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洞见 | “发现价值”到“创造价值”，股权投资回报的核心驱动力

盛世投资

2022-04-20

本期导读：

投资者越来越认识到投资组合公司基本经营业绩的重要性，并进行价值创造分析，以了解投资回报的驱动因素。

当谈到私募股权投资，特别是成长型股权和收购投资时，价值创造是一个常用的术语。对于这些私募股权基金策略，普通合伙人(GP)通常采用包含“亲身参与”的方式，以实现增值或创造价值。

这意味着GP与投资组合公司及其管理团队密切合作，做出必要的改变，以提高公司的收入和运营效率(即运营利润)，最终为公司及其投资者创造有形价值。有形的原因是私募股权所创造价值应是你可以而且应该衡量的。

事实上，GP可能会雇佣一个外部运营合作伙伴，作为全职团队成员融入公司，帮助实施变革，创造价值。这些变化，或通常所称的“运营提升”，可包括:

推出新的销售和营销计划;
开拓新市场，扩大客户群;
利用与GP其他投资组合公司、客户、供应商的潜在协同效应;
简化现有或建立新的业务、管理和制造流程;
新部门、团队成员和设备的引入;
为客户开发新产品和服务;
甚至是回到原点，修改公司的商业模式。

GP、其运营伙伴和管理团队在公司发展中发挥着至关重要的相互关联的作用，共同创造价值。

私募股权时而获得负面评价，因为它们历来被认为，通过削减成本(包括裁员)来提高利润。这是一种较为浅显的观点。现代私募股权更关注增长，包括招聘新人才、开发新产品和服务、扩大生产设施和劳动力，以及扩大公司的市场占有率和整体业务。

通过这些运营改进来创造价值需要资本投入和专业知识，这就是私募股权、普通合伙人和间接有限合伙人发挥作用的地方；因为一般的小型、中型甚至大型公司，其中许多是家族所有的，可能在其特定的行业或业务中有丰富的经验，但不会有技术或资源来进行这些类型的运营改进。私募股权的价值创造过程是关于发展和使现有公司更好。

为什么价值创造如此重要?

具有明确的价值创造方法的私募股权投资策略非常重要，因为对投资组合公司进行运营改进，然后以更高的内在价值出售，以获得更高的投资回报。这是比依靠聪明的交易结构、金融工程(杠杆)和/或多重套利(低买高卖)更持久、更稳健的策略。

在某些市场或商业条件下，后一种策略可能产生有吸引力的回报，但如果投资前的假设偏离事实，那么实现目标回报的可能性就会减少。私募股权资产类别的非流动性，投资回报不应依赖于作出假设并成功兑现的概率。

相比之下，即使市场处于下行周期，从私募股权价值创造的另一端走出来的强大而健康的投资组合公司，也可以获得更高的退出价值。或者，普通合伙人也可以推迟退出，直到市场状况变得更有利，而不必担心所投资的公司会出现崩盘。

私募股权价值创造的驱动力

上述经营改善最终以营收增长和更高的营业利润率的形式实现，这些利润率转化为更强的营业利润，通常以EBITDA来衡量。私募股权的价值创造分析通常以公司企业价值或公司的整体价值来表示，在价值创造的背景下，企业价值的关键驱动因素是收入增长、(EBITDA)利润率扩张和估值倍数扩张。

后者与EBITDA估值倍数,或买入倍数相关,反映初始投资和退出时(或最近的报告期内）EBITDA 估值倍数的变化。

举例来说，由于私营企业的估值是其EBITDA的倍数，即8倍于近12个月息税折旧摊销前利润(TTM)，那么一家具有1,200万美元息税折旧摊销前利润的企业价值为9,600万美元。为了确定EBITDA倍数波动对企业价值的贡献，从而进行价值创造分析，我们可以将初始投资时的EBITDA保持不变，然后乘以初始投资和退出时EBITDA倍数的变化，从而计算出该EBITDA倍数变化对企业价值产生的效果。

确定收入增长和EBITDA利润率扩张对企业价值影响的计算方法类似：在保持其他相应参数不变的情况下，计算收入和EBITDA利润率的变化，得出这两个驱动因素所带来企业价值变化的贡献。

杠杆效应?

有一种常见的误解，认为用于私募股权交易的债务会对企业价值创造产生杠杆效应，但实际上，杠杆效应只会对投资组合公司的股权价值产生影响。

私募股权基金可以用1亿美元收购企业，其中3000万美元由私募股权基金出资，剩下的7000万美元靠外债募集。在偿还完一半债务，几年后以同一价格1亿美元出售该公司，在偿还完剩下的3500万美元债务后，该基金获得6500万美元的资金，相当于2.2倍的股本回报率。

尽管以与最初购买价格相同的价格出售公司，但投资回报是私募股权基金3000万美元股权投资的两倍多。现在想象一下，如果退出估值高于1亿美元;同时也想象一下，如果退出估值远低于1亿美元，而债务仍然需要偿还。这就是杠杆的作用。

价值创造桥梁及其诠释

价值创造桥梁，也通常称为价值创造步骤图，是对上述分析的可视化，它提供了企业价值创造的主要驱动力的清晰视图。如果投资策略涉及运营改善，而这些手段对投资组合公司来说效果很好，那么收入增长和利润率扩张这两个“步骤”将是创造桥上显示的最大步骤。

反之，如果估值倍数波动对企业价值的贡献最大，那么这也会体现在价值创造的桥梁上。投资者越来越认识到投资组合公司基本经营业绩的重要性，并进行价值创造分析，以了解投资回报的驱动因素。

编译：方凯煜

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