【华创·周知道】关注价格改善的信号——11月制造业PMI点评（20251201）

【华创医药】医药行业2026年度投资策略：需求是力量之源，创新是破局之光

摘要:

整体观点：需求是力量之源，创新是破局之光。我们认为，在全球范围医药行业能够在持续经历各种挑战带来的熊市之后走向新高最本质的原因，是人类对医药行业的持续需求和越来越多的新的旧的未被满足的需求，以及药企不断持续加大研发投入去满足人类的需求。同样只有持续的加码创新和取得创新成果，医药公司才能在这个过程中基业长青，并取得爆发性的收入和股价增长。

创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。

制药工业：创新布局迎来收获，业绩有望加速增长。创新升级作为行业核心主线之一，各家企业经过多年研发积淀，当前创新管线已迎来收获，部分企业完成了增长动能的切换，当下只是收获的开始，未来业绩还有望进一步加速。同时，当下仍有很多企业的转型也即将迎来收获并进入到创新驱动增长阶段，有望实现业绩与估值的共振。

CXO：自2024年下半年开始，全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入均逐步恢复增长，其中以多肽、小核酸、ADC等为代表的新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气。同时，我们预计随着药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值亦将进一步突显。

原料药：原料药公司核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势；并且头部企业依托自身完善的EHS、GMP体系和制造优势，向CDMO业务的拓展普遍取得积极的成果。此外，大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务，有望充分受益集采缓和。

医疗器械：高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性将驱动产业持续发展及价值重估。医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海。IVD行业承压，但政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设不断深入。低值耗材国产龙头持续扩展产品管线打开市场天花板，并通过海外建厂应对国际地缘风险。

中药：走出困境，轻装上阵十五五。当下时点我们认为中药板块向上的因素远大于向下因素：基于筹码结构大幅优化、政策的持续友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓，我们看好中药行业2026年的修复行情，细分板块复苏节奏的先后顺序预计如下：院内中药>四类药≥OTC普药>补益类及高值消费中药。推荐关注政策受益、业绩底部向上的标的。

医疗服务：我们预计随着宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期也将得到实质性缓解，减轻市场担忧。

医药零售：药品零售行业自3Q24以来业绩持续承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧以及医保政策波动影响。药店通过关闭门店、降本增效对冲行业变化，随着高基数逐渐消化，3Q25头部连锁收入增速同环比均出现企稳改善。我们认为宏观经济及政策端的变化会加速推动药店业的竞争格局回归合理，头部连锁的抗风险能力及适应能力更优，有望率先修复。

血制品：尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性明确，行业供需有望重归平衡。各企业品种丰富度快速提高，层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动。同时基于血制品行业自身经营特点，市场份额也正在持续向龙头公司集中。

生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：1）医疗领域整顿时间超预期；2）产品降价幅度超预期；3）可选医疗复苏低于预期；4）地缘政治负面因素超预期。

【华创金融】浙江民营经济活跃，改革发展领先，培育金融沃土——区域经济转型升级系列（四）

摘要:

浙江省民营经济为何发达？资源、人文及政策多因素共振。浙江省是典型的农业资源小省，人多地少，劳动人口向非农部门转移，并且浙江省海岸线较长，经商人口逐渐增多，商业社会繁荣促进相关理论思想发展，自古以来便形成了浓厚的经商传统。而建国早期，不论是国家建设资金还是区域扶持政策，浙江省都鲜有涉及，主要依靠内生的民营经济力量发展起来。民营经济发达有利于银行信贷和财富管理业务开展。

浙江省经济结构如何？以批零业和制造业为主，外向型经济占比高。浙江省第三产业占比约60%。按照2024年在册经营主体数量，前五大行业分别是批发零售业（48.30%）、制造业（13.29%）、住宿和餐饮业（7.23%）、租赁和商业服务业（7.05%）以及居民服务、修理和其他服务业（5.93%），行业集中度高，民营企业也主要分布在批零业和制造业（二者占比超一半）。浙江省出口占GDP比重超40%（全国约19%）。作为我国外贸第三大省，1H25浙江省对美出口依存度达到6.5%。其中宁波市和义乌市对美依存度较高。

浙江省内银行经营有何特色？上市城商行盈利能力与资产质量双优，农商行在省联社改革下步入新发展阶段。得益于活跃的民营经济，浙江省城农商行法人机构众多，并且多家业绩表现优异，主要以中小微企业信贷为主。目前浙江省内一共有168个法人机构，其中包括1家股份行、13家城商行、82家农商行、1家农村信用社、69家新型农村金融机构以及2家民营银行。由于省联社原有管理体制与新发展要求存在多重矛盾，浙江省联社率先改制为浙江农商联合银行，以较低的改革成本，强化对成员行的服务，或可通过申请金融牌照，为下辖农商机构业务赋能。

浙江省内还有哪些“隐形明珠”？浙江省共有13家城商行以及82家农商行和1家农信联社（在浙江农商联合银行管辖之下）。我们主要结合盈利能力（ROE）、成长性（规模增速、业绩增速）、资产质量（不良率、拨备覆盖率）以及资本充足情况（核心一级资本充足率）等多方面指标选出一些未上市的潜在优质城农商行。其中优质城商行有6家，优质农商行则有25家。

投资建议：浙江地区银行盈利能力强，关注上市银行估值反弹、未上市银行投资机会。浙江省民营经济活跃，近两年虽受贸易摩擦的影响，银行信贷增速有所放缓，但是实际影响仍较可控。通过增加贸易伙伴，调整出口结构，浙江省GDP增速保持高于全国的稳定增长，而且浙江区域企业韧性强，银行盈利能力强，建议关注上市银行估值错杀机会，挖掘未上市银行的其他投资机会。

杭州银行作为深耕浙江、辐射长三角的优质城商行，凭借多维度核心优势，是极具潜力的金融合作伙伴与投资标的。在区域布局上，它立足经济活力强劲的浙江，业务覆盖北京、上海等重点城市，深度受益于区域经济红利，为业务稳健增长奠定坚实基础。并且以政务金融为主，外向型经济占比较小。经营业绩方面，2025年前三季度营收维持稳健正增长、净利润保持超10%高增，资产规模近2.3万亿元，不良贷款率稳定在0.76%，拨备覆盖率仍超500%，盈利与风控能力俱佳。业务转型上，“二二五五”战略成效显著，科创金融、绿色金融等领域贷款规模可观，财富管理、消费信贷等零售业务持续发力。此外，数智赋能驱动服务升级，风控体系完善，未来发展前景广阔。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期、关税影响超预期。

【华创交运公用】电力行业2026年度投资策略：看好海风成长潜力，火水核价值回归可期 

摘要:

2025年电力板块整体未明显跑赢上证指数。2025年火电由于今年煤价系统性下行业绩有所释放，板块收益基本与指数持平；随着市场风险偏好整体提升，水电、新能源发电板块跑输上证指数。

我们仍然看好海风的成长，同时火电、水电及核电的价值回归可期。对于海风而言，十五五的定位已经与十四五发生了一定变化，且当前基数较低，看好海风在十五五迎来增长拐点。对于新能源发电而言，相关资产已经沉寂较久，政策与基本面后续或均将迎来较大变化，看好新能源资产估值的修复。对于偏价值的火电、水电和核电资产而言，火电有希望从周期逐渐向公用事业切换；水电与核电已经沉寂一年，其价值属性仍有望被市场重新定价。

绿电：看好海风成长潜力与风电估值修复。传统绿电和海风一样，都迎来了较为明朗的政策利好预期。1）海风：“十四五”仍处于萌芽阶段，截至2024年海风装机仅为全国总装机比例的1.2%，开发前景较为可观，我们看好海风未来成长潜力。2）传统绿电：基本面仍然有压力，我们更看好对绿电边际向好的定价。今年8月以来，绿电补贴回款节奏显著加快，欠补问题有望解决。此外，绿电的估值体系混沌，23年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB，失锚的背后或是估值体系重构的强预期；24~25年，PB-ROE曲线的斜率逐步回归为向上倾斜，表明行业整体估值体系或逐渐重构。

火电：有望实现从周期到公用事业的切换。2025年，以建投能源、京能电力等为代表的业绩释放标的均跑赢上证指数，获得较好的相对收益。2026年长协电价有望企稳，当前煤价的阶段性反弹一定程度上打消了明年电价大幅下滑的预期。煤价尘埃落定之后，火电明年的业绩预期或将逐步明朗。此外，2026年容量电价明年或将系统性上调，助力火电从周期走向公用事业。参考25年火电公司盈利预测及24年分红水平，测算可得京能电力、申能股份、建投能源、浙能电力、广州发展以及内蒙华电的股息率均超过5%，已经逐渐具备性价比。

水电&核电：看好后续价值回归。2025年，以红利和高股息为代表的水电和核电相对跑输指数，但中长期来看仍然看好两类资产的远期价值。1）水电：2025年10月至今，长债利率出现下降趋势，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。参考25年火电公司盈利预测及24年分红水平，测算当前股息率超过3%的水电上市公司有6家，整体仍具备一定性价比。2）核电：久期和确定性的博弈。核电成长性的回归和收益预期的稳定带来了核电的估值重塑，25年核电新增机组落地进一步明确了远期成长性。展望26年，如果市场风险偏好再度回落，则核电或许会迎来更多增量资金的关注。

投资建议：1、仍然持续看好海风及绿电运营商。2、看好火电从周期向公用事业属性切换。3、水电与核电看好后续价值回归。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：1、绿电：行业政策推进不及预期，消纳及电价风险等；2、火电：煤价上行及电价下行，用电量不及预期等；3、水电&核电：来水扰动，核电安全事故，利率上行等。

04

05