自从国务院于2016年9月发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称“54号文”）并首次提出“市场化银行债权转股权”（下称“债转股”）的概念以来，监管层频频出台针对债转股的政策法规，尤其是今年，发改委和国资委以及财政部联合一行三会于今年1月发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称“152号文”），央行于今年6月作出通过定向降准支持市场化法治化债转股的决定（下称“决定”），银保监会于今年6月发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称“4号文”）。值得一提的是，152号文和4号文均提及允许设立私募股权投资基金开展债转股。
不仅如此，在今年4月央行联合银保监会和证监会以及外管局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”[1]）中也提及：私募产品可以投资未上市企业股权（含债转股），鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股；鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。至此我们理解，私募股权投资基金已被编入开展债转股的“正规军”。
不过，监管层并未对私募股权投资基金如何开展债转股提供明确指引，因此杨春宝律师团队将尝试通过梳理相关法规，从而为广大私募股权投资机构参与债转股提供有益参考。
一．市场化债转股相关界定
1. 债转股
中国法下并无对市场化银行债权转股权的确切定义，但我们理解，该定义应包含“市场化”和“银行债权转股权”两大要素。关于“市场化”，54号文规定，开展市场化债转股应遵循市场运作的原则，对象企业的选择、债转股的定价、资金的筹集、股权的退出等均应建立市场化长效机制。关于“银行债权转股权”，依据《公司注册资本登记管理规定》，债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权；依据《商业银行法》，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资；依据54号文和4号文，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。综上，市场化银行债权转股权可以定义为：指在遵循市场运作原则的前提下，银行将其依法享有的对在中国境内设立的公司（下称“对象企业”）的债权，转让给实施机构（定义见下文），再由实施机构将该债权转为对象企业股权的，旨在降低对象企业杠杆率从而提升其持续健康发展能力的措施。
2. 实施机构
3. 对象企业
（1） 准入条件
（2） 所有制形式
4. 债权范围和质量
（1） 债权范围
（2） 债权质量
二．私募股权投资机构参与债转股的方式
三．债转股基金运营要点
作为私募股权投资基金的一种特殊类别，债转股基金除应遵守适用于私募股权投资基金的一般性规定之外，还应符合债转股政策法规的相关要求。杨春宝律师团队拟按私募基金的整个生命周期，即募集、投资、管理和退出四个阶段，就债转股基金的运营要点进行分别阐述：
1. 募集
2. 投资
（1） 债转优先股
（2） 债转股相关手续
54号文规定，对象企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序。
3. 管理
4. 退出
结语
对于频频出台的市场化债转股监管政策和法规，私募业内人士的态度存在明显分歧。乐观派认为，实施机构有项目而缺乏管理能力，私募股权投资机构有管理能力而缺少项目，二者可以互补，共享市场化债转股的投资机会。谨慎派则认为，监管层鼓励实施机构与私募股权投资机构合作，其目的是希望后者能够帮助银行处理不良贷款，而项目的质量未必能够得到保证，因此对私募股权投资机构的吸引力恐怕不会太大。鉴于截至本文截稿之日，在基金业协会官方网站上尚未查询到任何实施机构与私募股权投资机构合作设立的市场化债转股基金，市场化债转股对于私募股权投资机构究竟是“馅饼”还是“陷阱”，尚无从判断。杨春宝律师团队将持续跟踪私募股权投资机构参与市场化债转股的最新动态，并据此撰写相关专业文章，包括私募股权投资机构与实施机构的合作模式探讨等，欢迎广大私募业内人士持续关注。
[1]在杨春宝律师团队此前的文章《浅析资管新规对PE、VC的影响以及应对之策》中，已阐明资管新规对于私募股权投资基金的适用。
[2]《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
[3]《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》 六、允许实施机构受让各种质量分级类型债权。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款；银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行债权，包括正常类、关注类、不良类贷款；银行应按照公允价值向实施机构转让贷款，因转让形成的折价损失可按规定核销。
[4]应包含银行现有的符合条件的所属机构以及依据4号文的规定，以银行作为主要股东发起设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的金融资产投资公司。
[5]《金融资产投资公司管理办法》 第三十四条 债转股对象和条件由金融资产投资公司、债权银行和企业根据国家政策依法自主协商确定。
来源：PE与TMT之法律桥
作者：杨春宝 孙瑱
