规模扩张的前提，包括：重视组织管理，搭建人才梯队；利用技术手段，提升数字化水平；合理利用外部融资和合伙人股权激励；
▶ 并购整合能力将成为扩张的基石，头部企业需要构建强大中后台能力；
▶ 对创业者的建议：实现成熟的人才梯队建设；设置多专科而非单一专科；搭建金字塔型机构网络；数字化赋能可以有效降低人力成本，提升诊疗服务效率。
想要评估一家公司的价值，目前市场上有一些通用的做法。比如常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍数来对上市公司进行估值，一方面可以通过这些倍数看出公司价值是否被高估或低估；另一方面，这些倍数对于一级市场上的未上市公司也具有参考性，不少企业在进行融资时都参考着同行业的上市公司来进行估值。
但对医疗服务行业来说，想要给一家未上市的公司进行估值，却没有“直接用倍数推导”那么简单。
下图为港股二级资本市场上主要医疗服务上市企业的可比倍数（EV/EBITDA，即企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标）。可以看到，医疗服务企业之间的可比倍数差异巨大：有的高企近400倍（康健国际医疗），有的甚至低于10倍（弘和仁爱医院）。这种差异不仅仅是市场不同、赛道不同的差异，甚至连同类型企业中（如219倍的希玛眼科与31倍的朝聚眼科）也存在着较大的可比倍数差异。
医疗服务机构的类型复杂、商业模式与营收模式差异较大，这会导致市场对具有不同业务特点与所处阶段的企业产生不一样的价值判断。一般来说，一个行业（如工业、消费品等）内上市公司的可比倍数会在一个特定范围内浮动，总体保持均衡，不会有过大的差异。但目前医疗服务上市公司可比倍数之间的差异，已经远远超出其他行业。
究其本质，是二级市场对“如何衡量医疗服务资产的价值”这件事一直没有形成共识。这是医疗服务行业的痛点，也是目前行业内创业公司普遍面临的困境：市场对公司价值的判断没有达成一致，这难免会为初创公司的发展造成阻碍。
这条路行不通，我们可以尝试另一条路：从一级市场上已发生的典型并购案例来进行推导，或许能找到医疗服务企业们的最核心价值所在。和“从二级市场推导一级市场”相比，并购可比交易视角的主要差异包括：
▶ 一级市场交易对价的确立，不仅要考虑卖方的业务基础及成长性，更需要考虑买方的交易诉求，溢价可能是来自于双方的；
▶ 一级市场上收购标的的范畴及资质差异较大。在现行监管环境下，有大量资质尚佳的一级市场企业并不能够上市资本化，因而从并购视角审视所有标的，一定程度上能够相对客观地反映市场的整体情况，避免了用二级反推一级的“幸存者偏差”问题（能够上市的公司质地本就处于行业前列，用优秀公司的倍数反推尚在发展期的公司，大概率会得到一个较为“积极”的结果）；
▶ 所有并购交易的结果背后都是旷日持久的调研、多方角力的谈判，和瞬息万变的二级市场相比，并购最终形成的答案在一定程度上更能体现长期趋势中市场对于公司的价值认可。
泰合梳理了过去几年金额较大、较为典型的并购交易案例：
可以看出，在这些典型并购案例中，交易溢价占交易额的比重都高达70%、80%，甚至超过90%——这是医疗服务行业和其他行业的最显著差异：比起并购标的肉眼可见的净资产价值，买方更多会关注于企业“无形”的价值，愿意为这些“无形价值”付出相当高的溢价。
对于一般行业的并购案例来说，这些“无形价值”最终都会化为标准会计中的“商誉”——在大多数情况下，商誉是并购方愿意为收购标的多付的钱，有可能是并购标的历史悠久、在行业内享有盛誉；也有可能是并购标的占据了某种特殊的生产要素，导致它在同行面前拥有巨大的竞争优势。
医疗服务资产价值=实物资产+人力资本
对医疗服务企业来说，实物资产包括土地、建筑、设备、装修等。传统的估值模型更偏向基于实物资产的货币化变现来判断价值、计算价格，即用历史成本或重置成本来计算价格。这样计算的好处是与会计成本计量方式相吻合，便于计算。但成本并不等于其价值，就像房地产开发商拿地盖楼的成本，并不等于最终房屋的售价一样。
在实物资产之外，是医生等专业服务人员为医疗服务企业赋予了更高的价值。
在医疗服务行业，大部分的产品和服务都是由医生、医助、护士等提供的。在化验检查、诊断治疗等环节中，医生等专业服务人员们用他们的技能与经验帮助患者解决医疗健康问题，实现了价值创造。
在前文的典型并购案例中，一般净资产之外的收购溢价平均比在80%左右，我们倾向于把这部分的价值定义为人力资本（Human Capital）。
不同于实物资本，人力资本是一种特殊的资本形态，因为人力具有能动性，可以不断地积累经验和知识；同时，一个组织里的分工协作可以让人与人形成网络效应、实现自我增值，并产生数倍于投入的收益。
简单来说，人力资本的定义是产生经济价值的知识、技能、专利、经验和影响力的总和。
人均效能
折现率
与计算现金流贴现所用的折现率类似，此处的折现率表示未来预计期限内人均效能折算成现值的比率。
服务时长
由于医疗服务的非标准化程度高，医生在服务过程中会逐渐形成个人品牌，进而会产生“认和尚不认庙”的效应。因此，服务时长不仅是对医生劳动合同履行时间的体现，更是从人才队伍流动状况的角度体现出医疗机构的组织管理能力。对于这个要素，核心需要关注企业的离职率。
对于一个依靠人来提供专业服务的行业来说，如何实现规模化扩张是从业者和投资人核心关注的问题。
从上述公式可以看出，人效产能、折现率和服务期可以大致勾勒出人力资本的几个维度，但对希望规模化的连锁医疗服务机构来说，想要依靠人力资本实现规模化扩张，还要利用好杠杆来从线性增长迭代为指数级增长。杠杆系数来自于三类，分别是：人力杠杆、技术杠杆与资本杠杆。
杠杆系数delta δ =
人力杠杆：不同岗位的专业人员在单位服务时间投入的比例
一个完整的诊疗包括了挂号预约、到诊取号、医生首诊、化验检查、诊断治疗、支付取号、随访复诊。我们将全流程所需时间定为100%，医生主要参与的首诊、诊断治疗、复诊三个环节在时间占比上可达40%，剩下的60%一般会由护士、医助、行政或运营支持人员来完成。
企业通过合理的人才梯队搭建，可以提升专业化分工和运营协作的程度，避免医生在其他环节以及空白等待中的产能浪费，可以将医生的精力更多地聚焦在患者本身，同时实现日诊疗效率2-3倍的提升，进而更全面、更优质地覆盖患者群体。
技术杠杆：同一诊疗服务项目因为技术迭代带来的效率提升
传统诊疗中，以医生经验与人工重复劳动为主。如今伴随着技术创新，智能软硬件在医疗领域有了大范围的应用，包括辅助机器人、辅助诊疗系统等，这些都可以提高诊疗的准确性和全流程效率。一定程度上也能弥补中低年资医生在经验上的短板，缩短临床学习曲线，提高医生团队的整体服务能力。
我们以隐形矫正为例。传统矫正依赖人工判断和处理，单次接诊时间需要40分钟左右，处理起来也完全基于医生的手感和经验。一方面，经验上的要求使得医生面临年资和病例数的隐形门槛，正畸医生显著短缺；另一方面，诊疗流程长、无法量化与可视化，都造成了医患之间的沟通障碍，进而降低了患者的依从性和就诊满意度。
通过数字化提升，现有的隐形矫正技术可以让单位诊疗时间缩短至5-10分钟左右，相当于诊疗效率提升了8倍，更多即时的图像资料和可视化分析也使得医患之间的沟通更加顺畅。
资本杠杆：主要可以分为三种：外部融资、内部股权激励与外延式兼并/收购
▶ 外部融资（包括股权和债权）：带来资产回报效率的提升
医疗服务行业的前期投入巨大，仅靠自有资金周转很难实现规模的快速扩张。同时，医疗服务资产的培育周期也很长，通常要8-10年才能实现一定规模。企业可以通过外部的股权融资或债权融资提升资金周转效率，通过杠杆方式加速增长速度，从而实现规模的迅速扩大。
▶ 内部的股权激励：带来长期医生合伙人的绑定
▶ 外延式兼并和收购：带来扩张的规模效应
传统的医疗服务依靠线下机构网络扩张实现增长，完全依靠新开门店或机构，每家单店的爬坡周期较长，增长偏线性。但在企业的内生性增长到一定阶段后，持续的扩张需要依靠外延式并购整合，实现显著的规模效率和经营利润提升。
搭建人才梯队，合理利用人力杠杆
多专科设置，实现交叉销售
梯队化机构网络布局，实现分级诊疗
构建中后台，实现业务有效支撑
科技赋能，实现数字化转型
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