【华创·周知道】躁动行情何时至（20251208）

【华创宏观】京沪社零为何背离？

核心观点

本文聚焦各能级城市的社零表现。一线偏弱，二三线偏强的格局未变。但一线内部，北京上海社零增速明显背离，今年前10个月，北京社零同比仍为-3.2%，上海则升至4.8%。原因或与统计因素有关，社零按“企业注册地”统计，若企业迁移，则对应社零也会跟随迁移。据北京统计局，近期北京企业设立跨区域经营主体明显增加，此前计入北京的社零迁移至外地，进而拖累北京社零。但上海或在推动社零制度改革，即从此前的“企业注册地”切换至“活动发生地”，在这一制度下，企业设立异地经营主体对上海社零影响不大，这一统计因素或是北京、上海社零分化的重要原因之一。当然，抛开统计因素回归基本面来看，上海市的居民消费、企业消费确实在改善，社零读数回升有基本面支撑。

“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强

2024年，我们曾分析为何一线社零偏弱、三四线社零偏强，参见报告《一线城市消费为何走弱？》、《三四线城市消费为何偏强？》，目前来看，这一趋势仍在延续，今年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线增速为1.5%，而二线（19城）、三线（轧差得来）增速均在5%左右，2024年为-1.6%、3.4%、4.3%。

“变”：北上社零为何分化？

近期社零的一个变化在于北京、上海的社零增速持续分化，今年前10个月，北京社零增速仍为-3.2%，上海则回升至4.8%，二者为何分化？

（一）统计小知识：社零是如何统计的？

首先补充一个统计小知识。举个例子，今年A市企业向B市居民销售了1万元商品，次年，该企业迁移至C市，仍旧向B市居民销售1万元商品。在这一场景下，A市、C市先后为“企业注册地”，B市为“活动发生地”，若按照“企业注册地”统计，则这1万元在第一年计入A市社零，第二年计入C市；而若按照“活动发生地”统计，则始终计入到B市。

当前我国社零按照“企业注册地”统计，即企业迁移这一行为会影响到城市的社零读数。同时，我国也在开展统计制度改革，今年政府工作报告中提及，“逐步推广经营主体活动发生地统计”。

（二）原因1：“业注册地”统计导致北京社零偏弱

在“企业注册地”统计方式下，由于北京企业密集设立异地经营主体，此前计入北京的社零转移至京外，部分导致了北京社零读数偏弱。据北京统计局解释“北京总部型经济特征明显”，“由于企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响”。

举个例子：在疏解北京非首都功能要求下，企业持续迁出。参照新华社、北京青年报的报道，2023年8月时，3000余家北京企业落地雄安，2025年3月时增至4000多家，即一年半时间内新增千家迁移企业。今年中国华能总部、中国中化总部陆续迁驻雄安。该部分企业对应的社零或从北京迁移至河北。 

细分品类来看，受此影响较大的或主要是消费品换新相关品类，详见正文。

（三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强

上海市或在推动社零统计制度改革，从此前的“企业注册地”统计转向“活动发生地”，上海市社零反映的是实际发生在上海本地的消费行为（即前文中的B市），企业迁移不会影响上海市社零读数。据上海市统计局“按照国家统计局加快推进经营主体活动发生地统计工作总体要求，上海社会消费品零售总额数据基数已根据全国第五次经济普查结果进行了修订”。从数据上看，上海市社零基数下修幅度明显较大，我们估算，2024年上海社零下修12.8%，幅度明显大于全国的0.96%与其他三个一线城市，或指向，此前因“企业注册地”而计入上海的社零被剔除。

（四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好

回归基本面来看，上海市今年居民、企业消费相对更好，对社零有支撑。

一是从居民端看，上海市前三季度居民消费同比3.2%，较2024年的0.4%有所改善。北京前三季度居民消费同比仅1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑。从软指标来看，北京市统计局公布的消费者信心指数，今年三季度录得95.8，仍处在历史低位。

二是从企业端看，我们以企业的“管理费用+销售费用”衡量企业的消费。今年前三季度，上海市上市公司管理费用+销售费用同比-1.4%，较2024年的-7.2%，拖累明显收窄。北京则变化不大，绝对增速仍在-1%附近，结合北京规上工业企业数据，今年前10月销售费用、管理费用分别同比-3%、0.7%，企业消费或仍旧偏弱。

从原因看，北上企业消费分化或与利润端有关，今年前10月，北京市工业企业利润同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，而上海工业利润增速达到14.5%。

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风险提示：数据更新不及时

【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考

一、基本面：聚焦政策预期博弈

当前经济运行进入淡季，生产需求节奏均有放缓，11月PMI显示价格信号的改善值得持续关注。展望12月，政治局会议、中央经济工作会议将在中上旬召开，政策预期将成为月内基本面关注要点。往年中央经济工作会议定调明确后，12月中下旬跨年行情有所加速。本次重点关注“十五五”开局财政力度表述，以及消费、地产政策定调是否有增量。

二、货币条件：积极投放的思路延续，年末资金大概率延续平稳

11月央行买债已经重启的情况下，买断式及MLF维持相对积极的投放思路。一方面，当前买入规模或低于去年同期，11月市场对于央行买债的中性预期或在1000亿元，关注12月月初央行买债工具的操作情况。另一方面，6M买断式积极净投放5000亿元，MLF净投放1000亿元，体现了央行积极呵护的思路，资金价格或维持窄波动状态。12月流动性展望：除2024年末，受政府债发行及非银存款定价整改影响，资金面边际收紧外，其余年份资金价格多下行。今年年末政府债发行规模不大，叠加财政支出助益，以及央行相对积极的投放呵护，资金走高的幅度有限，DR007月均值或仅高于OMO利率5-10bp。

三、机构行为：供给较少、年末配置需求仍在，供需格局改善

1、供给：预计12月政府债净融资大幅下降至5250亿附近。2、需求：央行恢复公开市场国债买卖操作助力流动性环境宽松，保险仍有跨年配置需求，且中央经济工作会议、政治局会议对货币政策定调或偏积极，宽松预期或带动部分机构抢跑需求。3、供需结构：供需格局有望改善，为债市营造利好环境。

四、日历看债：12月胜率全年最高，把握抢跑行情

回顾2019年-2024年，12月债市走势情况：12月进入债市顺风期，近年多有机构“抢跑”行情，债市收益率下行胜率全年最高，达到100%；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，年末央行投放较为积极，但同时受跨年因素影响，资金价格分层压力突出，R-DR资金价格季节性走扩，平均幅度在25BP。

结合历史规律及当前市场环境，今年12月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是11月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。

五、债市策略：弱跨年行情，强票息储备

1、今年的跨年行情或难有显著空间：一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位，或使得债市难以出现显著的年末行情。

2、债市定价锚：2026年债市或仍为震荡行情，可参考2025年关税冲击后的运行区间、央行表态的重要窗口对10y定价区间进行锚定，10y核心波动区间或在OMO+30~45bp，但若市场行情极致则可能出现上下5bp的超额波动。

3、当前点位较高，积极进行票息布局：（1）结合12月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局10y活跃券这类交易品种；（2）可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注3~5y政金债，保险资金可关注30y国债老券的换券策略以及超长期地方债。

4、对于交易品种，把握区间高点回落机会：区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。

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风险提示：年末资金宽松不及预期，赎回扰动反复。

【华创食饮】食品饮料行业2026年度投资策略：柳暗花明又一村

食品饮料2026年核心展望：传统龙头收获份额待改善，新产业趋势方兴未艾。

尽管宏观需求全面复苏仍需时日，但近期CPI数据及部分消费子行业已经释放积极信号，如餐饮、酒店及航空等边际修复。而食品饮料行业中观逻辑则更加清晰，一方面行业经历近年持续洗礼，底层刚需的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来更大的反转弹性。另一方面，新需求新业态层出不穷，零食量贩有望资本化加速，而功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。

白酒：

供需失衡正加速修正，底线价值更加坚实。周期视角看，过去几年行业供需持续错配，25年中消费场景受损更导致供需全面失衡，但25Q3头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现。我们判断2026年白酒周期将加速筑底，持续观察两大指标：一是渠道及酒企现金流，重点把握经销商亏损缩小时点；二是核心单品酒价，重点等待飞天茅台批价企稳放量时点。长期价值看，行业消费量经历持续缩减后，我们预计国内白酒消费量将逐步在300-350万千升见底企稳。同时头部优质酒企大幅出清报表包袱，结合股东回报率视角底线价值更加坚实，部分优质酒企有望逐步从双杀到双击。行业结构看，在周期寻底阶段，各价格带具备绝对品牌力、及拥有强大渠道控制力的区域龙头经营相对占优，同时深度内部变革的酒企值得关注。

大众品：

看格局优化，看存量重塑，也看成长新机。一是稳健型赛道看格局。啤酒及乳业传统细分赛道，其龙头在宏观需求压力下竞争力不断进化，同时低库存运营以待反转。二是存量重构赛道，餐饮供应链经历资本退潮、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，海天、安井等龙头企业已现拐点；而零食品牌商品类红利进一步接力渠道红利；黄酒以升级主引擎，会稽山成先锋引领行业价值重塑。三是掘金成长性赛道，安琪酵母海外高速扩张，酵母蛋白等新兴业务加速商业化；功能健康食品将是持续蓝海市场，保健品、药食同源、燕麦等品类有望持续孕育细分小巨头。

估值探讨：

低持仓低预期高股息，险资增量资金或将重构龙头估值。一方面，公募重仓食品饮料在25Q3已降至近十年低位，外资在重点个股持仓也已持续流出，食饮板块在低预期低持仓背景下进入26年，与此同时，食饮上市公司更加重视分红及回购等股东回报，多数龙头企业股息率在4%以上较高水平。另一方面，保险资金规模持续增长，行业资金余额已达37.5万亿元，且权益类资产配置比例提升至15.5%历史新高，险资负债久期长、收益要求稳定的特点，更倾向于经营稳定及高股息的优质资产，这或将重构食饮龙头的估值体系。

投资建议：白酒布局周期底部，大众品拥抱确定性、掘金高弹性。

白酒：把握两次布局点，优先三类标的。投资节奏上，我们判断当前至春节供需失衡收敛，是第一布局点，明年持续观察周期回升信号，把握明年二季度后右侧机遇。当前周期加速探底阶段，建议优选三类标的：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台及汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动的区域龙头，推荐古井，结合股息率布局五粮液，观察老窖出清节奏；三是关注深度变革者，洋河变革进度值得关注，同时关注模式创新的牛市品种珍酒、酒鬼和舍得。

大众品：确定性优选乳业、啤酒及酵母，弹性布局餐供反转及零食、黄酒新机。一是确定性视角，推荐传统低估值龙头伊利、润啤、青啤等，当前经营周期低库存，策略回报上高分红，受绝对收益资金青睐的高质低波资产。同时重点推荐安琪海外高增驱动，今明两年盈利弹性释放。二是存量重构业态，把握餐饮供应链极致承压后反转机会，优选安井，战略性推荐海天，关注天味、榨菜、巴比、立高等；而零食品牌商品类红利则进一步接力渠道红利，推荐盐津，关注鸣鸣很忙、卫龙及好想你。三是成长性赛道，首推迎来战略机遇期的黄酒行业会稽山，持续推荐竞争力强化的饮料龙头东鹏和农夫，关注食品功能化提速下的西麦、仙乐、HH国际等。

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