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洞见 | 海外私募股权二级市场概况

盛世投资

2022-07-29

编者按

2020年被称为中国S基金元年，中国私募股权二级市场迈入快速发展期，交易渗透率从2018年的1.11%提升到2.51%，近5年复合增长率为21.8%（数据来源：执中ZERONE）。然而相较于全球私募股权二级市场10%左右的渗透率，我国私募股权二级市场仍处在早期发展阶段。海外私募股权二级市场经历了近40年的发展，已成为功能成熟的大型交易市场。了解海外私募股权二级市场的发展历程和经验，可以为中国市场的发展提供一些借鉴与参考。本期S基金专题将围绕海外私募股权二级市场的发展历程、主要交易方式及交易资产类型、主流买方机构情况等市场概况进行简要分享。

一

海外私募股权二级市场发展历程

（一）萌芽期（1982年－2003年）

海外私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国。1982年，美国风险投资基金集团（Venture Capital Fund of America）设立，成为全球首个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司，并于1984年募资600万美元，成立了历史上第一只S基金。此后，着重于二级市场的私募股权基金陆续在全球涌现。1998年，科勒资本（Coller Capital）在英国成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒资本与列克星敦合伙公司（Lexington Partners）从英国国民西敏寺银行（NatWest）手中购买私募股权投资组合，促成全球首个价值超过10亿美元的S交易活动。2000年至2001年，在互联网泡沫危机的影响下，许多大型金融机构开始出售旗下设立的直接投资组合，使得私募股权二级市场出现大幅增长。至此，海外私募股权二级市场从萌芽期逐步迈入成长期。

（二）成长期（2004年－2007年）

2004年至2007年，受益于实体经济的恢复，全球私募股权一级市场增长迅猛，成为推动二级市场发展的主要动力。此外，互联网泡沫危机的余温也持续推动此阶段二级市场的发展。投资者们对于资产流动性的需求大大增加，希望寻找新的退出途径以加快资金循环、降低投资风险。这一阶段，海外私募股权二级市场得到了快速成长，从小规模市场逐渐演变为功能突出的大型交易市场。

（三）发展期（2008年至今）

2008年至2019年，海外私募股权二级市场经历了“先抑后扬”。2008年，金融危机爆发使全球资本市场极度受挫，造成了私募股权二级市场的短暂低迷。但同时，金融危机也为二级市场的发展带来了机遇。在传统退出路径遭遇瓶颈之期，众多投资者及大型金融机构（如花旗银行、雷曼兄弟等）出于对降低投资风险、增加收益与流动性的考虑，选择进入私募股权二级市场进行投资，使得二级市场恢复快速发展趋势。2010年，海外私募股权二级市场年交易量突破200亿美元；2014年，海外私募股权二级市场迎来加速增长期，交易量突破400亿美元（数据来源：Coller Capital）。2017年至2019年，私募股权二级市场发展迅猛，交易量由515 亿美元迅速增长至778 亿美元（数据来源：Setter Capital）。

2020年，受新冠疫情影响，全球私募股权二级市场全年交易量回落至600亿美元左右；2021年，随着宏观经济环境逐渐稳定，私募股权二级市场再度蓬勃发展，交易量突破1000亿美元，达到历史性的1320亿美元（数据来源：Jefferies）。

(数据来源：Coller Capital，Setter Capital，Jefferies)

小结

从海外私募股权二级市场的发展历程看，S交易的场景已经从最初投资人由于财务困窘而不得不折价出售份额的情况，演变为由母基金和S基金等较为成熟的投资人发起，出于降低投资风险、增加收益与流动性等考虑，用以战略性调整资产配置为目的的场景。海外私募股权二级市场的多元化功能得到充分发挥，成为股权投资市场不可或缺的一个组成部分。

二

海外私募股权二级市场主要交易方式

及交易资产类型

（一）主要交易方式

私募股权二级市场的交易方式主要可以分为LP主导型交易（LP-Led）和GP主导型交易（GP-Led）。LP主导型交易主要是由LP发起交易，由LP制定出售份额的方案并主动找寻买方达成交易。GP主导型交易则是由GP担任发起人和主导的角色，多元化地设计交易结构以促成交易的达成。

LP主导型交易是私募股权二级市场中最传统的交易类型，也是2020年以前最主要的交易方式。早期，在LP主导型交易中，LP通常因资金短缺而以较低价格出售份额；目前，LP主导型交易多以战略性调整资产配置为主要目的，由母基金等基金出资方牵头发起。

GP主导型交易在传统的私募股权二级市场中并不常见。传统市场中，GP的职责基本只在同意LP转让基金份额；而当今市场中，GP作为重要的利益相关方，通常协助LP进行基金估值、投资组合尽调等工作。目前，随着私募股权二级市场的发展，GP主导型交易数量显著增加。2016年，GP主导型交易只占二级市场总交易量的19%；2020年，GP主导型交易量首次超过LP主导型交易量，占总交易量的50%以上（数据来源：Lazard）。2021年，GP主导型交易占总交易量的52%，交易金额达到680亿美元（数据来源：Jefferies）。

GP主导型交易相较LP主导型交易更为复杂，同时也拥有更多的收益回报。GP主导型交易中部分交易模式如下：

（二）主要交易资产类型

中国私募股权二级市场目前的主要交易资产类型为成长基金，相较于海外市场类型较为单一。海外私募股权二级市场的交易资产类型构成较为丰富。以2021年为例，根据Greenhill发布的数据，并购基金是海外私募股权二级市场中最主要的交易资产类型，占比65%；其次是风险基金/成长基金，占比18%；房地产基金、基础设施基金、信贷基金占比较小，分别占6%、5%、2%；包括母基金/S基金在内的其他基金占比4%。母基金/S基金虽然在交易资产中占比较小，但由于近几年新成立的优质S基金的迅速增长使得该部分资产供给增加、市场交易价格提升，母基金/S基金的交易价格在2020年至2021年出现大幅上涨。