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洞见·ESG | ESG中“S”领域存在的问题及其深入解读

盛世投资

2022-04-01

引言

随着环境风险、社会风险与公司治理风险的加剧，资本市场政策制定者、监管机构、投资者、企业战略制定者及社会大众意识到相关问题的紧迫性，ESG（Environment, Social and Governance）理念应运而生。ESG是一种关注企业环境、社会和治理绩效的投资理念和企业评价标准，是对现有非财务因素领域，如企业社会责任（Corporate Social Responsibility）、社会责任投资（Socially Responsible Investing）和影响力投资（Impact Investing）等多重概念的整合与具化。近年来，ESG在全球范围内得到快速发展。据全球可持续投资联盟（GSIA）统计，截至2018年初，欧洲基于ESG理念进行投资的资产规模达到12.3万亿欧元，占资产管理总额的48.8%。截至2019年3月，全球有超过2250家机构成为联合国责任投资原则组织（UNPRI）签署成员，承诺在投资实践中考虑ESG因素，覆盖资产规模达到86.3万亿美元。各种迹象表明，ESG理念正由边缘性处境步入迅速发展之际。

图1 UNPRI签署机构与资产管理规模

资料来源：UNPRI。

备注：签署机构包括资产所有者和资产管理者两类，资产所有者指拥有所管理资产所有权的投资机构，资产管理者则指不拥有所管理资产所有权的投资机构。

“S-社会”：ESG的下一个焦点

ESG由“E-环境”、“S-社会”、“G-治理”三方面组成。2008年全球性金融危机爆发引发了业界对“G-治理”领域的高度关注，近年来全球气候剧变、生态环境压力加剧，“E-环境”领域也得到了高度重视，而“S-社会”领域则由于相对较为模糊且难以分析，在三者之中暂居幕后。

然而，2020年伊始，新冠疫情带来了前所未有的全球经济不确定性、政治格局不稳定性、安全卫生风险和民生就业问题，极大推动了对“S-社会”领域的关注。在这场全球性危机中，与“S-社会”相关的风险被放大，企业如何对待其所应承担的社会责任、如何管理所涉及利益相关者的利益，都将成为政府机构、投资者、消费者和社会大众等各个群体对企业进行评估的重要方面，彼此之间形成一种新的基于社会因素的契约模式。

例如，在此次危机中，美国政府对企业的救助增加了与社会因素相关的限制条件。如纽约州州长提出，一旦危机后未将员工重新聘用的企业按要求应全额偿还救助金。而美国汉堡连锁餐厅Shake Shack也由于申请了美国政府为小企业渡过公共卫生危机而提供的贷款计划引发众怒，因为这一行为将导致那些真正处于存亡之际的小企业排除在贷款范围之外，最终Shake Shack不得不将1000万美元贷款归还，以挽救其品牌形象受损。

事实上，相比于“E-环境”和“G-治理”，“S-社会”所涉范围更为广泛，对“S-社会”领域缺乏关注更容易诱发企业品牌形象受损、企业声誉挑战、供应链关系断裂等商业风险，导致“黑天鹅”事件。从投资角度而言，关注社会因素会让企业在长期获得更高的回报。基于这一逻辑，一些全球知名投资机构纷纷成立关注社会因素的基金，如2020年2月12日，KKR宣布其KKR全球影响力基金完成了13亿美元的募集，为那些致力于缓解社会和环境问题的企业提供投资。

Bloomberg的数据也显示，社会债券一直是可持续金融中增长最快的部分，尤其是在疫情推动下，社会债券的发行量和增速均达到了历史新高，2020年1-4月所售出的社会债券数量就已经超过2019年全年的数量。

与此同时，穆迪报告指出，出于增加现金流以抵御经济危机的考虑，绿色债券作为一种“资金专有用途”工具，相比于前一季度，2020年第一季度的发行量甚至出现了高达49%的跌幅。由此可见，投资者聚焦于“S-社会”领域的投资，既保持了做好事（有利于社会整体可持续发展）的初衷，也满足了有好报的（符合投资者的回报需求）期望。德意志银行2019年的研究报告指出：“对于投资者而言，ESG的‘S-社会’领域将成为‘下一件大事’。”

图2 社会债券的全球发行量（单位：十亿美元）

资料来源：Bloomberg

备注：2015-2019的数据为全年区间的数据，2020年的数据为2020.1.1至2020.4.28区间的数据

“S-社会”领域存在的问题

“S-社会”领域在要素定义、披露制度、指标体系、评级结果等各个方面仍存在着一系列问题，为其实际应用带来极大的挑战性。正如法国巴黎银行（BNP Paribas）2019年一项全球ESG调查所显示的，46%的资产管理者（涵盖347家投资机构）认为“S-社会”是其中最难分析也最难纳入投资决策的影响因素。该调查更是形象地指出，“S-社会”充当了“E-环境”和“G-治理”两个领域的交互点，遭受着一种“中间儿综合征”（Middle Child Predicament）。

要素定义缺乏共识

已有研究指出，目前针对ESG体系的系统性研究较为缺乏，大多集中于“E-环境”方面，对“S-社会”和“G-治理”领域的研究较少。由于“S-社会”领域所涉及的要素较为广泛且难以界定，无论是在研究领域还是业界，均尚未达成对“S”要素定义的共识。“S-社会”不仅仅涉及人权、雇员关系、工作环境健康、性别平等、客户权益、当地社区、社会保障等诸多方面，随着企业与社会、市场环境的相互依存程度和不确定性风险越来越高，“S-社会”逐渐囊括了现代供应链体系的各个环节，以及依托新技术形成的业务模式、运营模式等产生的影响。

例如，2018年，Facebook陷入“隐私门”争议，利用技术手段收集用户信息，根据用户偏好针对性地推送广告以达成一定的商业目的甚至是影响美国大选，造成严峻的社会问题，引发股价和声誉的持续下挫。然而，这些应用新技术而产生社会不良影响的事件并非个案，越界获取用户隐私的现象十分普遍，根据《2017年度隐私安全及网络欺诈行为分析报告》，96.6%的Android应用会获取用户手机隐私权。因此，“S-社会”领域的要素定义不仅范围广泛、难以界定，且随着时代的发展，其所涉及范围也不断发生变化，这些均对达成“S-社会”领域的共识带来了很大的挑战。

披露制度尚不统一

目前，全球各地制定了一系列的ESG相关披露框架，为上市企业提供信息披露指引，然而，多元化的披露框架风格各异，缺乏统一标准。美国与ESG相关的披露框架主要包括GRI、ISO 2600、Nasdaq、SASB、TCFD、UNGC、IIRC、GISR，并且，根据2018年可持续发展综合报告，97%的企业选择了在现有披露框架基础上进行定制化披露。

欧盟也未对ESG披露框架和信息内容进行统一规定，允许企业自由选择披露框架，但值得一提的是，欧盟不仅要求企业方面披露ESG信息，也要求机构投资者和资产管理者披露其风险管理过程中对ESG因素的考量。而我国目前尚处于ESG发展的起步阶段，中国证监会在2018年修订的《上市公司治理准则》中提出利益相关者、环境保护和社会责任方面的要求，但尚未对ESG披露框架作出统一规定。也因此，目前我国上市企业的相关信息披露以CSR报告为主，根据商道纵横的统计，2019年A股上市企业中94%以“社会责任”相关名称进行命名，以“ESG”进行命名的仅占3%。

此外，从ESG的各维度来看，我国目前重点建立“E-环境”方面的强制性披露制度，2016年所发布的《构建绿色金融体系的指导意见》提出，要分阶段建立和完善上市公司强制性环境信息披露制度，2018年开始实行半强制性（披露或解释）制度，2020年起所有上市企业实施强制披露制度。在“S-社会”方面，我国实施非强制性的社会责任披露制度，尽管近年来A股上市企业发布的CSR报告数量持续增长（如图3所示），然而，截至2019年9月24日，仅37.4%沪市上市企业发布了2018年度的CSR报告，而深市上市企业中，这一比例仅为17.3%。

因此，从披露框架及其强制性要求方面来看，均存在较大的差异性，尤其是我国当前并未提供统一性、定量化的“S-社会”披露框架，并且采取非强制性的披露制度，这一现状无疑对精准评估企业“S-社会”领域的绩效造成了很大障碍。

图3 2011-2019年A股上市企业CSR报告发布情况

资料来源：商道纵横

指标体系仍不明晰

一些国际知名机构也推出了一系列ESG相关指数，如MSCI ESG系列指数、Bloomberg ESG指数、恒生ESG指数、富时社会责任指数系列（FTSE4Good Index）、道琼斯可持续发展指数（Dow Jones Sustainability Index）。然而，由于“S-社会”的要素定义缺乏共识性，不同机构所制定的“S-社会”框架、指标体系和测量维度具有较低的一致性。纽约大学2017年发布的一份研究报告对12家机构（包括Bloomberg、Dow Jones、FTSE、GRI和SASB等）所制定的ESG相关框架进行研究，发现相比于其他领域，“S-社会”的衡量标准较为模糊，具有较大差异，并且对“S-社会”的测量更侧重于便利性，忽视了其对投资者决策是否真正具有意义，即目前不一致且模糊的“S-社会”指标体系难以满足投资者对社会因素日益增长的分析需求。

评级结果难以应用

评级结果的可靠性有赖于参与的双方，即被评估企业和评级机构。被评估企业是否披露相关信息以及所披露信息的质量是评级的基础。评级机构是否采用恰当的评价规则和指标体系，不同评级机构所采用的评级体系差异，均对评级结果产生非常大的影响。

从企业信息披露角度而言，“S-社会”领域的量化问题是个国际性难题。目前世界各国对“S-社会”领域的信息披露偏向于定性披露，定量数据较为缺乏，且由于通常采用了不同的披露框架难以进行横向比较，同一企业也由于披露信息的变化而难以进行纵向比较。此外，企业所披露的“S-社会”数据难以保证真实性。根据已有报告，仅36%的美国企业所披露的ESG信息经过外部鉴证，其中约90%仅涉及少数“E-环境”维度的数据，且大多数情况是针对温室气体（GHC）排放，仅3%的企业表示所报告的全部环境和社会责任数据是经过外部鉴证的。

毋庸置疑，这些因素均提高了评级机构对“S-社会”领域获取和分析数据的难度，从而影响评级结果的有效性，使得评级结果难以应用。另外，从评级机构的角度而言，如前所述，“S-社会”领域的评价指标体系一致性程度较低，对不同维度和要素的侧重导致最终评价结果的大相径庭。正如联合国责任投资原则组织（PRI）2019年的一项报告所指出的，“S-社会”因素是投资者最难评估的，不仅由于不同框架之间缺乏一致性导致其得分缺乏相关性，并且在某种程度上，其所收集的数据方面也存在错误。

“S-社会”的深入解读

“S-社会”作为ESG非常重要但也最难分析的组成部分，在诸多方面存在问题。究其根源，是由于现有研究和实践缺乏对“S-社会”领域的概念（What）、理论（Why）与应用（How）的深入解读。

概念方面（What）：从社会因素向利益相关者的延伸

如前所述，随着时代的发展，“S-社会”所包含的要素广泛且缺乏共识，并引发了披露制度不统一、指标体系不明晰、评级结果难以应用等一系列问题。因此，首要问题在于厘清“S-社会”的概念，并回答“S-社会”究竟包含哪些因素这一核心问题，即解决“What”的问题。

在ESG中“S”是“Social”的缩写，简单而言是指社会因素，然而社会因素作为一个宽泛的概念，难以精准地界定“S-社会”所涉范围。也有一些研究更进一步地将其解读为企业社会责任因素，指“公司应当坚持更高的商业伦理、社会伦理和法律标准，重视与外部社会之间的内部联系，维护人的权利、相关方利益以及行业生态的帕累托改进”。

然而，无论是“社会因素”还是“社会责任因素”，都是基于“企业-社会”的关联视角进行的解读，忽视了其中市场化的因素以及“企业-社会”关系的本质特征。企业与社会之间的关系可以更进一步地具体化为“企业-社会各方利益相关者”的关系，这一延伸有利于推进“S-社会”因素的界定。FTI咨询2019年的报告也支持了这一观点，认为“使用‘社会’一词可能会导致ESG中‘S’概念化的失败，缺乏对市场因素的关注和衡量”，因此，该报告进一步指出，“最好将ESG中‘社会（Social）’这一概念弃之不用，采用更为合适的‘利益相关者（Stakeholder）’以代之”。

尽管完全舍弃“社会”这一概念某种程度上违背了ESG的初衷，但不可否认的是，从利益相关者视角切入能够更清晰地确定“S-社会”所包含的因素，也更有利于理解在企业运营中“S-社会”所扮演的角色。

从现有ESG评价体系的“S-社会”测量指标中也可以看出，本质上反映的是企业对利益相关者的响应。例如，PRI的“S-社会”包含了诸多因素，其中，员工归属感、员工参与、人力资源管理、劳工标准、劳资关系等可纳入员工维度，消费者评价、客户关系、不当销售、产品安全责任等可纳入客户和消费者维度，供应链管理可纳入供应商维度，政府和社区关系、人权、原住民权力等可纳入社区与政府维度。此外，也有一些ESG体系直接采用利益相关者的框架建立“S-社会”的评价指标体系。例如，高盛所制定的“S”标准则包含了领导力、员工、客户和社区四个方面；中国证券投资基金业协会则划分了股东、员工、客户和消费者、上下游关系和债权人、同业、社会等指标。

因此，本文认为“S-社会”的内涵应从社会因素向利益相关者进一步延伸，“S-社会”反映的是企业与股东、员工、供应商、客户、社会大众等一系列利益相关方的利益关系。而这些利益相关者，尤其是员工、供应商、客户等重要利益相关者，作为影响企业长期回报的驱动力，也成为了“S-社会”因素与财务绩效的中介机制。

理论方面（Why）：从股东利益最大化向企业利益相关者利益最大化的转变

在明晰了“S-社会”的核心理念是关注企业所涉及的众多利益相关者利益后，亟待解决的关键问题是“Why”的问题：为什么企业和投资者要关注“S-社会”这类非财务信息？与以往关注财务信息相比，两者背后的理论逻辑有何本质差别？

传统公司治理理论以股东利益为中心，强调企业经营的最终目的是最大限度地提升股东回报，即股东利益最大化。在这一理念下，无论是企业还是投资者均以财务信息作为评估一个企业的核心指标。然而，随着时代的发展，越来越多的企业意识到企业并非独立的个体，而是嵌入于一个相互连接、相互依赖的利益相关者社会网络中，与企业产生重要联系的不仅包括股东，也包括债权人、员工、顾客和消费者、供应商、政府监管和服务部门、社会大众、同行业企业，甚至是跨行业企业。

因此，企业经营逐渐将众多利益相关者利益纳入考虑范围，将股东利益、利益相关者利益甚至是社会公共利益引入企业的价值体系中，并认为一个企业的可持续性发展有赖于利益相关者的贡献，综合考虑各利益相关者的利益有利于企业的长期成功。这也是关注“S-社会”因素及ESG理念的理论驱动力。已有企业并购的研究发现，当收购者具有较好的社会责任表现，充分考虑各利益相关者的利益时，其收购失败率更低，且收购后的长期盈利能力和长期回报更高，从而为股东创造了更高的回报。

实践中，英国公司治理准则（UK Corporate Governance Code）也提出将更广泛利益相关者的利益纳入企业文化。

此外，“S-社会”涉及不同利益相关者的利益冲突以及社会效益与经济效益的博弈，通常而言，对某些社会因素的考虑（或者对某些优先级利益相关者的投资）短期内必然存在着成本，同时也可能具有更长期但有风险的收益。因此，对于企业而言，对“S-社会”的投资不仅仅是股东利益最大化向企业利益相关者利益最大化的转变，也是短期成本和长期收益的权衡。

从这一理论角度而言，ESG是在以往以股东利益为核心的财务信息披露基础上，向以多方利益相关者利益为核心的非财务信息披露的转变，ESG可以理解为基于企业利益相关方利益的组合考量，“E-环境”考量可持续发展的环境因素，“S-社会”考量的是与企业活动所涉及的一系列利益相关者（如员工、供应商、顾客等）的利益，“G-治理”考量的是企业最具话语权的股东利益。

对不同利益相关者的重视程度决定了信息披露的关注点，例如欧盟更为关注社会大众的福利，并将ESG信息披露作为促使社会更好发展的有效措施大力推行，而美国则更关注于股东利益，不强制披露ESG相关报告，更多考虑ESG能否提高投资回报率，权衡过度披露ESG和过度投入ESG是否会对企业资源造成浪费而产生不利影响。

应用方面（How）：从影响社会系统到影响经济系统的逐步深入

除了关注“S-社会”因素是什么以及为什么要关注“S-社会”因素的问题之外，为了对“S-社会”领域有更为完整的了解，为企业持续提升ESG绩效、投资者将ESG因素纳入投资决策分析框架提供应用依据，还需要探究“How”的问题：“S-社会”究竟对什么方面以及如何产生了影响？

与CSR报告类似，ESG中“S-社会”也关注企业对众多利益相关者的利益响应，不同之处在于，CSR服务于众多利益相关方，而ESG主要服务于资本市场参与方尤其是机构投资者。这意味着，“S-社会”因素的影响从社会系统向经济系统逐步深入。（如图4所示）一方面，企业通过社会生态链响应社会大众的利益诉求，通过消费链响应客户的利益诉求，通过供应链响应供应商的利益诉求，通过企业内部价值链响应各环节员工的利益诉求，通过投资链响应股东或债权人的利益诉求，而通过这些关系链对利益相关者利益的积极响应，妥善维护各方利益，成为了推动企业持续性发展的长期驱动力，为企业带来了更低的商业风险和更高的财务绩效。正如美银美林的一份研究报告指出，ESG评级较高的企业净资产收益率更高，收益波动性更低。

另一方面，上述的这一积极效应也成为“S-社会”（或ESG）绩效高的企业更能够吸引投资者投资，降低股权融资成本的依据。而这类将ESG理念纳入投资决策的投资者的加入，则进一步通过股权链积极推动企业的ESG实践，强化其ESG行为模型，形成“S-社会”因素在投资链、价值链、供应链、消费链、社会生态链逐级传导的良性循环。这一良性循环传导机制也为ESG的实践应用提供借鉴，不仅要建立企业ESG披露制度，以帮助投资方筛选到ESG绩效较高的企业，与此同时也要建立投资方企业的ESG披露制度，以提升投资方对企业ESG绩效的积极推动，建立“企业-投资方”两端的ESG披露制度，实现良性循环。

“S-社会”领域在要素定义、披露制度、指标体系、评级结果等各个方面仍存在着一系列问题，为其实际应用带来极大的挑战性。正如法国巴黎银行（BNP Paribas）2019年一项全球ESG调查所显示的，46%的资产管理者（涵盖347家投资机构）认为“S-社会”是其中最难分析也最难纳入投资决策的影响因素。该调查更是形象地指出，“S-社会”充当了“E-环境”和“G-治理”两个领域的交互点，遭受着一种“中间儿综合征”（Middle Child Predicament）。

图4 基于“社会生态链、消费链、供应链、价值链、投资链”的传导闭环

资料来源：作者绘制

总结

为推动“S-社会”领域由“幕后走至台前”，本文分析了“S-社会”领域存在的问题，并深刻剖析了其背后根源，对“S-社会”领域的概念（What）、理论（Why）与应用（How）进行深入解读。ESG理念中的“S-社会”并非仅仅考量完全脱离市场机制的社会因素，而是对企业所涉及各方利益相关者（从社会大众、消费者、供应商、员工、股东、债权人、政府等）的利益负责，反映了企业和投资方由关注股东利益向关注利益相关者利益的转变、由关注短期利益向长期利益的转变，试图形成“S-社会”因素基于“社会生态链、消费链、供应链、价值链、投资链”对财务绩效产生影响的传导机制闭环。基于这一利益相关者视角的深入解读，我国亟待加速ESG（尤其是“S-社会”）的体系建设，完善ESG信息披露制度建设，推动ESG评级体系的统一，确保披露信息的标准性和可比性，完善ESG生态系统建设，建设外部鉴证机制，确保ESG数据的真实性和可靠性，助力企业实现社会价值与经营发展的“双赢”。

*本文系转载自中国ESG研究，文章不代表本公众号观点，不构成投资建议。文中图片均来源于网络，版权归原作者所有，如有侵权，请告知删除。欢迎转发到朋友圈，转载请联系原作者。

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