投资建议
银行股息存在制度韧性，特定绝对收益型资金或将持续配置。
Abstract
摘要
银行板块回顾：风偏变化主导股价波动。2025年银行板块走势呈现“三阶段”特征：上半年在宏观不确定性中因股息确定性和性价比跑赢市场，保险和不良资管机构等特定绝对收益型资金积极增配，三季度随市场风险偏好抬升而回落，四季度再度因避险情绪和资金配置需求修复。目前A股和H股银行平均股息率均在4.5%左右，高于0.5-2.0%的各期限无风险资产回报率，高于2.0-3.0%的3年期企业债收益率，再考虑2.0-3.5%的险资和不良资管机构融资成本和现金回报诉求，我们预计银行股仍会获得特定绝对收益型资金配置。
银行板块展望：制度韧性吸引特定资金。展望2026年，我们预计上市银行营收增速或提升至1%-5%，主要得益于息差降幅收窄和一定量的资产规模扩张；净利润预计维持1%-3%的低个位数增长，不良生成率和信用成本整体稳定，拨备覆盖率小幅回落；上述盈利预测下，银行股息率预期仍在3.5-5.5%的区间。行业面临的主要不确定性或仍集中于房地产领域，若个别房企风险事件引发行业融资条件收紧，叠加房价和销售持续疲软，可能对银行资产质量形成传导压力，亦对企业和居民的融资意愿、融资能力、偿债能力造成影响。不过，在“牢牢守住不发生系统性风险”的底线思维下，我们预计或有降息贴息、融资展期、融资协调、收购重组等措施出台以稳定市场。息差方面，即使2026年末前还有20bp左右的LPR下调，存款成本重定价仍可带来相当幅度的对冲，我们也关注反内卷之下贷款自律底价的变化。
银行个股配置上，建议关注三条主线。1）股息率仍是重要的选股思路，我们关注股息率超过5%且业绩确定性高的银行，以及股息率3.5%-5.0%的稳健大中型银行；2）可转债转股诉求仍是市场关注热点，3）若资本市场风险偏好持续抬升，部分股份行和区域行或成为受益标的。
风险
宏观经济波动加大，部分领域风险持续暴露，银行资产质量不及预期；居民企业信贷需求持续疲弱，银行贷款定价不及预期。
Text
正文
银行板块回顾：风偏变化主导股价波动
2025年7月中旬以来，银行股价出现波动，我们认为市场风险偏好的变化和银行股息率的性价比是驱动股价波动的主要原因。截至2025年11月28日，年初以来A股银行指数+14%（相对沪深300跑输2%），H股内地银行指数+26%（相对恒生指数跑输3%）。其中上半年银行股相对收益表现较好，3Q25走弱，4Q25有所修复。
►1月1日至7月10日，A股和H股银行指数取得23%和28%的绝对收益，跑赢沪深300指数21%和恒生指数8%，主要由于境内外宏观环境具有不确定性的情况下，银行利润及股息的相对确定性受保险、不良资管机构等特定绝对收益型资金青睐。股息率、各项固收类资产回报率、特定绝对收益型资金成本率对比见下方图表。
►7月10日至10月9日，因反内卷政策、雅江水电站项目启动、中美关系缓和、科技叙事重申、存款搬家等催化，市场风险偏好抬升，银行股价回落， A股和H股银行指数下跌14%和12%，跑输沪深300和恒生指数31%和23%。公募基金持仓自2Q25末的4.3%下降至3Q25末的1.8%。
►10月9日至11月28日，中美关系出现新的不确定性，市场风险偏好下行，资金流入银行板块避险。此外，年底资金保收益诉求、险资开门红、不良资管机构分红诉求也带动新增资金流入银行板块。A股和H股银行指数上涨8%和11%，跑赢沪深300指数和恒生指数12%和15%。
图表1：年初以来A股银行指数+14%（相对沪深300跑输2%），H股内地银行指数+26%（相对恒生指数跑输3%）；其中上半年银行股相对收益表现较好，3Q25走弱，4Q25有所修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：相比无风险利率，银行股股息率仍然存在配置性价比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：相比企业债利率，银行股股息率亦存在配置性价比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：银行股息率高于特定资金成本率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：股息率及相关产品利率、资金成本率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：不完全统计，2024年以来险资与不良资管机构持续加仓银行股
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：主动偏股型公募基金持有的A股银行仓位自2Q25末的4.3%下降至3Q25末的1.8%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：H股大行12月初除权，部分资金提前介入
资料来源：Wind，中金公司研究部
银行板块展望：制度韧性吸引特定资金
展望未来，我们维持银行盈利和股息相对稳健的观点，特定绝对收益型资金仍对股息率3.5%以上的稳健型银行股存在配置需求，相对收益受市场风险偏好影响。
►我们预计2026年上市银行营收同比增长1-5%，较2025年略有加快，主要由于息差降幅收窄带动净利息收入增速进一步回升。
►我们预计不良生成率同比基本稳定于较低水平，信用成本小幅回落，拨备覆盖率回落，净利润增速维持1-3%的低单位数增长。
►对于资产质量问题，市场持续存在争议，我们预计中性情境下，2026年上市银行资产质量与信用成本有望保持大体稳定。近期市场对于房地产风险担忧加剧，主要由于房价和销售持续调整、11月26日《关于召开万科企业股份有限公司2022年度第四期中期票据2025年第一次持有人会议的公告》发布，其中提及“召开持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议”。我们认为单家房地产企业的个体风险事件影响通常可控，而若风险事件导致行业融资条件进一步收紧、房价和住房销售延续调整态势，该个体事件的传导效应值得持续观察。当然，基于国家“牢牢守住不发生系统性风险”的政策导向，我们和市场均预期或有降息贴息、融资展期、融资协调、收购重组等措施出台，以稳定市场、防范风险。基于此，在中性情景下，我们预计2026年上市银行资产质量与信用成本有望保持大体稳定。
►对于降息幅度，市场亦有较多讨论，我们预计中性情景下，到明年末有两次合计20-25bp的LPR下调。2025年央行在降息政策上表现出审慎态度，我们认为并非是缺乏宽松意愿，而是需在多目标间求取平衡，即在推动经济增长、缓解居民和企业偿债负担的同时，兼顾币值稳定与金融系统安全。2019年以来，1年期LPR利率从4.25%降至3.00%，5年期LPR利率从4.85%降至3.50%，新发放企业贷款利率和按揭贷款利率从5.5-6.0%降至当前的3.0%-3.2%，降息有利于托底信贷需求、缓解企业和居民偿债负担，但在刺激新增信贷需求方面响应有限，反映当前信贷需求的制约可能不仅仅在于利率，还叠加居民收入与投资回报预期的影响。
►关于中资银行经营和股息稳健的必要性和可行性，详见报告《银行股息逻辑可持续吗？》、《银行：不确定中的相对确定性》。此外，十五五期间，金融管理部门在货币政策优化、风险防范化解处置等方面继续完善体制机制，中资银行也在积极谋求转型，详见报告《银行“十五五”的十大动向——银行“十五五”系列（1）》、《金融风险防范化解从“立柱架梁”到“高质量雕琢”——银行“十五五”系列（2）》、《从重到轻，由大变强，探讨如何建设强大的金融机构 ——银行“十五五”系列（3）》。
图表9：上市银行2026年关键财务指标预测
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：不良生成率和信用成本维持在较低水平，主要由于较为宽松的融资环境以及逆周期政策
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：分行业看，零售贷款不良率冒头但幅度可控，对公房地产贷款不良率稳定在4%左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：关注房价趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：关注地产销售
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：我们预计中性情景下，到明年末有两次合计20-25bp的LPR下调，部分目的在于缓释偿债负担、防范风险暴露；相比LPR，存贷款自律协会的贷款底价也值得关注
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：银行需要有一定的利润留存来支持实体经济增长、消化潜在风险；举例而言，假设风险加权资产增速6.5%、分红率30%，要实现核心一级资本充足率同比持平，则需要至少9.3%的ROE
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：银行兼并重组基于市场化法治化的原则持续推进
资料来源：Wind，中金公司研究部
银行推荐：股息、转债与弹性
银行推荐：1）股息率仍是重要的银行股选股思路，在金融风险化解过程中，如何公平合理地分摊损失仍是难点。目前股息率5%+且业绩确定性较高的部分区域行、H股大行标的，以及部分股息率4-5%的稳健大中型银行会被特定绝对收益型资金选择；2）可转债转股诉求仍是市场关注热点，部分股份行、区域行距离可转债强赎空间在5-30%，3）若资本市场风险偏好持续抬升，部分高弹性标的亦会受益。
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文章来源
本文摘自：2025年12月4日已经发布的《银行投资系列：制度韧性持续吸引特定资金》
分析员 严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177
分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHO055
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