【宏观研究】中国5月金融条件再次明显收紧

5月M2同比增速持平于8.3%，低于市场预期的8.5%。同时，5月M1同比增速从4月的7.2%下降至6.0%，而5月M1季调月环比增速从4月的1.1%骤降至-0.2%的负值区间——M1环比负增长显示企业和/或政府部门的现金流状况开始趋紧。

5月新增人民币贷款为1.15万亿元，略高于去年5月的1.11万亿元。从新增贷款分项来看，住户和企业部门新增中长期贷款均同比下降，而短期贷款份额继续上升，反映了政策收紧导致终端一些部门需求走弱。

5月社会融资规模增量为7,608亿元，明显低于去年5月的1.06万亿元以及市场预期的1.3万亿元。从社融分项来看，5月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降，并明显抑制社融整体增速。此外，因信用债违约事件压制了市场风险偏好并推高了信用利差，企业债净融资环比下降。然而，去年5月企业债券存量也下降2,488亿元，当时也是受“去杠杆”加速而导致金融条件收紧的影响。

金融条件过快收紧，可能与“降杠杆”长期目标背道而驰

5月金融条件明显收紧，主要是由于监管收紧导致“非标”融资的供、需都处于低位，而信用债市场波动加剧也带来了额外的紧缩效应。具体看，

►5月调整后的社融同比增速从4月的12.1%明显下降至11.6%：经季节性调整后，5月调整后的社融月环比年化增速从4月11.7%再次显著放缓至8.6%。

►据我们估算，5月“准M2”[1]同比增速也可能下降较明显。如果假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计5月“准M2”同比增速可能从4月的10.5%进一步下降至10.2%。

►另一方面，5月货币市场利率小幅回落。

继3月紧缩后不久，5月金融条件（再次）明显收紧。我们重申一直以来的观点，即金融条件过快的收紧可能与“降杠杆”的长期目标背道而驰。“非标”回表压力加大，叠加信用债市场震荡，导致5月货币条件再次超预期收紧。我们认为，此轮债券“违约潮”可能很大程度上是多项“去杠杆、防风险”政策叠加的“副作用”[2]。

值得重申的是，金融条件过快收紧对实体经济的名义增速和现金流存在滞后影响。我们维持一直以来的观点，稳健中性的政策环境更有利于顺利去杠杆——因为在平稳的宏观环境下企业经营现金流和再通胀预期更加稳定[3]。近期信用违约风险上升提醒我们，如果要在去杠杆过程防止新的“风险点”的形成，锚定企业对增长、通胀以及融资成本预期至关重要。中期来看，金融去杠杆不能“单兵突进”，与金融去杠杆相配合的财税改革、各项市场及制度的建设缺一不可[2]。

注：

[1] 请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。

[2] 请参见我们2018年5月27日发布的中国宏观简评《又见债务违约|再谈对信用债市场震荡的一些思考》。

[3] 请参见我们2018年5月2日发布的中国宏观专题报告《如何看待宏观走势与下半年的政策方向？》。