2025年12初开始氧化铝连续下跌，创下历史新低。这不是一次普通的下跌，而是价格首次跌出行业现金成本区间，90%产能开始亏损。按行业主流成本模型：边际现金成本为2500-2800元/吨，完全成本为2600-2900元/吨。而现在盘面不到2500的价格意味着，这个行业已经进入“亏损区间的二次探底”。
数据来源：同花顺
为了理解这场跌势的底层逻辑，我们需要从更大的产业链视野进入：铝价全年为何大幅波动？矿端、中游、冶炼端全产业链的格局又将如何变化？
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2025年铝价走势：
情绪与供需交织的“五段式行情”
回顾2025年沪铝整体运行于19500–22000元/吨区间，LME铝价同步在2400–2900美元/吨宽幅震荡。其核心驱动力呈现“情绪—基本面”轮动，具体可分为五个阶段：
第一阶段为2025年初：强需求复苏推动铝价稳步走高。彼时节后铝加工企业复工顺利，叠加光伏新政托底、新能源车需求改善，国内库存累库明显低于往年，铝价迎来第一波稳步上涨。
第二阶段为4月：中美关税冲击引发市场担忧需求崩塌。随着中美互征关税扩大，“全球贸易脱钩”风险被重新定价，铝产业链成本大幅抬升，市场对需求端出现系统性担忧，铝价进入快速跳水阶段。
第三阶段为5–8月：特朗普松口谈判，恐慌退潮。期间贸易脱钩风险显著下降，铝价修复深跌，进入中期上行通道。
第四阶段为9–11月初：降息与低库存催生挤仓行情。美联储降息带来流动性改善，LME库存在低位持续去库，叠加海外供应扰动频发，市场出现明显挤仓风险，铝价冲高突破震荡区间。
第五阶段为11月中旬起：挤仓缓解，降息预期反复。随着挤仓风险缓和，美联储12月降息预期先降后升，铝价短期调整，但随后再度回升。
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供应格局全解析：
国内贴顶，增量在海外
铝产业链的逻辑是一个自上而下的约束体系：铝土矿→氧化铝→电解铝→铝产品，每一级的瓶颈都会反映在下一层级的利润与产量上。
2.1 铝土矿：未来增量80%来自海外，尤其是几内亚
从国产矿情况来看，增量有限。2025年1-10月，国内铝土矿产量5051.5万吨（同比+5.2%），其中山西贡献绝大部分增量（同比+11.5%）。2025-2027年，国产增量目标仅3-5%/年，远不能满足扩产需求。
进口依赖度则持续攀升，2025年已达77%。2025年1-10月，国内铝土矿进口1.71亿吨（同比+30%），其中几内亚进口1.27亿吨（同比+38%），占比绝对主力；澳大利亚进口3160万吨（同比-4%）。未来新建氧化铝产能几乎全部依赖进口矿。
几内亚将决定全球矿价趋势。2024年高矿价刺激供应释放，几内亚矿价从114美元跌至71美元，跌幅38%，未来大概率维持在60–70美元区间。核心原因在于：增量集中在几内亚，且当地成立国有矿企并上线官方价格指数，对价格有一定调控能力。
2.2 氧化铝：2026年最具确定性的供需过剩
这是导致氧化铝击穿2500元/吨暴跌的核心根源。氧化铝行业经历了“从盈利王到亏损王”的全周期：2023年6月上市基准价2655元，2024年最高涨至5700元，2024年末开始供需逆转，2025年跌至2663元低点后震荡，2025年12月9号夜盘击穿2500元。产业链实际发生的逻辑是：海外复产+国内技改提效+下游利润收缩→供需缺口瞬间闭合→价格系统性回归成本。
从产量增速来看，2025年全球氧化铝增速4.7%，增量主要来自中国。2025年1-9月，全球氧化铝产量1.1亿吨（同比+4.7%），其中中国产量7446万吨（同比+8.1%），成为全球最大增量来源。
国内产能呈现严重过剩状态。截至2025年10月，国内氧化铝建成产能1.1462亿吨，开工产能9775万吨，开工率85%，理论需求仅9000万吨；2026年拟新增产能1300万吨，在不减产情况下，2026年过剩将高达6.6%。
海外市场同样面临复产+扩产的压力，无法缓解过剩格局。2026年海外氧化铝新增产能300万吨，但力拓Yarwun将减产40%（减少120万吨），净增量约130万吨，全球仍处于过剩状态。
综上可得出结论：2026年氧化铝“趋势空”为主逻辑。当前供需格局无解，减产进程缓慢且不具备持续性，现货难以上涨形成“价格共振”，远期结构为Contango，有利于提前布局。最终判断：2026年氧化铝价格锚定现金成本价，而非完全成本价，现金成本在哪里，价格就会被“吸”到哪里。
2.3 电解铝：国内见顶，全球新增主要来自印尼
国内电解铝产能基本贴顶。2025年1–10月，国内电解铝产量3650.6万吨（同比+1.9%）；2026年新增产能主要包括内蒙古扎铝二期（35万吨）、新疆天山铝业20万吨提前投产，中性预期下2026年国内产能增量约82万吨，2027年国内电解铝产能“见顶”是大概率事件。
全球未来电解铝产能主要来自印尼。海外规划新增超2000万吨，其中2026年新增217万吨，2027年以后规划1865万吨，印尼占比高达1188万吨。核心驱动因素为印尼的资源禀赋、政策驱动以及中国企业出海布局。
但海外投产节奏极慢，并非价格高就能加速落地。印尼电厂建设周期极长，审批需14–24个月、招标3–4个月、准备2–3个月、建设15–24个月，一个项目最快也要34个月才能投产。因此，电解铝扩产无法给氧化铝过剩格局带来“加速落地”的缓解。
海外电解铝最大风险是电力短缺导致停产，典型代表为美国。2025年美国工业电价上涨5.3%，数据中心扩张吞噬新增电力，低价电力合同更难签订。2026年美国面临电力合同到期的产能达112.3万吨，其中美铝Massena West暂未减产、南32 Mozal铝厂没在美国（已谈判受阻，或在2026年3月停产）真正可能停产。
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2026年展望：
氧化铝还能空吗？
结合矿端、氧化铝、电解铝三环分析，可得出明确的产业链结论：电解铝偏紧，对铝价有支撑；氧化铝过剩，是趋势性空头。具体逻辑如下：
其一，2025年做空的是利润，2026年做空的是产能。2025年氧化铝大跌，本质是利润被压缩，并未出现大规模减产；2026年，过剩范围将扩大至全球，国内外复产较难停下，现货难以上涨，且下游电解铝利润高，不会扩大减产，最终只能挤掉氧化铝端的产能。这也是期价不断测试现金成本，而非完全成本的核心原因。产能能否投产关键在矿供给是否足够，所以明年氧化铝的博弈点不在产能而在矿。在反内卷政策和新价格法下，现货跌到全行业现金流成本的概率还是不大。盘面短期大幅贴水会刺激仓单销售，大概率1月之前仓单多数能消化，01合约之后贴水有可能收窄。
其二，减产不具备持续性，是“做空信号”而非做多信号。若出现矿端短期扰动、氧化铝局部限电、个别氧化铝厂阶段性减产等情况，反而意味着很好的空头进场信号，而非反转的起点。因为此类事件不会带动现货持续上涨，电解铝端不会同步提价，供需无法反转，仅会引发短期脉冲行情。
其三，远期结构为Contango，适合“时间换空间”。由于供需宽松，远月价格高于近月，做空远月可获得额外carry收益，风险更低，也更易执行趋势策略。核心的问题在于后续现货的位置和仓单的数量，如果低价仓单消化完毕，尤其是1、2月到期数量很多，无仓单情况下，盘面很难再给出大贴水的机会。
核心逻辑只有一句话：氧化铝在大周期上仍然是趋势性空头，目前没有基本面反转信号，关注三类入场节点：
第一类是成本线上方的脉冲反弹（最优机位），典型来源包括矿端扰动、市场情绪修复、个别地区限电、贸易商囤货；第二类是减产消息带来的短期急拉（经典诱多），因为不会形成“现货共振上行”；第三类是远月结构走高时的套期策略。
风险点（但均不足以改变大方向）：巨型矿端中断（如几内亚重大停运）、电解铝利润断崖式下跌导致系统性减产、海外大规模退出产能。但目前均看不到可持续触发条件。
未来一年，氧化铝市场将面临全球过剩、扩产不可逆、下游高利润、现货难以跟涨的格局，价格会持续以现金成本为锚。换句话说，2026年的氧化铝不是反转品种，而是趋势品种。它不是在等底，而是在等产能真正被挤出去。只要供需不反转，价格就不会反转。氧化铝明年可能还是筑底宽幅震荡，难有大趋势。
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