股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。
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对赌概述
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。
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中国对赌协议法律效力
目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。
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对赌协议中常见的13种条款
1. 财务业绩
这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
如未实现承诺的财务业绩，通常条款中业绩赔偿的方式有两种，一种是赔偿股份，另一种是赔付现金。
2. 上市时间
关于“上市时间”的约定，即对赌的是被投公司在约定时间内能否上市。有专家认为“上市时间”的约定一般可看做是股份回购的约定，比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购投资者的股份，或者进行赔偿，通常约定是如未在约定时间内上市，即回购投资者的股份。
3. 非财务业绩
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间。
4. 关联交易
该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失，关联交易限制主要是防止利益输送。
5. 债权和债务
该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿，目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
6. 竞业限制
公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。
7. 股权转让限制
该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。
8. 引进新投资者限制
该条款是指将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
9. 反稀释权
该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
10. 一票否决权
投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
11. 管理层对赌
在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
12. 回购承诺
公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。
13. 违约责任
任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
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对赌协议风险防范与规避
1、签订前，认清对赌协议
▍（1）对赌协议签署的动力
对于融资方来说，上市预期，或者遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来源于对自己投资的保护。
▍（2）对赌协议达成条件
第一，拥有一批相对成熟的企业经营者。
第二，企业经营者有高风险偏好。
第三，股价应能够反映企业的价值。
第四，对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。
▍（3）对赌协议成立的前提
第一，企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩。
第二，企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中。
▍（4）正确认识对赌协议的利弊
第一，对融资方。
利：签订对赌协议的好处是能够获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的，而无须出让企业控股权。只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。
弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。
第二，对投资方。
利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自身利益。
弊：相对要支出更多的资金。
2、签订中，对赌协议应注意的细节
▍（1）合理设定对赌的评判标准
要想实现双赢,关键是要设定合理的对赌标准。国内企业正处于发展期,急需资金支持,导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。
▍（2）对赌双方都要调低预期
尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对投融双方来说也是异常重要。
设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于投资人，他们更加关注的是收益和退出方式的安全性，这与企业追求长期持续发展的经营目标有一定冲突，一旦二者不能很好适配，可能会出现问题。
3、签订后，应该如何实现双赢
如果企业达到对赌标准,融资方自然是“赢”了,而投资方虽然“输”了一部分股权，但却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿,却可能因为企业每股收益的下降而导致损失。
因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，企业一方面应努力提高经营管理水平、不断增强企业抵御风险的能力，另一方面投融双方应灵活协调、处理危机。
来源：创交所
