当前私募股权二级市场（S基金市场）的全球格局：一边是海外市场的热火朝天，另一边则是中国市场的初步探索。这背后反映了两个市场在发展阶段、底层资产和生态建设上的巨大差异。
一、海外与中国的市场规模：鲜明的对比
海外市场：根据《Evercore 2025年上半年二级市场回顾》报告，仅2025年上半年，全球二级市场的交易量就历史性地达到了1020亿美元。这是一个高度活跃且成熟的市场，其中LP主导的交易占53%，GP主导的交易占47%。
中国市场：中国的S基金市场规模尚无官方的精确统计，但根据行业研究机构的数据，其体量与海外相比差距巨大。例如，根据执中数据，2023年中国私募股权二级市场全年发生的交易金额约为1121亿元人民币（约合150-160亿美元）。这还包括大量左手倒右手的情交易形，纯粹的市场化S交易规模会更小。
二、核心挑战：中国S基金面临的“老大难”问题
中国S基金发展不及预期的背后，是多重结构性、制度性的困难交织在一起。
1. 估值定价：市场的第一大“拦路虎”
（1）缺乏公允锚点：海外S交易的底层资产多为成熟的并购基金，其投资组合是能够产生稳定现金流的成熟企业，可以使用DCF（现金流折现）等模型进行客观估值。中国的S交易底层资产主要是创投和成长期基金，投的是大量处于亏损状态、没有稳定现金流的科技公司。估值往往参考“上一轮融资的估值”，这导致卖方心理价位过高，不愿折价，买卖双方难以达成共识。
（2）信息高度不透明：底层资产的真实经营状况、财务数据等，往往只有GP和创始人清楚，外部买方难以穿透，尽职调查成本极高且效果有限。
2. 资产的“非标”之困：交易成本高昂
（1）条款复杂各异：每支基金的合伙协议（LPA）、每个项目的投资协议都千差万别，涉及复杂的领售权、反稀释、优先清算权等条款，使得对基金份额的价值评估异常困难。
（2）隐性负债风险：基金或项目层面可能存在的潜在债务、法律纠纷等，尽调很难完全扒干净，买方需要承担较高的不确定性风险。
3. 交易流程的障碍：GP的“守门人”角色
（1）GP的配合意愿低：在传统的LP份额转让中，GP往往扮演着“守门人”角色。转让流程需要GP的同意和配合，但很多GP担心新的LP身份不明或不够专业，或不愿核心信息外泄，因此设置障碍或干脆不予配合。
（2）缺乏专业中介：海外市场高达86%的LP交易由财务顾问等中介机构促成，这些机构提供了专业的定价、交易结构设计和流程管理服务。中国严重缺乏这类专业的市场服务机构，导致大量交易停留在效率低下的“私下撮合”阶段。
三、如何破解？中国S市场的未来之路
面对这些“老大难”问题，破局之道在于“建生态”和“立标准”。
1. 攻克估值难题：从“博弈”走向“公允”
（1）培育第三方估值机构：大力发展能够提供独立、专业、有公信力的资产评估服务的机构，为非标资产提供定价参考，弥合买卖双方的认知鸿沟。
（2）推广多元化定价模型：针对VC/Growth类资产，探索除“上一轮估值法”外的多种估值方式，如分步定价、基于可比公司交易法、以及带有或有对价的结构性方案。
2. 推动交易标准化：为市场“修路搭桥”
发展专业的财务顾问：鼓励更多市场化机构进入S交易撮合与顾问领域，参照海外经验，提供从资产包构建、定价分析到交易执行的全流程服务，提升交易效率。
3. 激发GP的能动性：从“守门人”到“发动机”
（1）大力推动GP-led交易：这是盘活存量资产、解决退出难题的最有效方式。通过政策引导和市场教育，让更多GP认识到接续基金等工具的价值，主动将优质资产打包进行重组和接续。这既能为老LP提供流动性，也能让GP继续管理优质资产，实现多方共赢。
（2）明确GP的权责与激励：在基金的LPA协议中，应提前对LP份额转让的流程、条件以及GP的配合义务做出更清晰的界定，并探索在S交易中对GP予以合理激励的机制。
4. 丰富买方生态：引入更多“活水”
（1）鼓励更多市场化资金入场：引导保险资金、银行理财、家族办公室等长期资本进入S市场，成为专业的买方。
（2）适度引入海外买方：借鉴海外成熟S基金的经验和定价能力，通过QFLP等渠道，吸引它们参与中国S交易，起到“鲶鱼效应”。
中国S市场面临的困境，本质上是私募股权一级市场过去二十年粗放发展的后遗症。随着一级市场从“增量时代”步入“存量时代”，S基金作为优化配置、盘活存量的关键工具，其战略价值必将日益凸显。前路虽难，但方向已明，中国S市场的真正爆发，需要的是所有市场参与者共同的耐心与建设。
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