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实务 | 定增逐步进入“基本面为王”时代

实务 | 定增逐步进入“基本面为王”时代 盛世投资
2022-02-17
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再融资新规出台，
定增市场回暖，资产端回归理性
定增作为上市公司的再融资工具，近年来受到资本市场热捧和上市公司青睐，在众多融资工具中脱颖而出，成为再融资界的一匹“黑马”。上市公司通过定增高效注入优质资产，整合上下游企业，以及引入战略投资者，助力业绩增长，给公司未来发展提供更优质的环境和空间。
数据源: wind, 信公百择整理
值得一提的是，2020年2月国家出台再融资新规，精简定增发行条件，发行底价由不低于定价基准日前20日公司股票均价的90%调整为不低于定价基准日前20日公司股票均价的80%。新规缩短投资者的锁定期，不仅整体降低投资者的进入和退出风险，还抬高了投资安全垫，增强投资者的信心。再融资的松绑给定增市场注入活力，2020年后定增市场开始回暖，尤其是竞价定增，发行数量和规模均呈现稳步上升趋势。
图：2006-2021年期间定增规模（亿元）统计
数据源：wind、信公百择整理
在注册制背景下，定增市场不仅有所回暖，也越发趋于理性。首先，IPO融资渠道的拓宽，优质资产上市更加顺利，使得定增融资收购其他资产或进行项目融资的规模，较定增火爆时期下降许多；其次，注册制虽然对上市公司的“硬指标”放宽不少，但实行“宽进严管”或“宽进严出（退市）”的政策使得上市公司信披责任加大，促使上市公司通过定增实现扩产能、资产收购、项目融资时变得更加谨慎。尤其是在实体经济下滑严重的背景下，大部分产业都保守经营，融资扩大再生产的冲动都趋于降温。再者，资管新规以后，套利资金难以通过结构化基金进入定增市场，资金端也进化成关注上市公司质量的价值资本，认购行为也趋于理性。

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新政宽松下定增玩家纷纷现身，
折价率和玩家对标的预期收益呈正相关
目前定增市场的参与主体主要系企业法人、基金、券商等，2021年机构参与增发配售次数超6,400次，相比2020和2019年分别增长约20%和67%。随着再融资政策的放松，投资机构蜂拥而至参与定增投资，除企业以股东身份参与定增外，基金、券商等是定增市场的主要玩家。
图：2019-2021年机构参与定增次数及规模情况
数据源：wind、信公百择整理
为更好地吸引玩家，募集足额的资金进行项目投资、购买优质资产、补流等，部分企业会通过反向路演、提前释放利好消息等方式增加“安全垫”来增强投资者信心，从而吸引更多投资者；而对于市场上的明星标的，尤其是热门行业具备较高成长性的企业，由于投资者有较高的收益预期，即使折价率较低，竞价者依然争先恐后。从2006-2021年定增平均收益率和折价率呈明显的正相关走势不难看出，折价率高低和市场投资者对定增标的预期收益率有直接关系。
图：2006-2021定增年平均收益率
数据源：Wind、信公百择整理
图：2006-2021年定增平均折价率
数据源：Wind、信公百择整理

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定增市场出现“冷热不均”，
 影响预期收益率的因子回归基本面
新规后玩家增多，整体定增市场回暖，但部分“地区”出现“冷空气”给回暖的定增市场拉响警示信号。从定增募集率来看，2019-2021年折价率较高时，基本不存在募集不全情况。但从2021年开始，即使在较高的折价率下，募集不全的情况仍时有出现，高折价率并没有吸引到足够的投资者。这些高折价率却募集不全的案例中，有50%的企业募集率在50%以下，巨星农牧实际募集率更是不到20%。 
图：2019-2020年折价率与定增实际募集金额比例情况分布
数据源：Wind、信公百择整理
相反，市场上一些折价空间被大幅压缩的定增标的依然“门庭若市”。从新规后发行并已解禁的384起定增案例来看：低折价率（10%以下）下，募集满额的企业数量比募集不全的企业数量更多，而20%以上高折价率情况下，“募不满”的企业数量和募满额的企业数量占比接近1:1。
图：新规后发行的已解禁定增的募集情况分布图
数据源：Wind、信公百择整理
为何出现有些企业对折价率做出较大让步，却依然难以吸引投资者参与导致募集不全？又为何有些标的折价空间不大，依旧满额募集？根据上表显示，发行期在新规后的企业定增折价率虽小于10%，但成功募满额的企业定增数量合计41起，占所有募资企业数量约11%，而募不满的仅占3%。这41起定增中，解禁后有24起为投资者带来正超额收益。
通过对不同折价率下绝对收益率和超额收益率进行对比，折价率较低企业定增的绝对收益率和超额收益率比折价率在10%-20%之间的定增标的高。尤其是折价率5%及以下的这部分定增，由于“安全垫”较低，投资者对于公司基本面，如公司本身的盈利能力、成长性、现金流、市场空间等进行的综合判断需要更谨慎，从而进行价值投资。
从解禁后的超额收益率来看（(超额收益率=(1+绝对收益率)/ (1+中证500指数收益率)-1），这部分企业即使在折价率较低的情况下，依然保持较高的超额收益率，证明企业本身“底子好”、“质量高”，能吸引足够投资者进行长期价值投资。折价率较高的企业定增，虽然也能获取较高的超额收益率，但折价率贡献较大，企业基本面带来的价值大小仍有待商榷
图：折价率小于10%的定增超额收益率与复权收益率关系情况图 
数据源：wind、信公百择整理
图：折价率大于20%的定增超额收益率与复权收益率关系情况图
数据源：wind、信公百择整理
以市值在百亿以下的克来机电为例，虽然折价率仅有6%，但超额收益率达到66%。在此次定向增发过程中，克来机电发送认购意向函投资者合计85家，收到56家投资者的申购报价，包括国信证券（资管）、广发基金、上海永望资产管理有限公司、华泰资管等。克来机电的近3年营收增长率约为15%，ROE约为18%，毛利率达30%，远高于行业平均毛利率7%。净利率约16%，同样高于行业平均水平10%。再结合此次募集资金的用途来看，资金主要用于国六b汽车发动机EA888高压燃油分配管制造及新能源汽车用二氧化碳空调管路组装项目的建设，基于克来机电的装备及系统板块的营收和毛利的贡献占比最大，以及自身较高的ROE水平，投资者对公司未来收益预期的信心将大大加强。另外，从解禁前后收益率水平来看，克来机电在解禁日前后收益率水平高于市场上不同流通性市值的定增标的平均收益水平，在解禁日后达到高峰。由此看出，克来机电自身盈利能力足以支撑公司基本面的稳定，即使在一定程度上会受到流通性冲击，仍没有偏离平均水平。
图：解禁前后收益率情况（按发行规模占比分类） 
数据源：wind、信公百择整理
综上所述，虽然折价率和定增收益率呈明显正相关，但“安全垫”对投资者决策的影响程度正在逐渐弱化。定增收益率主要包括折价率、β以及α，在整体牛市或整体熊市时，个股涨跌与指数趋同；但定增新规后20-21年为结构性行情，个股走势与指数割裂，影响定增收益率与指数相关性较低。再者，通过对新规前后个股α与定增收益率做进一步的回归分析，可以发现新规后定增收益率与基于基本面的个股α相关性更强，表明在当前的市场环境中，不能像从前一样只关注折价率高低或行业景气度，而需要从个股层面出发，自下而上筛选标的。
图：新规后个股α与定增收益率散点图
数据源：wind、信公百择整理  

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上市公司如何展现优异基本面？
产融结合高质量发展是关键
随着注册制范围不断扩大，资本市场“优胜劣汰”的丛林法则必然会加剧头部和尾部企业的两极分化。优质公司会备受追捧，定增市场上甚至“一票难求”；而质差公司无人问津，导致其发行定增“募不满”的概率更大。注册制和定增新规也将推动定增市场资金端回归价值投资的本质，通过基本面的研究寻求真正优质公司，而非一味追崇“高折价率=高收益”的“神话”。
资产端方面，越来越多的上市公司在做强主业的同时，也意识到应该主动与投资者沟通，使其市值与自身的成长性和盈利能力相匹配，用好定增促进产融结合高质量发展。
透过定增“冷热不均”的现象看本质，新政影响下高折价不再成为投资者的首要考量因素，企业扎实过硬的基本面将越来越受到投资者的青睐，定增逐步进入“基本面为王”的时代。做好产融结合是上市公司进行基本面建设的重要举措，企业的高质量发展必经之路，达成企业战略—组织—资本顺畅的内外循环。内循环是公司和团队在组织和内部股东间实现战略的高度统一，价值的一致认同。外循环是公司发展和资本市场生态的融合，建立资本市场对企业的准确认知和共识，吸引更多的外部专家或投资者的关注，管理好资本市场预期。
经历“盲目过度加杠杆”、“重并购轻经营”、“讲故事画大饼”等导致一落千丈损失惨重的定增市场，未来定会回归理性。公司只有通过产融结合，持续高质量发展和盈利能力的实质改善，才能真正成为定增市场的“香饽饽”。

作者：韦欣彤、Alick

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