中金2026年展望 | 理财：存款搬家、资产配置新叙事

居民风险偏好的启示。基于现阶段中国居民资产负债表的表现、以及日本低利率时代居民金融资产变迁的历史，我们认为在2026年居民具备风险偏好小幅上行的条件，居民资产配置将呈现存款活期化、产品资管化的特征；含权产品增量可期、但现阶段的增长弹性可能并算不上显著，预计银行渠道将循序渐进丰富产品货架。风偏的快速改善还需要依靠居民资产负债表的修复。

存款搬家具备潜力。25年各期限零售存款平均降幅约30bp，同时居民定期存款增量明显放缓，而居民活期存款、银行理财、非货基金、非银存款规模增长提速，呈现资金跷跷板特征。向前看，在呵护银行净息差背景下26年存款成本具备进一步下行的条件；另外，26年也将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期（同比多增4万亿元），重定价幅度在70-170bp左右。

从超额储蓄看资金流向。以过去10年的平均储蓄率作为标准（15.0%），20-25年合计产生超额储蓄14.4万亿元。按照目前可支配收入水平，储蓄率每降低1pct将撬动当年0.9万亿元的新增资金流向理财、基金、保险、活存、房地产等领域，或转化为消费。伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，我们看好2026年有望在2025年存款搬家的趋势下，可能额外再新增约2-4万亿元左右的活化资金流向非定存投资领域，对应10-12%左右的居民储蓄率。

理财资产配置展望：估值整改后理财何去何从？理财机构债券配置估值行为在2025年得到较大幅度规范，存续浮盈也已基本返还给客户。我们预计理财行业将呈现出低波稳健固收产品仍是基本盘、同时含权理财增速提升的发展趋势，固收+理财、股混类理财同比增速有望达到20%。在期限层面，出于稳定负债端、发展养老理财等需求，我们预计长封闭期限的理财产品供给有望继续提升。

理财能给股市带来多少增量资金？受益于含权产品发力，我们测算2026年理财机构有望提升权益资产仓位（股票+股混基金）0.8pct至2.3%， 2027年伴随着理财权益投研资源的持续投入，仓位有望进一步提升至3.5%；以上合计有望为资本市场带来潜在近1万亿元的增量资金。

公募基金委外需求：关注债券ETF以及含权基金的增量。考虑到外部合作的赋能以及理财自身增厚收益的需求，我们看好固收+债基以及权益ETF的委外需求有望保持快速增长。其中中低波固收+（权益比例在15-20%之间）或是目前针对理财客户比较理想的方案。此外，公募基金第三阶段费率改革后，理财机构有望增配债券ETF，短债基金或面临赎回压力。

平滑估值整改压力超预期，债市波动风险，储蓄率维持高位。 

低利率意味着居民配置存款或购买债券获取票息的回报降低，为了寻找收益，居民转向配置更高收益、更高风险的产品。不过，足够低的利率并非居民增配风险资产的充分条件，还需要有居民资产负债表修复、和股市赚钱效应支持，才能逐步提升投资中高风险产品的需求与信心。也就是说，存款搬家也并非简单线性的叙事逻辑。

基于现阶段中国居民资产负债表的表现（房价、收入、消费的线索）、以及日本低利率时代居民金融资产变迁的启示，我们认为在2026年居民具备风险偏好小幅上行的条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化的特征；含权产品增量可期、但现阶段的增量弹性可能并算不上显著。

居民的实际需求也是商业银行定位产品货架的重要考量因素。尽管2025年权益市场表现亮眼，但是从银行财富产品货架的维度来看，可能并未体现出较强的风险偏好变化。在相对“脆弱”的收入预期之下，倘若居民的资产净值发生较大波动，可能反而造成零售AUM的下行压力；所以，商业银行可能并不会像2020-2021年牛市区间“大干快上”权益产品，循序渐进做好多资产布局可能是更合适的方式。

尽管从广义大众的样本来看，风险偏好提升可能是个相对缓慢的过程，但今年中国居民风险偏好呈现明显的结构性特征，私行客群风偏改善幅度更为明显。银行私行业务较高的景气度，推动其多资产配置以及含权产品的需求迎来快速增长。

低利率时代的居民金融资产配置——来自日本的经验。低利率的环境推动居民增配固收+、股混型等含权产品，但低利率水平并非是充分条件，也并非单一的驱动因素。我们看到自从2012年开始，安倍经济学落地帮助日本通胀迎来阶段性改善，同时日本企业出海“再造一个日本”，企业整体业绩表现回暖，股市回报率提升，日本居民开始小幅提升金融资产中配置股票和基金（主要为权益产品）的比例。不过随着定存到期、以及保险产品收益下行，日本居民更多还是将金融资产转向活期存款。所以低利率时期、且股市具备赚钱效应，但居民资产负债表并未明显改善的背景下，日本居民金融资产配置体现出存款活期化的核心趋势，同时资管产品的重要性也得到小幅提升。

定期存款利率降到哪儿了？根据银行网点高频数据，截至10月末，商业银行3个月、1年、3年零售存款实际执行利率加权平均定价水平为0.94%、1.28%、1.69%；自2024年以来，固收类理财产品与1年期存款定价收益利差呈现走扩趋势，理财产品性价比边际得到突显。

存款搬家迹象初现。2024年以来，我们观测居民定期存款增量明显放缓，同时居民活期存款、银行理财、非货基金规模增长提速，呈现资金跷跷板特征。2025年前10个月，居民定期存款规模累计增长10.5万亿元，相较2023年少增3.9万亿元；年初以来居民活期存款、银行理财、非货基金较年初增长0.9、3.6、2.7万亿元，较2023年同期多增1.6、4.0、2.6万亿元。此外，今年以来非银存款规模累计增长6.7万亿元，较23、24年多增6.0、1.0万亿元，背后也反映出居民资金入市的趋势。

居民存款到期节奏测算。2026年将有20.7万亿元、9.6万亿元、1.3万亿元的2年期、3年期、5年期居民定期存款到期（相较2025年同比多增4万亿元），我们测算上述存款重定价后，定价将分别下行72bp、142bp、168bp，更大幅度的重定价将推动定期存款搬家。

从超额储蓄看资金流向。我们将居民每年新增的定期存款规模、除以当年居民可支配收入，定义为居民的储蓄率，即当年居民把多少比例的可支配收入投入定期存款。

► 中国居民储蓄趋势回顾：过去20年，我们测算中国居民的平均储蓄率为12.5%，其中近5年（2020-2024）居民储蓄率分别为18%、14%、24%、21%、17%；我们预计2025年居民储蓄率将降至14.6%左右的水平。

► 储蓄率受到什么宏观因素影响？我们认为核心影响因素在于，是否有其他资产的回报显著高于定期存款。其次，在宏观经济受到冲击的环境下，避险情绪提升亦会提振储蓄率。最后，在消费意愿提升的背景下，也会体现为居民储蓄率降低，这需要一定经济增长与信心层面的支撑。

► 如何展望存款搬家资金流向？按照目前居民可支配收入水平，储蓄率每降低1个百分点将撬动当年0.9万亿元的新增资金流向理财、基金、保险、活期存款、房地产等领域，或转化为消费。一方面，当年的储蓄意愿减弱将边际新增活化资金；另一方面，存量超额储蓄在存款到期后也有望流向其他领域。以上均会影响2026年居民定存净增量。倘若2026年居民储蓄水平降至10%-12.5%左右，可额外再新增约2-4万亿元左右资金从定期存款流向非定存投资领域。

防范影子银行风险、维护货币政策传导效率。从监管的视角来看，一是需要坚持资管新规的初衷立意，避免影子银行风险。同时，破除理财非合理的低波，也有利于提升货币政策传导的效率，避免企业机构实现金融套利、平衡银行表内外负债的关系。

从实践层面来看，理财机构债券配置估值行为在2025年得到较大幅度规范，存续浮盈也已基本返还给客户。我们预计2026年开始理财产品将面临“真”净值化整改的压力，产品潜在波动或将逐步提升，如何有效满足投资者稳健增值的需求、以及减少预期差，成为了理财机构需要面临的挑战。

不过，在资管行业公平化监管等背景下，理财机构也面临着一定的机遇：一是公募基金第三阶段费改，使得理财产品在流动性与赎回机制层面相较债基、股混基金具备优势；二是理财机构销售渠道存在拓宽的空间，但节奏上短期不宜预期过高；三是公募基金存在免税优势取消的可能，或减少理财机构在债券配置层面税务成本的劣势。

综合考虑存款搬家潜在的市场空间、估值整改带来的净值波动压力、以及理财早期的多资产配置改革，我们预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，行业有望扩容2.6万亿元至36.0万亿元。尽管储蓄率降低有望推动资金存款搬家，理财产品也有望在风偏提升速率并不快的背景下获得更多增量资金，但平滑净值手段的缺失，使得理财更难去应对阶段性的债市调整，流动性环境变化、股债跷跷板等因素可能导致阶段性债市回调，并造成理财产品潜在的产品赎回压力。当然，倘若债市整体呈现稳中改善趋势，则我们预计理财2026年有望继续实现11-12%左右的增速水平，规模扩容至37.4万亿元。

在理财产品方面，我们预计将呈现出低波稳健固收产品仍是基本盘、同时含权理财增速提升的发展趋势。

今年以来，理财产品的期限呈现哑铃型结构（短期限产品占主导，封闭式产品期限提升。向前看，我们预计长封闭期限的理财产品供给有望继续提升。一是由于平滑估值整改带来净值波动压力、理财机构有稳定负债端的诉求；二是监管鼓励理财机构发力布局养老金融产品。

部分理财产品需重新思考收益与风险的定位。按照现有的资产配置结构，确实抵御市场波动的能力明显提升，净值回撤压力也相较2022年负反馈前得到缓解，不过进入2026年理财机构可能不得不面对理财收益降至2%以下的时代，产品低收益和单一化的供给将给理财规模增长造成压力，我们预计部分产品或提升风险资产配置以增厚收益。

无论是银行渠道对于多元产品需求的提升，还是理财机构自身增厚收益的诉求，都有望推动理财机构提升权益资产的配置空间。我们测算，2026年理财机构有望提升狭义权益资产仓位（股票+股混基金）0.8pct至2.3%，2027年伴随着理财权益投研资源的持续投入，仓位有望进一步提升至3.5%；以上合计有望为资本市场带来潜在近1万亿元的增量资金。

“存款+”的定位适合多数理财投资者的诉求。尽管固收+产品的增速值得期待，但在居民风偏并不高的背景之下，我们预计八成的理财产品或仍将稳健、安全作为产品定位的核心目标，所以针对理财配置信用债的力量，可能不宜预期带来太多增量资金。我们预计，2026年理财配置债券类资产、同业存单等资产仓位有望较2025年历史低位小幅回升，但在平滑估值整改后可能短期内信用债仓位的提升幅度并不会太大，债券、存单、债基合计增量资金或约为1.8万亿元。

理财配置股混型基金规模创近2年新高。3Q25末，理财配置股混型基金规模（含QDII）为1510亿元，规模创2Q23以来新高。其中，可以看到理财对于工具属性较强的ETF及其联接基金的关注度更高，在三季度成长风格以及科技等热门赛道轮动的背景下，理财机构增配科创板、创业板、港股科技、券商、有色金属等细分赛道产品。

中低波固收+（权益比例在15-20%之间）或是目前针对理财客户比较理想的方案。我们统计了3Q25理财重仓配置的163款混合二级债基产品，从三季度末资产配置结构来看，其权益仓位平均为15.4%，可以看到理财配置的固收+债基风格偏中低波，整体的需求并不算激进。

公募基金第三阶段费率改革后，如何展望理财子公司配置公募基金的行为？“交易盘”短期纯债基金或面临较大赎回压力，场内债券ETF或是可替代的选择之一。赎回短债后的资金流向何方？场内债券ETF或是理财可选的方向。而“配置盘”中长期纯债基金压力相对可控。 

理财供给侧改革加速，关注中小银行退出理财业务带来的机遇。1H25末，未获得理财牌照的商业银行管理理财规模为2.8万亿元（占全市场9.1%），较年初继续压降0.2万亿元。我们认为，理财资管业务具备较强的专业性，近2年监管已明显收紧理财牌照发放。向前看，随着供给侧改革加速，我们预计头部理财机构市场份额有望进一步提升，目前行业前5、前10、前15大机构分别占据35%、61%、78%的市场份额。我们建议关注优质区域银行机构退出理财带来的产品代销机遇，可通过“贴牌”的模式实现与本地银行的合作，实现资产与渠道的多元化布局。

本文摘自：2025年12月10日已经发布的《理财2026年展望：存款搬家、资产配置新叙事》

王子瑜  分析员 SAC 执证编号：S0080522070019 SFC CE Ref：BTC623

李少萌  分析员 SAC 执证编号：S0080524060011

张帅帅  分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055