本年度以来，黄金在市场中表现抢眼，风头无两。在贸易摩擦加剧、美债市场波动频繁、地缘政治局势紧张等多重因素的扰动下，黄金不仅跑赢比特币、纳斯达克指数，更超越了所有主流大类资产，“王者归来” 的市场呼声再度高涨，年内涨幅已逾 50%。与之形成鲜明对比的是，近年来逐渐展现出避险属性、被称为 “链上黄金” 的比特币，同期涨幅仅约 15%。这一显著的强弱分化格局，引发了市场关于 “黄金强势而比特币弱势的原因何在”“比特币是否仍具备投资价值” 等议题的热烈探讨。
深入剖析黄金的历史定价规律与买盘逻辑后，我们依然坚定认为，比特币作为数字时代涌现的新兴避险工具，目前正处于 “避险 + 风险二象性” 的历史发展阶段。从长期视角来看，比特币的独特性与稀有性决定了其拥有与黄金相当的显著长期配置价值；而当前全球投资组合中比特币的低配状态，更意味着其具备更高的配置杠杆与收益空间。
本文采用问答形式，从避险逻辑的演进脉络、黄金与比特币的对冲机制差异、长期配置比例的科学设定、尾部风险定价的核心逻辑等维度，系统梳理我们的资产配置框架，并引入全球主流机构与资深投资人的观点，进一步论证在当前及未来的全球资产组合中，比特币为何值得获得更高权重的战略性关注。
一、理论层面黄金与比特币均具备避险属性，二者在避险角色上存在哪些差异？
市场共识认为，黄金是传统 “碳基世界” 中极为成熟的避险资产。而比特币则可被界定为 “硅基世界” 中价值存储领域的新兴力量，并非成熟的避险工具，且当前仍表现出较强的风险资产属性。
我们通过数据观察发现，在 2024 年初比特币 ETF 获批之前，比特币价格与纳斯达克指数的相关性高达 0.9；而在 ETF 获批之后，这一相关性降至 0.6，同时比特币价格开始明显跟随全球 M2 流动性变化，逐步展现出与黄金类似的 “抗通胀” 属性。
高盛集团的分析指出，相较于黄金，比特币虽能提供更高回报，但波动率极高。在市场风险偏好较强时，比特币的表现与股票较为相似；然而一旦股市出现下跌，比特币的对冲效果远不及黄金。由此可见，当前黄金在避险功能上更为可靠，而比特币仍处于从风险资产向避险资产过渡的关键阶段。
桥水基金创始人瑞・达里奥（Ray Dalio）也强调，若投资者需在资产配置中保持中立立场并实现风险分散，可将黄金或比特币纳入考量范围，但他个人更倾向于选择黄金这一历经历史检验的对冲工具。他明确指出，尽管比特币具备供应有限的特性及一定的储值潜力，但其在避险领域的地位，与拥有悠久历史支撑的黄金相比仍存在较大差距。
二、2007 年以来黄金价格的核心驱动因素是什么？为何 2022 年俄乌战争后各国央行成为黄金的主要买盘力量？
自 2007 年全球金融危机爆发以来，美国实际利率已成为影响黄金价格的关键驱动因素之一。由于黄金本身不产生利息（属于 “零票息” 资产），其价格与实际利率水平呈现显著的负相关关系：当实际利率上升时，持有黄金的机会成本随之提高，金价往往面临下行压力；而当实际利率下降（甚至转为负值）时，黄金的相对吸引力上升，金价则会呈现走强态势。
我们注意到，过去十五年来这一关联表现得尤为突出：例如 2008 年美联储实施降息政策导致实际收益率走低，直接推动黄金价格大幅上涨；2013 年起实际利率回升，金价则进入承压区间；2016 年美联储进入负利率周期时，北美地区的黄金 ETF 迎来大规模资金流入。
2022 年俄乌战争爆发后，全球各国央行大幅增持黄金，成为推动金价上涨的全新主导因素。当年各国央行的黄金净购金量创下历史纪录，此后每年的净购金量均保持在 1000 吨以上。Metals Focus 的数据显示，2022 年以来各国央行的年均购金量，远超 2016-2021 年的年均水平（457 吨），预计 2025 年仍将购买约 900 吨黄金。
2022-2025 年期间，这些官方买盘贡献了全球黄金年度需求的 23%（占投资需求的 40% 以上），占比是 2010 年代的两倍。截至目前，全球央行持有的黄金总量接近 3.8 万吨，超过地表黄金总量的 17%，在首饰、科技用途之外的投资类黄金总量中占比达 44%，且未来仍有进一步上升的空间。
世界黄金协会最新开展的问卷调查结果显示，各国央行对黄金持有量仍保持乐观预期。95% 的受访者认为，未来 12 个月全球央行的黄金储备将实现增长；43% 的受访者（比例创历史纪录）表示，本国的黄金储备也将在同期增加，且无受访者预计本国黄金储备会出现下降。
推动各国央行大规模增持黄金的核心逻辑主要包括两方面：一是地缘政治风险对冲需求，二是储备资产多元化战略。俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯实施制裁并冻结其一半外汇储备，这一事件促使众多新兴国家开始考虑以黄金替代部分美元资产。与此同时，美国债务规模大幅攀升，信用前景面临不确定性，美元资产（如美债）的吸引力相对下降，这进一步提升了黄金作为储备资产与避险工具的市场地位。
此外，部分大型长线投资机构对黄金的配置需求，也源于 “股债跷跷板” 效应的频繁失灵。自 2022 年起，股票与债券市场呈现出更多正向相关性，这与过去 20 年市场普遍认可的 “股债 6:4 配置” 逻辑相背离。
三、黄金的避险功能主要针对哪些重大尾部风险发挥对冲作用？
从上述分析不难看出，黄金未来的避险价值主要体现在对两类相对独立的极端尾部风险的对冲上：
美国债务危机或通胀危机（即美元信用风险 / 主权债务风险）
重大地缘政治与经济冲突
首先，在债务失控或高通胀场景下，法币可能出现大幅贬值，甚至面临信用危机，此时黄金作为长期价值储藏工具与通胀对冲手段的作用将凸显。世界黄金协会针对近 60 家央行的调查显示，各国央行持有黄金的首要动机，正是将其视为长期价值储备工具、通胀对冲工具，以及在危机时期表现稳健的资产。央行官员普遍将黄金视为有效的投资组合分散工具，可用于对冲经济风险（如滞胀、经济衰退或债务违约）与地缘政治风险。
例如，美国债务规模的快速上升引发市场对美元长期价值的担忧，在此类极端情境下，黄金可充当资产 “盾牌”。其次，在地缘政治冲突爆发时，黄金被视为动荡时期的 “安全港”。每当战争或国际关系紧张事件发生（如 2018 年中美贸易战、2022 年俄乌战争、2025 年美国关税冲击），避险资金往往会流入黄金市场，推动金价上涨。
经济历史回测研究同样表明，近十年黄金价格与贸易政策不确定性指数（Trade Policy Uncertainty Index）之间存在显著的正向 “幂律” 关系。这也解释了近期黄金表现优于比特币的原因：在中美贸易对抗新一轮升级的背景下，各国央行与长线投资机构作为主要配置方，结合对美债长期牛市不确定性上升的判断，自然更倾向于选择其更为熟悉的资产 —— 黄金。
四、在理想的资产组合中，黄金的配置比例应如何体现对尾部风险的预期？
黄金常被比作投资组合的 “保险”—— 在市场正常运行时期，其收益表现可能拖累组合整体收益，但在危机时期能为组合提供有效保护。因此，当资产管理人判断未来极端事件发生的风险上升时，通常会提高黄金持仓以增强避险能力。
黄金能够显著缓解金融压力时期投资组合的潜在损失，在市场大幅下挫（左尾事件）时展现出稳定的分散化收益。尤其值得注意的是，黄金需求部分来自央行储备、科技行业与消费领域，其价格走势与金融资产并非完全同步。
在部分资产配置框架中，黄金被专门用于尾部风险对冲：例如，一些保险资金与养老基金将黄金定位为特殊时期可快速变现的高流动性资产，以便在尾部风险爆发时弥补其他资产的亏损。
简言之，投资组合中黄金的权重，可视为基金经理对极端尾部风险发生概率的映射。若基金管理人认为未来 5-10 年内上述两类尾部事件发生的概率上升，那么提高黄金在组合中的比重具有合理性。这种配置策略类似于为投资组合购买 “保险”，配置比例的高低则反映了管理人对灾难性事件发生概率的主观判断。
我们可进行一项简单的思想实验：若判断未来 5 年上述两类重大风险兑现的概率为 10%（例如两类风险各占 5%），那么用于对冲这两类风险的资产比例也应相应提高至 10%；若将时间维度拉长至未来 10 年，风险兑现概率上升至 15%-20%，则配置比例也应调整至 15%-20%。从长期趋势来看，这两类尾部风险的兑现概率大概率会逐步上升。
五、当前全球资产配置中黄金与比特币的占比情况如何？市场人士对提高二者权重有哪些建议？
根据高盛最新研报估算，当前全球投资组合中黄金的配置比例约为 6%，而比特币仅约 0.6%，后者占比仅为前者的十分之一（从总市值维度对比，差距更为显著），这表明比特币在资产配置领域仍处于发展早期阶段（黄金已成为成熟的主流资产）。
鉴于近期全球宏观环境的动荡局势，众多知名机构与资深投资大师纷纷呼吁提高黄金（及一定比例比特币）的配置权重。桥水基金的瑞・达里奥近期明确表示，从战略资产配置角度出发，投资组合中黄金的配置比例应提高至 10%-15%，这一水平显著高于传统投资顾问普遍建议的黄金权重（通常为 5% 左右）。
值得关注的是，达里奥在 2022 年时仅建议将 1%-2% 的资产配置于比特币 / 黄金，如今因市场风险上升，将这一比例提升数倍至 15%，这一调整反映出他对避险资产重要性的重新评估。
其他知名投资人也表达了类似观点：例如 “双线资本” 创始人杰弗里・冈拉克（Jeffrey Gundlach）近日提出，将投资组合中近四分之一（25%）的资产配置于黄金也具有合理性。部分研究与历史回测结果同样支持提高黄金配置比重：某资产管理机构的长周期模拟分析显示，当黄金配置比例约为 17% 时，投资组合的风险调整后回报率达到最高水平。
在比特币方面，随着机构对其态度的转变，已有观点建议适度提高配置比例。例如灰度（Grayscale）基金提出，应将比特币视为 “核心资产” 之一，配置比例可考虑设定在 5%-10%。
总体而言，当前全球资产配置中黄金占比远高于比特币，但市场各界普遍认为，有必要在传统投资组合中增加二者的配置比重，以增强组合对极端风险的抵御能力。
六、回归思想实验：若预期未来 5 年存在 10% 的尾部风险、未来 10 年存在 20% 的尾部风险，应如何同步上调黄金与比特币等对冲性资产的配置比例？
在尾部风险概率不容忽视的假设前提下，投资者应较常规配置方案显著提高避险资产的配置比例。经验表明，当预期极端事件可能发生时，提前布局黄金、比特币等对冲资产，有助于有效保护投资组合免受冲击。这一思路与 “黑天鹅” 对冲策略相通，即通过承担少量成本，对冲小概率、高影响的重大风险。
从概率映射逻辑出发，若需对冲 20% 的尾部风险，投资组合中需配置等量的避险资产，即黄金与比特币的总配置比例应达到 20%。假设将黄金权重提高至 15%，比特币权重提高至 5%：那么黄金在全球资产持仓中的比例将从当前的约 6% 提升至 15%，增幅达 2.5 倍；而比特币的配置比例从约 0.6% 提升至 5%，增幅超过 8 倍。
这一数据表明，在理想化的避险组合中，比特币的配置提升潜力（相较于当前基准）远大于黄金。一方面，黄金作为成熟资产，全球持有量与配置比例已处于较高水平，要实现一倍以上的增幅，需要巨额资金支持；另一方面，比特币的配置起点极低，即便增幅达到数倍，其在全球资产中的占比仍相对较小。
这种悬殊的提升倍数还意味着，比特币价格对增量配置资金的敏感度更高 —— 少量资金流入即可推动其价格出现明显上涨。
在实际市场操作中，机构投资者已开始践行这一理念。近年来，部分大型投行主动设定加密资产的配置上限，以防范系统性风险。摩根士丹利全球投资委员会在最新建议中，首次将比特币纳入资产配置模型：针对高风险承受能力客户的激进成长型组合，建议加密资产的最高配置比例为 4%；平衡型组合的加密资产配置上限为 2%；保守型组合暂不建议配置加密资产。
此外，有分析师指出，若未来比特币逐步获得类似黄金的储备资产地位，其市值有望向黄金规模逼近。当然，这一目标的实现需要满足诸多前提条件，但从配置比例的提升空间来看，比特币相对黄金具备更大的全球资产配置杠杆（黄金增幅 2.5 倍 vs 比特币增幅 8.0 倍）。这也是为何在强调提高黄金仓位的同时，众多机构投资者开始关注并配置一定量比特币的核心原因 —— 二者搭配使用，既能对冲传统金融风险，又能博取新兴避险资产崛起带来的超额收益。
七、相较于黄金，比特币作为资产纳入投资组合的价值主要体现在哪些优势或独特性上？
我们认为，从纯粹的经济设计角度来看，超长期维度下比特币有望成为比黄金更适配的避险资产，面对上述两类尾部风险，均有机会展现出更强的刚性避险能力，其核心优势体现在以下四方面：
供应刚性更强
比特币的发行总量被永久限定为 2100 万枚，既不像法币可被无限增发，也不会因商品勘探发现新储备、回收效率提升等因素导致供应增加。这种 “硅基数字稀缺性” 使其成为与黄金类似的稀缺资产，具备长期抗通胀的储值潜力。更重要的是，2024 年比特币减半事件后，其年度通胀率已降至 1% 以下，远低于黄金每年 2.3% 的新增供给率。
“Buy and Hold” 持仓比例仍处低位
我们的分析显示，当前主流机构投资者对比特币的配置比例极低，其中采取 “Buy and Hold”（买入并长期持有）策略的参与者，持币量占比不超过 10%；即便将所有 ETF 持有者纳入统计，这一比例也仅为 17%（需注意的是，ETF 持有者中包含大量对冲基金与散户投资者，并非全部属于 “Buy and Hold” 类型）。
作为对比，截至 2024 年底，黄金 “Buy and Hold” 持有者的持仓量占投资用途黄金总量的 65%，其中央行持仓占比 44%，ETF 持有量仅占 4%。这一数据表明，随着市场对 bitcoin 认可度的提升，其未来潜在的增配空间极为广阔。贝莱德（BlackRock）首席执行官拉里・芬克（Larry Fink）近期公开表示，比特币是 “新一代的黄金”，并支持将其纳入养老金等长期资金的配置范围。
链上交易高度透明
所有比特币交易均记录在公开的区块链网络中，任何人均可查询并验证交易信息。这种前所未有的透明度显著提升了市场信任度，投资者能够实时监控比特币网络的流通状况与储备情况，不存在资产 “黑箱” 问题。相比之下，各国央行的黄金储备数据与黄金场外交易信息，往往缺乏实时透明度。
去中心化与抗审查能力突出
比特币网络由全球无数节点共同维护，不存在任何能够单方面控制或作废交易的中央机构。这种去中心化特性赋予比特币极强的抗审查能力 —— 任何国家或机构均难以冻结、没收比特币账户，也无法通过增发手段稀释其价值。
在极端场景下，非实物持有的黄金仍面临对手方风险；战争期间，黄金还可能遭遇禁运、罚没等风险。而比特币只需具备电力、网络与私钥，即可完成价值存储与支付转移，抗风险能力更为全面。
综上，比特币的固定供应机制与技术架构，赋予其与生俱来的抗通胀、低相关性与抗审查特质。这使其在长期资产配置中，有望扮演数字时代价值存储与风险对冲的全新角色，成为对黄金及其他传统避险资产的有益补充。
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