文/梧桐兄弟
深圳市尚水智能股份有限公司申报创业板IPO于2025年6月19日获得受理，已完成二轮问询及审核中心意见落实函的回复。公司主营新能源电池极片制造及新材料制备领域智能装备的研发、设计、生产与销售。根据高工产研（GGII）统计，2024年，公司循环式高效制浆系统在国内市场的占有率为60%，排名第一，公司锂电池制浆系统在国内市场的占有率为12.77%，市场排名第三。公司注册地广东省深圳市，前身有限公司成立于2012年8月，2022年12月整体变更为股份有限公司。公司曾于2023年6月申报科创板上市，回复一轮问询后，于2024年6月科创板IPO终止。目前公司注册资本7500万元。金旭东直接和间接合计控制公司51.15%的股份表决权，为公司的控股股东、实际控制人。
一、2024年净利润逾1.5亿，但产品结构较为单一
报告期内，公司营业收入分别为39,653.58万元、60,059.66万元、63,659.48万元和39,770.73万元，净利润分别为9,772.15万元、23,429.01万元、15,252.14万元和9,370.62万元，公司主营业务毛利率分别为48.10%、57.08%、48.72%和53.65%。
公司享有增值税即征即退、高新技术企业等税收优惠政策。报告期内，公司享受的税收优惠金额分别为1,096.68万元、8,262.87万元、2,720.18万元和1,269.25万元，占当期利润总额的比例分别为9.82%、30.53%、15.86%和11.42%。
公司对2025年度的盈利预测情况如下：
公司预计2025年营业收入为80,699.91万元，同比增长26.77%；归属于母公司股东净利润为16,112.18万元，同比增长5.64%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为16,086.62万元，同比增长8.73%。
循环式高效制浆系统是公司的主要产品之一，报告期公司循环式高效制浆系统收入分别为35,636.65万元、54,172.85万元、59,509.07万元和37,357.46万元，占公司主营业收入的比重分别为89.89%、90.21%、93.48%和93.96%，产品结构较为单一，公司的主要产品应用于锂电池领域，下游客户主要为新能源电池生产厂商。
公司自主研发的循环式高效制浆技术在获得下游客户认可后，同行业竞争对手相继推出应用相同或类似技术的设备产品，导致该细分领域市场竞争日趋激烈。受此影响，公司该产品的市场占有率已由2022年的89%下降至2024年的60%。
报告期内，公司研发费用累计18,203.86万元，占累计营业收入8.96%。截至报告期末，公司研发人员116人，占员工人数19.33%。
公司本次募集资金拟投资以下项目：
二、大客户比亚迪为关联方，且构成重大依赖
报告期内，公司对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，其中对比亚迪的销售金额占比分别为49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，对应的销售毛利占比分别为54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，公司对比亚迪构成重大依赖，同时比亚迪持有公司超过5%的股份，构成公司关联方，双方之间的交易构成关联交易。
2022年、2023年、2024年比亚迪始终是公司第一大客户，2025年1-6月比亚迪为公司第二大客户。
报告期内，公司与同行业可比公司的前五大客户收入占比情况统计如下：
2022年初，吴娟由于与发行人实际控制人金旭东就发行人经营发展理念存在分歧，故要求转让公司股权并退出。比亚迪、苏州藤信等投资者知悉后有意向受让。公司2021年实现净利润1,638.21万元，同时2020年下半年中国新能源汽车开始迅速增长，公司2021年新签订单大幅增加，2021年底在手订单接近8亿元，2022年初预计公司2022年能够实现5,000万元以上的业绩，能够达到公司2018年引入中航基金时的对赌业绩，各方参考中航基金入股时公司整体估值5亿元，同时由于本次股权变动事项为老股转让，资金并未进入尚水智能，因此各方协商在5亿元估值基础上给予折让，按照4.6亿元估值受让老股，价格公允。
2022年6月，比亚迪、苏州藤信、广州正轩等投资人与发行人、吴娟共同协商确定股权受让比例，其中比亚迪受让4%。由于比亚迪对外投资审批流程时间较长，直至2022年8月30日，吴娟才与比亚迪等投资方分别签署《股权转让协议》并于2022年9月22日完成工商变更登记。
由于比亚迪最终只受让了吴娟持有的尚水有限4%股权，距离其最初计划受让的股权比例差距较大，作为一揽子交易安排，公司于2022年6月与比亚迪同步商定，在吴娟转让股权退出后，由比亚迪按照投前5亿元的估值另行对公司进行一次增资，以提高比亚迪的持股比例。2022年9月26日，比亚迪及其员工跟投平台创启开盈与公司及其他股东签署了《增资协议》，2022年10月13日完成工商变更登记。
报告期内，公司对比亚迪的销售毛利额及占公司毛利额比重情况如下：
剔除对比亚迪的销售后，公司报告期内营业收入、毛利额、毛利率情况如下：
报告期各期，发行人对比亚迪的销售合同平均执行周期情况如下：
三、1年以上应收账款占比上升，且逾期比例较高
2022年12月31日、2023年12月31日、2024年12月31日及2025年6月30日，尚水智能合并财务报表中应收账款账面余额分别为12,937.07万元、21,895.79万元、15,899.18万元和17,529.35万元，计提的坏账准备余额分别为4,322.27万元、4,640.60万元、4,551.77万元和5,207.50万元，账面价值较高。
报告期内，发行人应收账款账龄分布情况如下：
2024年12月31日，发行人1年以上应收账款占比有所上升的主要原因系2023年以来，受下游锂电行业市场增速放缓影响，部分客户结算时间延长，导致公司回款周期有所增加。
截至2024年12月31日，发行人1年以上应收账款（剔除单项计提坏账准备的应收款项）前五大客户情况如下：
报告期各期末，公司应收账款逾期情况如下：
报告期内，公司应收账款逾期占应收账款余额比例分别为55.57%、52.93%和81.20%，逾期应收账款形成的主要原因系：A.部分客户内部付款审批流程较长，实际结算周期相较合同结算周期有所延迟，导致款项暂时性逾期，此类逾期款项对应的客户主要为锂电制造行业大型企业且多为上市公司，经营业绩稳健、资金实力雄厚，期后无法收回的可能性较低；B.小部分客户因经营不善出现财务困难，无力支付货款，该类客户应收账款逾期时间通常超过一年，对于该部分逾期应收账款，公司已考虑其未来现金流量及可回收性，对发生明显信用风险的款项单项计提坏账准备。
四、对比亚迪的销售主要通过“迪链”收回应收款项，且未计提坏账准备
报告期各期末，公司应收款项融资中“迪链”账面价值分别为7,246.93万元、1,597.04万元、16,660.98万元和4,447.61万元，期后兑现周期分别为1.95个月、4.03个月、2.96个月和3.62个月，未出现无法转让及到期无法兑付的情形，信用风险极低，且其账龄结构与收款周期一致，不存在需要调整预期损失比例的情形，亦不存在减值迹象，报告期内发行人未对“迪链”计提对应损失准备。
报告期内，发行人对比亚迪销售形成的应收账款与迪链的转换情况
发行人主要通过“迪链”完成对比亚迪的收款，报告期内不存在“迪链”转换为应收账款的情形。
“迪链”是比亚迪向其供应商签发的基于真实贸易背景的电子债权凭证，持有者可以无追索权的拆分和转让“迪链”用于支付货款或持有至到期获取现金流。
根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第十八条规定：“金融资产同时符合下列条件的，应当分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产：（一）企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标。（二）该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。”根据历史数据及会计政策，发行人管理“迪链”资产的业务模式为既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标，与管理应收账款的业务模式明显不同，故发行人对“迪链”和应收账款在金融资产中的分类不同。当发行人收到比亚迪支付的“迪链”时，相关应收账款金融资产终止确认，并确认为另一项金融资产：应收款项融资—“迪链”，故不对该项金融资产进行连续计算账龄。
根据《监管适用指引——发行类第5号》5-2应收款项减值第五条的规定，“应收账款初始确认后又转为商业承兑汇票结算的或应收票据初始确认后又转为应收账款结算的,发行人应连续计算账龄并评估预期信用损失”。
发行人应收账款转为“迪链”并不属于上述规定中的“应收账款初始确认后又转为商业承兑汇票结算”，主要原因如下：
A.对于商业承兑汇票：应收账款初始确认后又转为商业承兑汇票结算后，由于商业承兑汇票进行任何后续操作均附追索权，因此相关金融资产风险没有发生变化，应连续计算账龄并评估预期信用损失；
B.对于“迪链”：发行人管理“迪链”的业务模式为既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标；报告期内，在通过“迪链”回收款项后，发行人将60%-70%的“迪链”以无追索权方式转让用于支付货款，其余部分持有至到期获取现金流；因此“迪链”与应收账款的金融资产风险存在较大差异，应该作为一项新的金融资产独立计量其损失准备。
综上，“迪链”与应收账款两者所属金融资产分类不同，其所对应的金融资产风险有较大差异，应该作为一项新的金融资产独立计量其损失准备；发行人应收账款转为“迪链”后未连续计算账龄符合《企业会计准则》、《监管规则适用指引——发行类第5号》相关规定。
报告期内，发行人收到“迪链”的期后处置情况如下：
如上表所示，报告期内发行人“迪链”均用于无追索权转让及到期兑付，未发生逾期无法兑付或无法转让的情形，与发行人持有“迪链”的目标一致。发行人与比亚迪合作以来，未出现“迪链”到期无法兑付或因“迪链”违约而遭受坏账损失的情形。
经查询，发行人与可比公司“迪链”的会计处理情况列示如下：
由上表可知，信宇人、紫江新材、汇兴智造等公司持有“迪链”均以获取合同现金流为目标，故将“迪链”列报为应收账款，且按照不同方式来计提坏账准备，其中信宇人未计提坏账准备；而湖南裕能、华汇智能、利元亨等公司持有“迪链”既以收取合同现金流量为目的又以出售为目标，故将“迪链”分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，列报为应收款项融资，且均未计提坏账准备；公司持有“迪链”目的既以收取合同现金流量为目的又以出售为目标，故将“迪链”作为应收款项融资列报，未计提坏账准备。
五、存货账面价值逾10亿元，2024年营业收入仅6.4亿元左右
报告期各期末，公司存货账面价值分别为61,832.14万、87,943.28万元、88,526.83万元和103,650.07万元，规模呈上升趋势，占流动资产比例分别为48.13%、61.95%、58.45%和63.42%，占比较高。
报告期各期末，公司发出商品余额分别为37,867.08万元、65,787.31万元、62,978.61万元和75,313.75万元，占存货余额的比例分别为60.53%、73.44%、68.27%和68.26%，占比较高。
报告期内，发行人存货构成及跌价准备的计提情况如下：
报告期各期末，发行人存货跌价准备金额分别为731.11万元、1,640.21万元、3,722.32万元和6,680.73万元，计提比例分别为1.17%、1.83%、4.04%和6.06%。
其中，2024年末、2025年6月末的存货跌价准备金额和计提比例较前两年增加较多，主要是原材料、在产品和发出商品的跌价准备计提增加较多所致。
截至2025年6月30日，公司在手订单规模为17.49亿元，为期末净资产的2.63倍，规模较大，对发行人内部生产管理、技术进步、生产效率要求更加严格。
六、公司主要项目验收周期持续上涨，2025年上半年已达26.75月
报告期内，公司营业收入分别为39,653.58万元、60,059.66万元、63,659.48万元和39,770.73万元，公司的收入确认主要以下游客户出具的最终验收单据为依据。公司客户以下游行业头部企业为主，此类客户的内部审批流程较为复杂，审批周期较长。报告期内，公司主要项目（项目金额在300万元以上）的验收周期（发货至验收）分别为12.88个月、13.67个月、21.28个月和26.75个月，呈持续上涨趋势，主要原因为锂电制造行业自2023年起增速放缓，行业整体进入短期盘整期，产能利用率持续下降，行业扩产趋于理性，相关企业原有产能规划建设、投产进度有所延迟。
2024年度验收周期变动的相关案例与公司对比亚迪的验收周期进行对比如下：
验收周期口径为下单至验收的案例中，同行业可比公司无锡理奇主要产品的2024年平均验收周期较上年度延长，其中第一大客户比亚迪、第五大客户珠海冠宇的验收周期较上年延长幅度较大；同为锂电池前段工艺智能设备的嘉拓智能披露的2023年、2024年验收周期与公司对比亚迪的验收周期基本一致，其中嘉拓智能的各期前五大客户主要包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、瑞浦兰钧、中创新航、珠海冠宇等。
验收周期口径为发货至验收的案例中，美德乐的验收周期情况与公司对比亚迪的验收周期基本一致。由于锂电前段设备主要用于过程控制，其工况相对复杂，需要较长时间验证其稳定性及适应能力，因此验收周期较长，如发行人、理奇智能等；锂电中后段设备以自动化设备为主，主要通过精密控制完成往复动作，可复制性强，验证速度快，验收周期较短，如海目星、逸飞激光等，锂电中后段设备中的标准化单机设备验收周期更短，如瀚川智能验收周期仅为2-4个月。
报告期内，发行人对比亚迪及其他客户销售合同平均执行周期情况如下：
