【宏观研究】口径再次调整抬高9月新增社融，但同口径下增速小幅放缓 | 9月份货币及信贷数据点评

9月M2同比增速从8月的8.2%回升至8.3%，符合市场预期。经季节性调整后，9月M2月环比（非年化）增速持平于0.9%。9月财政存款下降3,473亿元，低于去年9月的降幅3,972亿元，在边际上抑制M2增速。由此，9月财政存款同比增速从8月的16.7%跳升至19.4%，反映在地方债发行加速的情况下财政资金沉积、未得到有效利用。同时，9月M1同比增速从8月的3.9%小幅上升至4.0%，但仍处于低位，而季调月环比增速从8月的-0.1%升至1.1%。

9月新增人民币贷款为1.38万亿元，略高于市场预期的1.36万亿元以及去年9月的1.27万亿元。值得注意的是，贷款需求走弱，中长期贷款占比持续下降。具体看，9月新增住户部门中长期贷款为4,309亿元，低于去年9月的4,786亿元；9月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为3,800亿元，低于去年9月的5,029亿元。另一方面，9月新增短期贷款及票据融资升至5,976亿元，明显高于去年9月的2,060亿元。

9月官报新增社融为2.21万亿元，但口径不可比——9月央行首次将地方政府专项债纳入社融统计范围、而其单月增量高达7,389亿元。在原有可比口径下，9月新增社融为1.47万亿元，低于市场预期的1.55万亿元以及去年9月的1.99万亿元。据新口径下扩容后的社融定义，去年9月新增社融为2.25万亿元，仍高于今年9月的增量。从社融分项来看，9月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降——9月三项“非标”信贷资产合计余额减少2,891亿元，而去年9月三者合计余额净增3,926亿元。此外，9月企业债净融资明显下降至142亿元，低于去年9月的净发行量1,654亿元及上个月3000亿元以上的净发行。

受“非标”资产融资继续萎缩以及企业债净融资下降拖累，9月金融条件边际上收紧。具体看，

► 9月调整后的社融同比增速从8月的11.4%小幅放缓至11.2%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）【1】：考虑到我们常用的“调整后社融”这个指标已经计入了所有政府债券，此次官报社融口径的调整不影响我们对调整后社融的分析统计。季节性调整后，9月调整后的社融月环比年化增速从8月12.5%进一步回落至10.5%，在前两个月处于扩张区域后再次低于12%的中性水平【2】。

► 估计9月“准M2”【3】同比增速可能也有所放缓。如果假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计9月“准M2”同比增速可能从8月的10.1%下降至9.8%。

► 此外，9月货币市场利率从低位小幅回升：9月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别上升30、35个基点分别至2.59%、2.60%。

将数据“还原”后，对9月货币信贷数据的分析表明，迄今为止旨在“稳增长”的政策微调可能不足以对冲总需求增速的下行压力，尤其考虑到外需不确定性明显上升。诚然，自今年6月起，货币政策转向边际宽松，表现为更频繁的降准等政策调整、以及短端利率的明显回落。然而，偏紧的财政政策和监管环境继续阻碍宽松流动性向广义信贷回升的传导【4】。9月货币信贷数据再次验证了“实际偏紧”的财政政策以及监管收紧对信贷周期的抑制作用——财政存款增速进一步跳升至19.4%，压制货币扩张；同时9月“非标”融资渠道的信贷收缩拖累调整后的社融同比增速0.3个百分点。虽然地方政府专项债发行加速弥补了部分“融资缺口”，但整体信贷增速继续放缓。在企业利润增速放缓、制造业与房地产投资风险溢价上升的背景下，中长期贷款份额持续下降。考虑到外需不确定性高企，目前亟需减少或疏通货币政策传导的“障碍”，以尽快稳定内需增长、恢复投资信心。

注：

【1】请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

【2】由于最新公布的社融存量数据仅从2017年1月开始，我们使用之前定义的、不加回两项的社融来计算调整后社融的环比增速。

【3】请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。

【4】请参见我们2018年9月18日发布的中国宏观专题报告《当前稳增长政策的传导存在哪些“障碍”？》。