投资要点
· 房卡模式引爆市场，棋牌行业迎来拐点。1）传统棋牌游戏利润率高、盈利能力强，却因增速有限难以赋予高估值：据三方数据显示，2016年可统计的棋牌市场规模为58.6亿元，而经过测算其规模约为255亿元，每年增速保持在10%左右；2）房卡模式是棋牌游戏领域的全新物种，推动线下棋牌室线上化：线下棋牌市场巨大，仅线下麻将室对应市场规模高达3400亿元，而房卡模式伴随的地推模式有望复制微信营销的成功，迅速推动房卡模式全国普及，预计其规模8年有望冲击1800亿元；3）我们认为棋牌游戏资产估值较低，是由于棋牌游戏市场发展悠久，已过高速增长期而增速平稳，而房卡模式的出现使得棋牌游戏行业进入发展快车道，年复增长率高达50%以上，棋牌游戏类资产有望迎来估值修复。
· 房卡模式有别于传统棋牌游戏盈利模式，地推成其核心优势，微信渠道成为其发展沃土。1）房卡指的是用来创建独立房间时，所消耗的资源，用房卡取代传统的各类游戏币，平台只收取房卡费用；2）房卡模式招募微信推广员负责房卡的销售与玩家的维护，游戏平台节省宣传费用，却将更广大群体划入产业链之中，有望获得更快推广，以一带千，点对点推广，有望复制微商营销的成功；3）我们认为房卡模式壁垒高，由于为推广渠道留足空间，能调动推广员线下地推，以一带千，点对点推广，复制微商的成功，传统互联网公司线上优势明显，线下地推基因不足，无心管理地推团队，房卡模式有望迎来蓝海野蛮生长。
· 政策加码支持棋牌行业健康发展。1）2016年9月国家体育总局棋牌运动管理中心首次主导棋牌网游竞技比赛，启动竞技二打一扑克全国锦标赛，并由腾讯、联众、博雅、闲徕等九家企业承办，推动“趣味棋牌项目竞技化”；2）2016年10月国务院办公厅《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》指明2025年健身休闲产业要达到3万亿的市场规模，棋牌被列入重点扶持的体育项目；3）我们认为国家体育总局支持并推动棋牌运动健康发展，响应政策号召的龙头规范企业将坐享行业高速发展红利。
· 投资建议：行业基本面发生重大变革，棋牌游戏迎来最佳投资契机。1）短期来看行业龙头拓展蓝海市场从容享受行业利润；2）长期来看地推模式难以一家独大，但千亿市场规模若能占据20%份额，盈利空间仍然巨大。
· 重点推荐：昆仑万维（300418）——拥有闲徕互娱51%的股权；浙报传媒（600633）——旗下全资子公司边锋科技，独立运营三国杀项目，孵化“战旗直播”平台；顺网科技（300113）——拥有浮云网络80%股权；天神娱乐（002354）——先后并购新游网络、一花科技、口袋科技、乐玩网络等棋牌公司部分股权。
· 风险提示：1）政策风险；2）过渡依赖微信渠道的风险。
1棋牌类成为游戏市场新亮点，千亿冰山浮出一角
1.1、游戏市场增长趋稳，手游行业机遇尚存
游戏产业增速放缓。2016年中国游戏产业规模增速为17.7% ，游戏用户规模增速为5.9%，整个游戏产业告别人口红利阶段。
手游高速成长，机会尚存。由于智能手机和移动互联网的普及，手游自2009年起进入了高速增长阶段，远超端游、页游，截止到2016年移动游戏用户仍然保持15%以上的增长，远超游戏整体用户规模。
1.2、棋牌类增速高于行业平均，千亿冰山浮出一角
棋牌游戏市场规模增速远超游戏行业整体增速。
1）《中国地方性棋牌游戏发展报告》数据显示，2016年棋牌游戏市场规模达58.6亿元，2014年到2016年的年均复合增速为44.67%，远超整个游戏行业增速；
2）根据《中国地方特色棋牌游戏行业白皮书》数据显示，地方线上棋牌市场占比超过线上棋牌总市场的一半，达到38.4亿元；用户规模超1.57亿，占比超60.85%。移动端线上地方棋牌的用户与市场规模均超过PC端。
我们认为，棋牌游戏市场是一个暗流涌动的市场，被统计的58.6亿的市场规模仅仅为千亿市场的冰山一角。根据测算我们得到当下棋牌市场线下规模近3500亿元，线上游戏规模约255亿元，随着棋牌线上游戏市场进入发展快车道，我们认为8年内棋牌游戏市场有望冲击1800亿元（详细定量测算请参见第二章2.3）。
2棋牌游戏：闷声发大财的行业暗流涌动
2.1、棋牌游戏受众广，用户基础深厚
棋牌历史悠久，棋牌游戏受众广，有坚实的玩家基础。
1） 线下，棋牌历史悠久，例如，麻将的历史可追溯到唐朝以前；
2） 线上，由于其程序设计相对简单，是最早一批线上游戏之一，在不断更迭的游戏市场中始终占据一席之地，积累了线上和线下、年龄和地域跨度极广的大量玩家。
棋牌游戏更具吸引力，玩家指标优于其他品类。
1） 玩家群体：女性玩家更多、平均年龄偏大、受教育程度较高。女性比重达37%，位列16种游戏类型的第5位；玩家平均年龄26.5岁，为所有游戏类型中最大；受教育程度在所有游戏品类中排第四位。
2） 棋牌游戏更具新引力，用户黏性大。棋牌类手游留存率更高，DAU/MAU（日活/游戏用户总量）比例更高，均显示棋牌游戏拥有更高的黏性和活跃度。
2.2、传统棋牌游戏模式由来已久，盈利模式趋同
棋牌品类丰富，包括棋类、牌类、麻将类等。棋类包括围棋、象棋等，麻将类虽然自成一类，但玩法丰富，例如包括四川麻将、攀枝花麻将等各地麻将，牌类包括三国杀、斗地主、纸牌等。
棋牌游戏目前盈利模式趋同。
1） 游戏品种多聚焦于棋牌游戏，以多子类的麻将、牌类为主，棋类为辅。各大平台的产品布局主要是麻将、扑克，尤其是地方麻将出现后，麻将产品多样化和种类都急速攀升；布局围棋、象棋类的平台较少，且相关游戏产品单一。
2） 充值购买游戏虚拟币是盈利模式的主流。棋牌游戏平台的主要盈利模式都是通过平台币充值、游戏道具购买等，近年出现了竞技比赛入场费、直播等。
2.3、揭开被忽略的市场面纱，还原千亿麻将市场与百亿棋牌游戏规模
棋牌游戏制作门槛低，给了中小游戏制作商入场可能。相对于大型网游，棋牌游戏的设计、美工等，更加简单且成本低，因此进入门槛低，导致众多小棋牌游戏平台存在，使得整体市场规模难以统计，我们认为三方统计数据可能仅仅为冰山一角，实际测算结果显示，线下麻将市场接近3500亿，棋牌游戏规模约为255亿元。
2.3.1、 线下麻将市场规模超万亿
1）麻将机市场存量高达1500万台。根据《麻将机商情》数据显示，麻将机市场年均产值在100亿元，按每台麻将机3300元的均价计算，年产303万台麻将机；淘宝数据显示，麻将机的更换周期为5年，故市场上存量麻将为1515万台。
2） 满负荷运作的麻将机有望创造17万的营收。据草根调研，棋牌室平均一桌麻将每小时20元，平均每小时可以打10局，因此单人收费是0.5元/局，而棋牌室几乎是24小时营业，进而可以得到线下麻将满载运转时的年营收为17.52万元。
3） 线下麻将的市场规模近3500亿元。参照《VR风向标：线下率先爆发，渠道价值凸显》报告数据显示，电影院、网吧、电子游戏厅运转效率分别为21.8%、6.76%与10.42%，三大类线下娱乐市场的平均运转效率12.99%，则线下麻将市场规模高达3447.91亿元。
2.3.2、 棋牌室模式对应的线上麻将市场规模约为96亿元
我们认为线上棋牌室模式随着互联网的普及确已经普遍存在，但由于分散难以统计而被忽略，所以采用自上而下的测算方式，由于这部分为市场收费模式复杂多样，所以线上棋牌室单价以老牌平台博雅互动作为标准。则在线下麻将市场规模的基础上，对比线下麻将单价与线上麻将单价，再考虑线上麻将的互联网化程度，可测算线上麻将的市场规模。
1） 目前主流游戏平台的麻将平均入局费约在0.09元/局。以老牌棋牌游戏平台博雅麻将为例，博雅麻将棋牌室模式3钻石可以进行8局比赛，每个钻石1元左右，则线上棋牌室价格约为0.09元/局/人。
2） 借助零售的互联网化率来推测棋牌市场的互联网率。二者开始年份相近，电子商务最早从1999年8848、易趣网开始；对照棋牌游戏，最早从1996年起开始发展，我们预计棋牌游戏各年度的互联网化率与电商接近。
3）由于线下单局麻将花费约为0.5元/局/人，而线上花费为0.09元/局/人，考虑到互联网化率的提升，我们预计2016年线上麻将的市场规模为96.26亿元。
2.3.3、 棋牌室对应的线上棋牌游戏市场规模约为260亿
255亿市场规模为保守测算。
1） 由于棋类，即象棋、围棋等游戏的付费率低，测算过程保守估计仅考虑线上麻将市场规模和线上牌类游戏市场规模两大块。
2） 考虑到玩家基数和单价差异，即线上麻将玩家占总线上玩家数量的50.6%，而线上牌类玩家占83.7%，棋类的入局费仍以0.09元/盘/人计算，故推算2016年整体的线上牌类市场规模为85.56亿元/50.6%*83.7%=159.23亿元。
3） 综上，线上棋牌室市场规模为线上麻将和牌类游戏之和，255.49亿元。
2.3.4、 棋牌室对应的线上棋牌游戏市场有望维持10%左右的增速
假定线下棋牌市场规模不变，传统游戏币模式发展已较为成熟，预计规模将主要随着互联网的渗透率提升而扩大，根据国家统计局的数据显示，未来网购规模渗透率预计每年增加2%，因此推定棋牌游戏的互联网化率每年增加2%，对应的游戏币模式下的线上棋牌市场规模为288.44亿元、321.38亿元、354.32亿元，行业增速仅为10%左右。
综上我们认为，当下整个线下麻将市场的规模为3447.91亿，线下棋牌互联网化大势所趋，所带来的当下线上棋牌室游戏市场规模高达255.49亿元，远超58.6亿的三方报告统计，并且保持稳定增长，3年内有望冲击350元。
房卡模式引颠覆，棋牌游戏进入爆炸式增长快车道3
3.1、房卡模式加速棋牌室互联网化，微信成其滋养的沃土
房卡模式的精髓在于推广模式。
1） 房卡指的是用来创建独立房间时，所消耗的资源，通过微信社交渠道分享房间号，邀请好友进入自己创建的指定房间进行游戏，此房间为完全独立的存在，不会被其他自由匹配玩家所干扰。
2） 房卡模式，一箭“多”雕。房卡模式重新分割了利益蛋糕，并将更广大群体捆绑入利益链条。
· 公司层面：房卡模式招募微信推广员负责房卡的销售与玩家的维护，节省了游戏平台的宣传费用，却利用推广员的朋友圈、微信群，以一带千地影响了更多的受众，快速提升市场普及率；
· 推广员层面：推广员获得公司代理权，分享游戏宣发蛋糕，进入游戏链条获得收益；
· 玩家方面：推广员会负责建立与维护牌友群，获取房卡创建房间、监督支付等，使得玩家无需自己费心组织牌友，随时随地可以组局十分便捷。
微信已深度普及，成为房卡模式爆发的基础。
1） 移动互联网、智能手机全面普及，让三四线城市的70后、60后等非网生一代参与到移动网络大潮中，微信已经深入到各线城市；
2） 微信渗透到各年龄用户，老年人更是微信的重度用户，利用微信渠道推广棋牌渠道足够广。
3.2、房卡模式引爆线上棋牌游戏市场，规模超1800亿
房卡与微商销售化妆品相似点丰富。两者在受众、模式、产品的高附加值等方面有一定共同之处， 二者均是刚需品，购买和使用频率很高，毛利也相对较高；此外，二者使用均需要指导与持续服务，需要依靠社交媒介，化妆品需要交流使用心得，棋牌需要群主组群凑局。
由于房卡模式与微商销售化妆品相似度极高，因此我们用微商卖化妆品历年的渗透率作为房卡模式的渗透率，得到房卡模式下未来几年的线上麻将市场的规模预测。
1） 由于2015年微商总市场规模为1820亿元，化妆品类占比为61%，故2015年化妆品微商的销售额为1110.2亿元，相当于同年整个零售化妆品市场规模2049亿元的54%。
2） 微商自2011年开始发展，经历了5年，零售化妆品渗透率达到54%。房卡制度正式发端于2016年，由于线下棋牌室规模约为零售化妆品的1.5倍，即需要建设更大规模的团队实现此渗透率，即需要花费更长时间，我们认为达到54%的渗透率需要8年时间。
3） 考虑到微商发展成熟，从业人群预计已达1700万，我们认为在出现新的适合微商营销的品类即棋牌后，棋牌+微商将产生巨大化学反应，房卡模式有望快速增长，因为团队建设成熟，我们认为房卡模式的渗透率应呈现高速增长随后增速下降的趋势，假设每年渗透率均匀增加，则未来对应的市场规模如下：
综上，野蛮生长条件下，仅考虑房卡模式对于麻将品类的推动，在线棋牌市场规模有望冲击1800亿元。不过房卡模式涉及微商等地推模式，数据分散，实际统计数据预计为整个市场规模的1/4-1/3之间（参考线下棋牌互联网化大势所趋，所带来的棋牌室游戏市场规模高达255.49亿元，而三方统计仅为58.6亿）。
3.3、暗流涌动的市场进入发展快车道，或提高棋牌游戏行业整体估值
房卡模式带动棋牌市场高速增长，年复增长率超过50%。
1） 在房卡模式以前，暗流涌动的棋牌市场以10%左右的增速发展，是一个利润率高、规模相对稳定的市场，以此情形发展则2017-2020年其规模为288/321/354/387亿元，行业内公司估值较低。
2） 房卡模式的诞生，使得棋牌市场进入快速发展通道，房卡模式自身2017-2020年市场规模有望达到233/465/698/931亿元，使得棋牌行业整体市场规模达到521/787/1053/1318亿元，2016-2020年年复增长率高达51%。
3） 我们认为棋牌行业标的一直处于低估值，主要原因在于行业增速有限，维持在10%左右的年复增长率；房卡模式的引入使得行业规模年复增长率提升到50%，随着房卡模式被棋牌公司引入，将促使行业快速增长业内标的有望整体提升估值。
目前棋牌游戏模式以游戏币为主，房卡属于新生力量
4、游戏币模式
多种充值方式并行。各个游戏平台的模式较为相近，设了多种充值方式，可以分为游戏入局及筹码货币、购买道具货币、会员三类，一些平台将多类充值工具合为一种，例如筹码币也可以买货币、充值会员等。
玩牌分不同等级场次，高币值、高等级、高杠杆。大多数平台都对拳头游戏，如斗地主等，设置了不同等级的赛场，不同场次或对账户内的游戏币金额要求不同、或有不同档次的局费、或有不同的赌注杠杆率。一般而言，不同的游戏币储量对应不同等级的场次，等级越高，参与玩家的游戏币储备越多，倍率越大，风险也越大。
设置竞技比赛，提升用户粘性。大多数平台都设置了比赛场，有的比赛场与全国竞技比赛挂钩，如闲徕、联众、博雅互动、腾讯、途游、竞技世界等；有的则是平台内部的竞技，直接将比赛结果与话费、购物券等实物产品挂钩。参赛往往都需要交一定游戏币，或单独买比赛入场券，入局费比参加一般游戏贵。比赛场竞技意味更浓，更能吸引玩家，提升用户黏性。
以腾讯为例，欢乐豆+Q币+蓝钻，多元变现。
1） 欢乐豆，主要用作牌费。10元人民币=10万个欢乐豆。每天系统送4000豆，分四次，每次1000，游戏每盘扣掉220，赢输会影响欢乐豆金额；专设高杠杆场次，账号内欢乐豆多就只能进杠杆高的区，赌码会变高，倍数高的话一盘几十上百万欢乐豆，有可能一盘输完所有欢乐豆。
2） 道具、表情、服装，因为价格太高，用欢乐豆基本无法购买，需要另出现金或者Q币；打20盘、40盘和赢20盘三个时点可以开宝箱，宝箱会送表情、服装、道具。
3） 压牌赌豆，地主拿牌，亮牌之前就可以猜什么牌型，例如押5000同花，赔率是10倍，中了就得50000欢乐豆，没中就输豆。
4） 斗地主锦标赛，口号“为智慧加冕”， 比赛的门票需要连续登录多少天，或者做任务，或者购买，总奖金150万，分为线上赛、季中赛、社区赛（15座城市）、校园赛（60所高校）、TGA大奖赛（对战人气主播）。
5棋牌游戏未来：正规化、大发展
5.1、政策支持棋牌游戏发展，须以规范为前提
政策对在线棋牌游戏违法行为的管制严格，围绕“玩家的充值行为不可被平台利用和引导”这一核心，包括以下三项硬性规定：有封顶、不回流、不抽头。
· 有封顶：在每一局棋牌游戏中，对玩家的下注次数及全局下注总额做出明确的数量限制，或者对下注次数及每次下注额作出明确的数量限制。
· 不回流：玩家通过人民币充值在棋牌游戏中获得的所有虚拟收益，均不能以任何方式直接或间接兑换为人民币、有价证券、实物，或非本游戏内的其他虚拟资产及服务(如Q币等)。
· 不抽头：游戏商在棋牌游戏中收费时，对于在同一游戏场(或游戏房间)内进行的棋牌游戏，不会依照玩家在进行游戏时的输赢收益情况对收费额进行浮动，也不会依据玩家拥有的虚拟财产数量的增减，或底分、倍数的变化，对收费额进行浮动。
政策对在线棋牌游戏大力支持。
1） 官方首次主导棋牌网游竞技比赛，推动网络棋牌实名化、正规化：国家体育总局棋牌运动管理中心于2016年9月启动了以“斗地主”为原型的竞技二打一扑克全国锦标赛，并颁发了相应规则，随后各大游戏平台，如联众、新浪等，皆推出了相应的分赛区，最高奖金达到500万元
2） 棋牌被列入健身休闲产业重点扶持项目：国务院办公厅《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》中指明了2025年健身休闲产业要达到3万亿的市场规模，被重点扶持的体育项目中，棋牌与足球、篮球等均被列入。
5.2、潜在规模巨大，资产证券化浪潮开启
盈利能力强，是资产证券化的前提。棋牌游戏作为休闲游戏，市场一直稳健增长，行业内公司林立，业绩稳定，未来随着房卡模式的推进，棋牌游戏公司未来成长空间巨大。
棋牌游戏相关的资本动作持续。2016年下半年与上市公司相关的就有6起，平均每月一起，标的棋牌公司估值几乎均在10亿以上。棋牌游戏的价值正在被市场挖掘，未来资产证券化将会持续。
6投资建议
投资建议：行业基本面发生重大变革，棋牌游戏迎来最佳投资契机。1）短期来看行业龙头拓展蓝海市场从容享受行业利润；2）长期来看地推模式难以一家独大，但千亿市场规模若能占据20%份额，盈利空间仍然巨大。
重点推荐：昆仑万维（300418）——拥有闲徕互娱51%的股权；浙报传媒（600633）——旗下全资子公司边锋科技，独立运营三国杀项目，孵化“战旗直播”平台；顺网科技（300113）——拥有浮云网络80%股权；天神娱乐（002354）——先后并购新游网络、一花科技、口袋科技、乐玩网络等棋牌公司部分股权。
风险提示：1）政策风险；2）过渡依赖微信渠道的风险。
