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实务 | 从IPO案例看PE投资机构如何应对特殊股东权利的“复效条款”

盛世投资

2022-01-19

基小律说：

特殊股东权利条款是投资协议中较为常见的保护投资人权益的条款，通常包括对赌协议（估值调整）、反稀释、优先认购权、优先购买权、共同出售权、拖售权、跟售权、回购权、优先清算权、最优惠待遇、公司治理保护性条款（“特殊股东权利条款”）等。投资人与被投企业就前述一种或多种特殊股东权利进行约定，以期从公司未来股权结构变化、重大经营决策等重要方面实现对投资人权利的保护。然而，在被投企业上市过程中，监管部门对拟上市企业与PE投资机构签署的特殊股东权利条款的态度较为强硬，一般要求拟上市企业在上市前予以清理。PE投资机构如何应对这些监管要求，值得特别关注。

一、“复效条款”的由来

二、“复效条款”的典型条款

三、监管部门对于投资协议中特殊股东权利条款的规定

四、投资协议附有“复效条款”的拟上市企业审核案例情况

五、小结

"复效条款"的由来

基于监管部门的审核要求，拟上市企业通常会采取与PE投资机构签署补充协议的方式，终止特殊股东权利条款的效力。但是，为防范风险，尤其是被投资企业上市不成功的风险，PE投资机构往往会要求在补充协议中同时约定特殊股东权利的“复效条款”，即某些情形发生时，例如上市不成功、被投企业撤回上市申请等，则PE投资机构的全部或部分特殊股东权利条款应当恢复效力，且应当视为自相应投资协议签署之日起持续有效。

"复效条款"的典型条款

如下为“复效条款”的典型条款，通常在被投企业IPO申报之前由其与PE投资机构逐一签署。

《投资协议补充协议》

“一、各方一致同意，以下协议或协议内容应于XX公司向XX公司股东大会批准的交易所正式提交上市申请材料之日起终止，终止效力追溯至《投资协议》《投资协议补充协议》签署之日：

1、《投资协议》‘第8.2.6条’、‘第8.2.7条’、‘第十条再次增资约定’、‘第十一条投资后的公司治理’、‘第十三条知情权’、‘第15.1.4条’、‘第15.1.5条’、“第17.6条’项下的所有条款及内容自动终止；及

2、《投资协议补充协议》全部条款自动终止。”

但如果XX公司无法获得交易所的上市审核同意、中国证券监督管理委员会的同意注册、公司撤回或放弃上市申请或公司未在收到中国证券监督管理委员会就首次公开发行发出的注册决定的有效期内完成股票发行，则：

1、《投资协议》中被终止的条款效力全面自动恢复并视为自始有效；

2、《投资协议补充协议》中除“第四条业绩承诺与补偿”之外的其他所有条款的效力全面自动恢复并视为自始有效；及

3、为避免疑义，《投资协议补充协议》“第四条业绩承诺与补偿”于XX公司向XX公司股东大会批准的交易所正式提交上市申请材料之日起终止，且效力在任何情况下均不可恢复。

监管部门对于投资协议中特殊股东权利条款的规定

证监会、上交所以及深交所在规定层面关于拟上市企业存在的对赌协议等类似安排原则上均要求清理，除非同时满足如下四个条件：

《首发业务若干问题解答》（2020年修订），问题5

部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》，问题13

部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，问题10

部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？

答：PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

投资协议附有“复效条款”的拟上市企业审核案例情况

从前述监管部门的规定中可以看出，证监会及交易所对于对赌协议的处理态度明确，且规定高度统一：即除四种特殊情形外，一般需清理。但是，对于附有复效条款的对赌协议及/或特殊股东权利条款如何处理，监管部门并未在规定层面给出明确答复。那么，实践上的审核口径如何呢？

案例一：甬矽电子（预披露，拟于科创板上市，已问询）

特殊股东权利条款彻底终止

上海证券交易所《第一轮审核问询函》问题9.2 关于对赌条款

招股说明书披露，2021年4月28日甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜、王顺波与其他股东及发行人签署了关于清理对赌及特殊权利条款的协议，其中约定的“股份回购”、“业绩承诺”、“反稀释权”、“优先购买权”、“优先认购权”、“清算补偿权”等任何可能对公司股权、管理权、控制权产生变更和/或不稳定影响的有效的或将生效的特殊条款均予以终止，但该条款附有恢复生效条款。

请发行人说明：上述附恢复生效条款的清理协议是否符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10条的规定。

请发行人律师对上述事项进行核查并发表明确意见。

补充法律意见书（二）（关于第一轮审核问询函相关回复事项的更新）回复

（一）对赌及相关特殊权利条款已终止且不再恢复

1、对赌及相关特殊权利条款的清理情况

本次发行申请前，甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜、王顺波与其他股东及发行人曾签署涉及对赌及特殊权利条款的相关协议（以下合称“《原协议》”）。

2021年4月28日，甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜、王顺波与其他股东及发行人签署了关于清理对赌及特殊权利条款协议（以下简称“《清理对赌协议》”），《原协议》中有关“股份回购”、“业绩承诺”、“反稀释权”、“优先购买权”、“优先认购权”、“清算补偿权”等任何可能对公司股权、管理权、控制权产生变更和/或不稳定影响的有效的或将生效的特殊条款均予以终止，但附有恢复生效条款；同时，全体股东一致确认，根据《清理对赌协议》约定，发行人在《原协议》下不承担任何与对赌条款有关的权利义务，并非有关对赌条款的当事人。

2021年8月27日，甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜、王顺波（甲方）与其他股东（乙方）及发行人（丙方）签署《关于终止对赌及相关特殊权利条款的协议》（以下简称“《终止对赌协议》”），主要约定：

（1）各方确认，《原协议》截至本协议签署之日履行情况良好，不存在任何纠纷或可预见的潜在纠纷。甲方和乙方持有的丙方股权不存在任何股权权属争议、纠纷或潜在争议纠纷。

（2）各方确认，自本协议签署之日起，《原协议》中约定的“股份回购”、“业绩承诺”、“反稀释权”、“优先购买权”、“优先认购权”、“清算补偿权”等任何可能对公司股权、管理权、控制权产生变更和/或不稳定影响的有效的或将生效的特殊条款均予以终止且不再恢复，对各方均不具有法律约束力。

（3）各方确认，在任何情形下，丙方均不承担任何与对赌及其他特殊权利条款有关的权利义务，并非有关对赌及其他特殊权利条款的当事人。

（4）各方同意并承诺，各方不会以口头约定或者书面协议等任何方式，另行协商确定涉及股东权利再次分配或者影响发行人股权结构稳定性之任何其他协议。

（5）各方同意并确认，《原协议》和《清理对赌协议》与本协议相悖之处，以本协议为准。

各方在《终止对赌协议》中明确，《原协议》和《清理对赌协议》与《终止对赌协议》相悖之处，以《终止对赌协议》为准。因此，《终止对赌协议》中关于对赌及其他特殊权利条款终止且不再恢复的约定取代了《清理对赌协议》中相关附条件恢复效力的条款，各方曾约定的对赌及特殊权利条款已全部终止执行且不再恢复，对赌协议已予以彻底清理。

甬矽电子在原股东相关协议项下的特殊股东权利条款，历经原协议、《清理对赌协议》、《终止对赌协议》三个阶段，在经过上市监管机构一轮问询的前提下主动、全面终止特殊股东权利条款，并不再附有复效条款。

案例二：科捷智能（预披露，拟于科创板上市，已提交注册）

特殊股东权利条款保留

上海证券交易所《第二轮问询函》问题5.2

发行人、发行人实际控制人及其他早期股东与顺丰投资、日日顺创智、方卫平、金丰博润、汇智翔顺等投资人存在对赌协议。

请保荐机构、发行人律师就前述对赌协议是否符合《审核问答（二）》第10条规定的对赌协议要求发表明确核查意见。

补充法律意见书（三）回复

2.对赌协议的终止

2021年6月17日，发行人、发行人控股股东、实际控制人与全体股东签署了《关于原投资协议中对赌等事项的终止及补充协议》；2021年10月8日，各方签署了《关于原投资协议中对赌等事项的终止及补充协议》的补充及重述协议，前述协议主要内容：

（1）原投资协议（包括《增资协议及股权转让》《股东协议》）中涉及发行人作为义务承担主体的约定自《关于原投资协议中对赌等事项的终止及补充协议》生效之日（2021年6月17日，本次上市申报前）起终止对发行人执行，且相关权利义务自始对发行人不具有约束力，相关原应由发行人承担的义务（如有）在经必要的变更后应转由A轮投资前公司股东及创始团队无条件继续各自互相独立承担。

（2）原投资协议项下的所有对赌条款中涉及除发行人之外的其他主体作为义务承担主体的约定及该等主体额外承接发行人的义务自发行人向上交所递交首次公开发行股票并在科创板上市的申请材料之日起终止执行。

（3）若发行人未能完成合格的首次公开发行（特指以下情形：发行人主动撤回股票上市申请；发行人上市申请提交后6个月内未被上市监管部门受理；发行人的上市申请被上市监管部门否决；发行人未在上市申请被上市监管部门受理后18个月内取得核准的；发行人未在收到核准文件后12月内完成首次公开发行的；发行人未在2022年12月31日前完成合格的首次公开发行的），则上述于发行人递交上市申请材料时终止执行的义务立即恢复。

（4）若上述对赌条款经上述变更后仍不符合上市监管部门审核要求的，且发行人因此被上市监管部门问询且经问询回复后上市监管部门仍有后续否定或不认可意见的，则恢复条款对该等被问询的不符合上市监管部门有关上市审核要求的条款的效力应立即被视为自始无效。

据此，发行人与机构股东的投资协议中约定的对赌条款及特殊权利安排中涉及发行人作为义务承担主体的约定已于上市申报前终止且自始对发行人不具有约束力；涉及其他主体作为义务承担主体的约定于发行人向上交所递交本次发行上市申请材料之日起终止执行，尽管其在一定条件下会恢复执行，但由于约定恢复执行的条件仅限于公司未能实现股票上市，即在本次发行上市有明确结果前或发行人完成本次发行上市的，对赌条款及特殊权利安排均不会恢复执行，上述关于恢复执行的约定不构成本次发行上市的法律障碍。

科捷智能保留了特殊股东权利条款的复效条款，发行人及中介机构阐明了特殊股东权利复效条款的触发条件仅限于上市不成功，故该等约定不会对发行上市构成障碍，且相关《终止及补充协议》中约定，如监管部门提出问询或要求，则复效条款应被视为自始无效。科捷智能的解释与协议安排已受到上海证券交易所的认可。

案例三：东鹏饮料（605499，主板上市公司）

特殊股东权利彻底终止

证监会三轮口头问询

补充反馈问题3

请发行人：（1）披露对赌协议解除的具体方式，是否签署了发行失败恢复效力的条款；（2）如有相关条款，请说明对赌协议的处理是否符合《首发业务若干问题解答》的要求。请保荐机构和发行人律师核查并发表明确意见。

补充法律意见（三）回复

（一）请发行人披露对赌协议解除的具体方式，是否签署了发行失败恢复效力的条款

2019年12月20日，发行人、林木勤、林木港、林戴钦、鲲鹏投资与君正投资签署的《＜深圳市东鹏饮料实业有限公司增资协议＞和＜林木勤与天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）关于深圳市东鹏饮料实业有限公司之股权转让协议＞及＜东鹏饮料（集团）股份有限公司与天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）之增资协议（二）＞之补充协议一》（以下简称“《补充协议一》”）约定：

1.《深圳市东鹏饮料实业有限公司增资协议》、《林木勤与天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）关于深圳市东鹏饮料实业有限公司之股权转让协议》与《东鹏饮料（集团）股份有限公司与天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）之增资协议（二）》（以下统称为“原协议”）中与东鹏饮料合格IPO的要求不相符或冲突的以下回购等特殊权利条款（以下简称“特殊条款”）终止，君正投资自原协议生效之日起自愿放弃基于该等特殊条款享有的对公司及其关联方或实际控制人的权利。包括：反摊薄及股东权利安排、股份回购及涉及股份回购内容的其他联动条款、出售限制及随同出售安排。

2.各方一致同意并确认，自原协议生效之日起，特殊条款全部解除并终止，即各方在特殊条款项下享有的全部及任何权利和义务解除；从原协议生效之日起，君正投资不可撤销地放弃原协议约定的特殊条款及其项下的权利；君正投资依据法律法规和公司章程的规定享有股东权利，并承担股东义务。

3.自原协议生效之日起，君正投资同意并承诺，放弃追究包括公司、关联方在内的相关方在特殊条款下的任何违约责任。

（二）如有相关条款，请说明对赌协议的处理是否符合《首发业务若干问题解答》的要求

根据上述《补充协议一》，发行人、林木勤、林木港、林戴钦、鲲鹏投资与君正投资签署的对赌协议已经在2019年12月20日彻底解除，不存在发行失败恢复效力的条款，符合《首发业务若干问题解答》的要求。

（注：补充法律意见（四）、（五）中均释明证监会在相应轮次中进一步询问了对赌协议的有关情况，发行人律师的回复与上述回复类似）

从东鹏饮料的案例中可以看出，监管机构对于特殊股东权利条款尤为关注，多轮书面问询、口头问询中均提到了特殊股东权利条款的最终处理情况。东鹏饮料也是采取较为高效、彻底的方式，即全面彻底终止特殊股东权利条款并不附有复效条款。

案例四：英科再生（688087，科创板上市公司）

特殊股东权利条款保留

上海证券交易所第二轮审核问询函问题1：关于对赌协议

请发行人说明：（1）投资者新余麦子、中金传化签署的相关协议中，发行人为协议的一方当事人，但认定发行人不作为对赌协议当事人的原因和合理性；（2）前述与6名投资者签署的投资协议中关于对赌条款及特殊权利条款是否附有恢复条件，对赌协议及特殊权利条款未完全清理原因及合理性，是否属于按照相关规则要求可以不予清理的情形。

请保荐机构和发行人律师按照《审核问答（二）》问题10的要求进行核查并发表明确意见。

补充法律意见书（二）回复

1、发行人不作为对赌协议当事人

与深创投、淄博创投、济南吉众、上海鲸陶的对赌协议中，发行人均不是当事人。与投资者新余麦子和中金传化签署的对赌协议中，发行人为对赌协议当事人，但所负合同义务已解除。

2、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定

投资者深创投、淄博创投、济南吉众、上海鲸陶、新余麦子、中金传化签署的对赌条款中实际控制人承担股份回购、反稀释补偿等义务均已在发行人递交首次公开发行股票并上市申报材料并获受理之时起解除，实际控制人不再负有相关义务；如发行人成功上市，则相关股份回购及反稀释等条款将彻底解除。因此不存在因对赌协议导致公司控制权发生变化的可能。

3、对赌协议不与市值挂钩

根据投资者签署的协议，投资者签署的股份回购条款涉及的回购触发条件未与市值挂钩。

4、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形

根据投资者签署的协议，发行人未作为股份回购的义务主体，对发行人持续经营能力不会产生重大不利影响；且有关股份回购、反稀释等条款之效力已在发行人递交首次公开发行股票并上市申报材料被受理时解除，不再具有约束力。股份回购、反稀释等相关条款效力仅在发行人未实现上市时恢复，如发行人成功上市，相关条款将彻底终止，不存在会严重影响发行人持续经营能力或严重影响投资者权益的情形。

综上，本所律师认为，发行人不作为对赌协议当事人或者发行人作为对赌协议当事人但相关义务已解除、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议不与市值挂钩、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《审核问答（二）》问题 10 的要求。

从上述监管机构的问询中可以看出，监管机构出于对拟上市企业股权、控制权稳定以及“同股同权”的考虑，对于投资方与拟上市企业签署的投资协议中存在的特殊股东权利条款的处理持有的审核态度较为严格；从实操上看，签署彻底终止协议的企业比例较高，一是基于监管的要求，二是彻底终止特殊股东权利条款的效率较高。采用签署复效条款的企业在问询回复中也着重于从“不影响拟上市企业股权稳定、不影响拟上市企业的持续经营能力”的角度出发进行论证，并对拟上市企业符合法规规定的无需终止特殊股东权利条款的四个条件进行充分论述，故该等拟上市企业对于特殊股东权利保留的做法也得到了监管机构的认可，并成功过会。

小结

结合目前的监管要求及审核趋势，在企业上市申报过程中对于特殊股东权利条款，由于监管机构逐渐严格的审核趋势，实践中拟上市公司普遍与PE投资机构协商签署补充协议，约定彻底终止特殊股东权利条款，以节约时间成本。如PE投资机构出于风险控制等其他考量，签署彻底终止条款确实存在一定障碍的，则可考虑仍保留特殊股东权利条款，但需审慎修订对特殊股东权利条款的内容，可以先签署附有效力恢复条款的终止协议，保证不影响公司控制权，符合监管要求；随着监管机构问询的深入，随时准备根据监管机构态度进行进一步调整，彻底终止效力恢复条款，进而彻底终止对赌协议等条款。

作者：邹菁、许旻斐

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