作者：
吴杰云 SAC 执证编号：S0080512110002
余向荣 SAC 执证编号：S0080115020007
梁红 SAC 执证编号：S0080513050005
报告原题：《海外宏观周报 再议日本财政刺激案》
报告原文发布时间：2016/07/31
一周观点
结论：以13万亿日元全部是2016/2017财年的新增支出计算，我们估计：1）日本此轮财政刺激的力度，是2013/2014财年的2倍左右，不过仅比2012/2013财年的方案大26%而已，即，这并非一个大得不得了的刺激方案；2）与2013年4月日本央行新推QQE的力度相比，这次财政宽松的力度不是一个数量级的。当然，在货币政策空间有限的背景下，此时推出一个相对较大规模的财政刺激案，对金融市场的情绪肯定是利好的，对短期经济增长而言，有这种刺激措施总比没有好。整体上，我们认为日本此轮财政刺激措施是一件“小幅利好”的事情。
自6月1日安倍宣布推迟上调消费税以来，市场对日本政府推出财政宽松措施的预期逐渐升温，直至上周三安倍公开发言表示，刺激方案的规模将高达28万亿日元。综合各种媒体报道，目前市场对日本此轮刺激案规模的猜测介于2~28万亿日元之间。如此巨大的差异，一方面是因为刺激方案的细节尚未公布，主要官员的发言又含糊其辞，另一方面也是因为相关报道混淆了“财政刺激”、“财政扩张”、“补充财政预算案”、“总的经济刺激方案”等概念。本文从什么是财政刺激出发，试图理清这些概念，以更好地理解这次日本的刺激方案到底有多“刺激”。
什么是“财政刺激”政策？简单来讲，更大规模的财政支出或减税政策都可以称作是财政刺激。这里需要区分的第一对概念就是财政刺激与财政扩张（或扩张性财政政策），主要的差异在资金来源（注1）。如果更大规模财政支出所需资金，来自更多的税收（财政赤字或盈余基本不变），那这个政策最多只能称得上是财政刺激，而不是财政扩张，因为更多支出对经济增长带来的正面刺激效应，可能被更多税收带来的负面效应抵消；如果所需资金来自更多新发国债，并未因此新增税收（即，财政赤字扩大或盈余缩减），那这个政策既可以称作财政刺激，也是财政扩张。
更具体地，我们严格定义“财政扩张”：首先，这是结构性财政赤字的扩大或盈余的缩减，其次，需要剔除利息支出。总财政余额可以分为两个部分：周期性（cyclical）和结构性（structural）。前者受经济周期影响，并非主动性财政政策，如在经济下行周期，就算政府没有作为，财政盈余也可能下降（主要因为政府税收会因经济活动的活跃度下降而减少同时失业保障等支出也会增加，但这部分盈余的下降称不上是“扩张”）；后者不受经济周期的影响，因此可以更好地反映财政政策方向。此外，由于利息支出对增长的影响中性，所以在结构性财政余额中剔除利息支出，可以更好地反映财政扩张的力度。根据OECD和IMF的统计，2013~2015安倍政府上台这三年，日本只有2013年实施的是小幅的财政扩张政策，2014和2015年均是更大幅度的财政紧缩（图表1）。实际上，由于政府债务高企，安倍上台以来一直都是强调财政整顿（fiscal consolidation），目标是到2020年实现基本财政赤字缩减至零（注2），这也是在6月1日之前安倍仍旧坚持上调消费税的主要原因之一。所谓“安倍经济学”三支箭之一的财政扩张，其实只在2013年小规模实施，之后都停留在“宣传”阶段。
需要理解的第二对概念是财政刺激与补充财政预算案。后者是日本特有的一个概念。特别之处在于，过去二十多年，日本每年都会推出1-2个补充财政预算案（Supplementary Budget），最多的时候，在2011年，总共推出了4个补充预算案（4、7、10和12月各一个，总规模15万亿，与2010年311大地震后的重建有关）。这些都是在年初财政预算案的基础上进一步增加支出，至于新增支出的资金从哪里来，各年有所不同。包括安倍在内的主要官员提到的财政刺激方案，其实都是指这个补充财政预算案。根据前文的定义，虽然每年都有这种补充预算案/财政刺激案，但不是每年都是财政扩张。比如2012年底至今，各财年补充财政预算案的规模依次为10.3、5.1、4.5和4.8万亿日元，但只有2013年是财政扩张。根据安倍上周三的发言，正在准备的补充财政预算案规模为13万亿日元。但安倍并未明示，这13万亿全部是2016/2017财年内的，还是未来几年的合计值；也未明示这13万亿新增支出的资金来源是更多税收，还是大规模发行国债。最好的情形：如果13万亿全部是2016/2017财年的新增预算支出，且通过大规模发行国债融资，这将是安倍上台以来最大规模的财政刺激案，但并非“史无前例”，因为仅比2012/2013财年的10.3万亿多2.7万亿而已（+26%）。这个财政宽松力度与2013年4月日本央行的货币宽松相比，差距还是很远。
需要区分的第三对概念是财政刺激与“总的经济刺激方案”。后者也是日本特有的一个概念。特别之处在于，日本财政部在列出详细的补充预算案的同时，会自己估算一个总的经济影响规模（Economic Impact of the Fiscal Measures），而日本主要官员在谈论财政刺激时，又习惯特别提到这个总规模的数字。比如，2013/2014财年补充预算案规模是5.5万亿日元（注3），同时财政部估计，这些财政措施带动的私人投资、消费等支出将高达13.1万亿（图表2），所以总的经济刺激规模高达18.6万亿！至于这13.1万亿私人部门的支出怎么来的，日本财政部没有给出解释，只是一个估计值（注4）。回到上周三安倍发言时提到的28万亿，由于安倍特别提到其中13万亿是财政措施“fiscal measures”，我们估计这28万亿就是考虑到财政政策的乘数效应后，财政部估计的一个数字，与2013/2014财年的18.6万亿对应。因此，以“纯财政措施”衡量，这一轮财政刺激案的规模是2013/2014财年的2倍左右（13/5.5）；以考虑到财政乘数后的“总经济刺激方案”衡量，此轮经济刺激规模仅是2013/2014财年的1.5倍（28/18.6）。需要反复强调的是，这个估计的前提是假设13万亿全部都是2016/2017财年的支出。
注1：在大多数日常表述中，常把财政刺激和财政扩张等价，一方面是为了方便表述，另一方面也是因为这两个概念的含义确实很接近。我们这里严格区分这两个概念，主要是为了说明日本现阶段的财政政策与2009年时欧美日的扩张性财政政策的区别。
注2：Primary Deficit，即剔除利息支出后的财政赤字。参见
http://www.reuters.com/article/uk-japan-economy-aso-idUSKCN0YM04Q。
注3：日本财政部的文件及大多数媒体的报道，都把2013/2014财年补充预算案总的规模算作5.5万亿。我们在前一段里提到的数是5.1万亿，主要是5.5万亿里包括0.4万亿的国际支出（比如给联合国的费用、对菲律宾等国家的援助等）。我们在前一段的表述中统一剔除各年份里的这类国际支出，以方便在同一口径下进行跨年度对比。
注4：我们估计，这是日本财政部根据内部模型估算的一个值，考虑到了财政政策的乘数效应。
上周回顾
美日公布议息会议结果，大体上按兵不动：1）美联储维持基准利率不变，也未修改前瞻指引，符合预期。2）日本央行维持超额准备金利率和国债购买规模不变，但将ETF购买规模上调至每年6万亿。因宽松程度低于市场预期，日元周五大涨3%。
各主要经济体公布2季度GDP首次估计值：美国低于预期，欧元区、英国略超预期。美国GDP环比实际增长1.2%，低于预期的2.6%。增长主要受库存变化拖累，但居民消费持续强劲增长。欧元区GDP环比同比分别增加0.3%和1.6%（预期0.3%/1.5%），英国分别为0.6%和2.2%（预期0.5%/2.1%）。
本周展望
美国：将于8月5日（周五）公布7月非农就业报告。市场预期新增非农就业17.5万人，低于6月的28.7万。
英国：英格兰银行将于北京时间8月4日（周四）晚7点公布议息会议结果，市场预期基准利率由0.5%降至0.25%。
