独立董事应该独立于谁？——基于独立董事持股的思考与检验

独立董事制度起源于美国，制度设计的初衷是通过引入与经理人保持利益独立的董事会成员，调和两权分离下经理人与股东之间的利益冲突。2001年，随着证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），我国正式确立了独立董事制度。与西方资本市场不同的是，我国上市公司股权较为集中，大股东与中小股东之间的利益冲突普遍存在，独立董事的治理目标应当是缓解第二类委托代理问题。因此，我国独立董事制度的关键在于从制度设计上保证独立董事的独立性，即必须界定独立董事应当独立于谁的问题。正如《指导意见》指出，独立董事应当关注中小股东的合法权益不受损害，意味着其不仅要独立于管理层，还要独立于公司的大股东。

 基于我国特有的独立董事独立意见数据，大量研究表明，独立董事投反对票的意愿并不高，履职效率相对低下，进而激发了一系列对于独立董事的质疑与负面评价，如“花瓶董事” “橡皮图章”等（唐雪松等，2010；叶康涛等，2011；祝继高等，2015）。对此，学术界从独立董事的财务背景、学术背景、社会关系、任期制度和地理距离等方面，探究了如何提高独立董事的治理效率（刘浩等，2012；孙亮和刘春，2014；林卉等，2016；叶青等，2016；郑宇新等，2019；范黎波和尚铎，2020），但只是对于独立董事积极履职动机的边际影响的考量，尚未触及独立董事发挥监督职能的本质，即独立董事本身也存在委托代理关系。

基于上市公司与独立董事自身的委托代理关系，相关文献探讨了独立董事的声誉激励和薪酬激励效果，但尚未得出一致的研究结论（唐雪松等，2010；罗进辉，2014；郑志刚等，2017）。原因可能在于：第一，我国独立董事的任用与津贴水平可能受到大股东的影响，导致独立董事难以独立于大股东；第二，从理论上讲，对代理人实现有效激励的制度安排，是使代理人追求个人利益的行为与委托人利益最大化的目标相一致，即激励相容机制。缺乏弹性的固定津贴设计并不符合激励相容条件。

然而，本文观察到在我国存在独立董事持有受聘上市公司股份的行为这一基本事实，并且认为独立董事持股满足合约设计的激励相容条件，一方面对独立董事起到较好的激励作用，另一方面使独立董事与中小股东形成利益捆绑，独立于企业管理层和大股东。实证结果表明，相比于未有独立董事持股的公司，在有独立董事持股的公司，独立董事更倾向于发表反对意见，从而更好地发挥其监督职能。同时，独立董事持股不仅有助于降低管理费用率，而且在股权制衡水平较低时，更容易发表反对意见，并且能够更好地约束大股东掏空行为，即持股的独立董事对第一类和第二类代理问题均起到了更好的治理效果。稳健性检验证明，独立董事在持有受聘上市公司股份之后“自身变好”，更倾向于发表反对意见，并且在公司业绩不佳时，持股的独立董事较未持股的独立董事“相对更好”，积极履行监督责任。

由此可见，持股独立董事的行为逻辑更符合我国特色独立董事制度设计的初衷，本文的政策建议如下：第一，由于独立董事持股增加了其发表反对意见的可能性，而我国独立董事普遍存在“花瓶董事” “橡皮图章”的现象，鼓励独立董事持有受聘上市公司股份将有利于发挥独立董事在董事会中的治理作用；第二，由于目前独立董事的薪酬以固定津贴为主，选择现金薪酬与股票薪酬激励相结合，甚至仅以股票薪酬激励的合约设计，将有助于增强独立董事履行监督职能的积极性；第三，我国资本市场注重对中小股东的利益保护，应当对独立董事持股比例上限等细则作出明确规定，进一步保证其独立于公司大股东与管理层，维护中小股东的合法权益不受损害。

（以上内容仅代表作者本人观点）

原文详见：邓博夫，董雅浩. 独立董事持股与履职积极性——基于独立意见的经验证据[J].《当代财经》，2021，(1)：85-97.

（原文刊发于《当代财经 2021年第1期）