近年来，资产流入ESG基金成为了资本市场的显著特征之一[1]。一些预测显示，在未来五年，一半的专业管理投资可能会纳入ESG委托管理要求[2]。负责任投资/可持续投资已经从一个小众产品变成了主流投资产品。鉴于ESG基金表现强劲[3]，本文对30份关于ESG排名或评级与风险调整后上市股票收益之间联系的行业研究出版物进行了综述。
这些研究表明，越来越多的行业研究支持“ESG排名和风险调整后的股票收益之间存在相关性”的主张。然而，这些关联性有细微的区分，因地域、市值、行业、相对和绝对排名以及排名变化等因素而变得复杂。对这些相关性和关系的解释需要进一步的研究，也是下一阶段的重点。
上市股票收益和可持续性排名
在指数和单一资产层面，有大量的研究识别出了整体ESG表现或排名与上市股票回报之间的相关性。[4][5] 德意志银行[6] 在2016根据经验数据进行的总结可能是目前最全面的调查，但更近期的一系列行业参与者的研究则支持了其多个结论。不断增长的研究表明，上市证券的绝对或相对ESG排名（以及变化率）与股东回报和波动性之间存在各种关联[7-11] 。根据这些行业报告的数据，投资者可能会期望ESG排名较高的公司（以及由这些公司组成的投资组合）有更好的风险调整后收益。
然而，这其中有细微的差别，而且结果很容易被过度简化。研究表明，绝对分数不是唯一重要的决定因素。例如，瑞士信贷（Credit Suisse）的研究发现，相对于可持续发展分数不变或下降的同行而言，可持续发展分数不断提高的个别证券（通常与披露水平提高有关）的表现更为优异[12][13]。这种关联性应该会鼓励管理团队提高公司的ESG披露水平。
与E、S或G因素相关的上市股票回报率
许多研究也试图对ESG绩效的某些方面进行分解。在一篇早期的开创性文章中，Paul Gompers等人证明了如果公司的治理（G）和股东权利做得更好，就会在一系列指标上表现出色[14]。最近的研究支持了这一早期工作，治理已经是许多投资过程中的一个既定指标。
除了治理，研究还集中于回报与环境（E）或社会（S）指标之间的相关性证据上。这些关联性似乎随着时间的推移和行业的不同而变化。例如，对社会因素的研究似乎显示出其与股票收益之间越来越强的关联性[16][17]。这种相关性被证明在不同的地理区域之间有所不同[18]。不同行业之间的上市股票收益和ESG排名之间的相关性差异也显示了有趣的结果。例如，研究表明治理指标在金融业中更有意义；环境因素在能源和材料业中显示出较强的重要性[19]；而社会因素在非必需消费品行业中较为重要[20] 。
与行业、规模、质量和地理因素有关的股票表现
地理和市值等其他复杂的因素也与ESG排名相关[21]。披露要求高的大公司和发展水平较高地区的公司[22]往往会有更好的ESG表现，这可能是由于有更多的财政和人力资本资源用于ESG相关的披露[23]。富时罗素公司在控制了地域、行业和规模之后，对ESG得分进行了研究[24]，发现ESG评级与市值、行业分类和国家特定法律法规之间存在联系[25]。
行业研究也发现了ESG风险管理和排名与优质企业之间的联系[26][27]。优质企业通常被描述为具有持续盈利能力、保守的资产负债表和强大的现金流等属性。研究一定程度上表明，在投资策略或资产选择过程中，将优质企业的特征和非财务可持续发展指标的分析结合起来，可以使人们对公司有更全面的认识，并提高股票收益[28]。
地理、市值、质量和行业以及ESG排名等因素之间的这些关联性和联系也提出了未来如何对这些因素进行分解的问题。对行业研究的回顾表明，数据规范化、因素分解和随时间变化不断回顾都是分析和评估关联性的重要步骤。尽管这些相关性分析中的许多结果似乎与直觉相符，并与可持续会计准则委员会（SASB）的实质性问题路线图（Materiality Map）相一致[29]，但这种类型的研究依然是必要的，它们可以确定解释性假设或其因果关系[30] 。
关于因果关系的研究
我们的综述显示，针对因果关系或解释因素的行业研究仍有所缺乏。在我们阅读的研究中，有一些研究试图通过识别传递渠道来确定解释因素[31]，并考虑ESG因素和“经济护城河”（Economic Moat）[32] 。
ESG和传递渠道
为了分离ESG排名如何转化为企业财务业绩，MSCI研究了以下传递渠道：现金流、特异性风险和系统性风险[33]。 现金流渠道理论认为，具有强大ESG特征的公司比他们的同行更具竞争力，这使他们能够产生更多的可持续的利润和现金流，因此相对于同行来说，他们提高了相对和绝对的风险调整后回报和红利。特异性风险渠道理论认为，高评级的ESG公司有卓越的风险管理实践，发生重大事故的风险较低，因此下游尾部风险较小。系统性风险渠道理论认为，具有强大的ESG表现的公司将不太容易受到外部监管或市场变化的干扰，因此，受益于较低的资本成本，它们会获得更高的估值。
ESG和“护城河”
一些研究方向略有不同，将ESG排名和“护城河”的概念联系起来。护城河的概念是衡量一个公司的竞争优势和捍卫回报的能力，最终导向更好的股东回报[35]。2016年，瑞士信贷开发了一个清单来评估一个公司的护城河[36] ，但这与可持续性或ESG排名有什么联系呢？
SustainAnalytics / Morningstar回顾了ESG风险因素、护城河分析和股东回报之间的联系[37]。他们发现，具有低ESG风险的公司往往至少拥有“宽护城河”的五个来源之一（成本优势、无形资产、规模经济、网络效应和高转换成本）。结合了“宽护城河”和ESG因素的投资（以及具有这些特征的证券投资组合）可能会显示出更好的风险调整后收益[38]。
除了理解因果关系的研究，我们认为另一个关键领域也可能有进一步的价值，即如何将反映不断变化的政治、社会、气候和人口情况的情景模型纳入上市股票分析和研究中，特别是关于气候情景模型的讨论正变得越来越重要。
结论
近年来，行业研究巩固了ESG排名和股票风险调整后回报之间存在相关性的论点。行业研究发现，更好地管理ESG问题和风险与企业财务业绩、资本成本、市场估值和波动性之间存在一系列的关联性。这些论点正在被整个行业越来越广泛地接受。然而，了解地域、市值、行业、“质量”因素和ESG排名之间的联系，对于理解ESG排名和风险调整后的上市股票回报之间的细微变化非常重要。理解和分解这些相关性需要对因果关系进行进一步的研究——我们的综述显示，这一领域还没有很好地建立起来。越来越多的资金流动和ESG的兴起，意味着进一步研究这些相关性的因果关系将越来越重要。
【参考文献】
[1] https://www.reuters.com/article/us-global-funds-sustainable-idUSKBN29X2NM
[2] https://www2.deloitte.com/us/en/insights/industry/financial-services/esg-investing-performance.html
[3] https://www.morganstanley.com/ideas/esg-funds-outperform-peers-coronavirus
[4] https://www.blackrock.com/corporate/literature/investor-education/sustainable-investing-resilience.pdf
[5] https://www.ubs.com/ch/en/asset-management/distribution-partners/insights/white-papers/2018/active-engagement.html
[6] ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies – Newsroom (db.com)
[7] https://video.morningstar.com/ca/170717_SustainableInvesting.pdf
[8] https://www.morganstanley.com/pub/content/dam/msdotcom/ideas/sustainable-investing-offers-financial-performance-lowered-risk/Sustainable_Reality_Analyzing_Risk_and_Returns_of_Sustainable_Funds.pdf
[9] https://www.hermes-investment.com/us/insight/equities/esg-investing-a-social-uprising/
[10] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2575912
[11] https://www.aqr.com/Insights/Research/Journal-Article/Assessing-Risk-through-Environmental-Social-and-Governance-Exposures
[12] [13] Credit Suisse, Making an Impact: Earning Returns on Sustainable Terms, 2019
[14] https://www.researchgate.net/publication/24091808_Corporate_Governance_And_Equity_Prices
[15] https://www.msci.com/documents/10199/7b77de78-0c6e-0a45-f4dd-e65025552bae
[16] https://research-center.amundi.com/article/esg-investing-recent-years-new-insights-old-challenges
[17-18] https://www.hermes-investment.com/us/insight/equities/esg-investing-a-social-uprising/
[19] https://www.msci.com/documents/10199/7b77de78-0c6e-0a45-f4dd-e65025552bae
[20] https://www.hbs.edu/ris/Publication%20Files/SSRN-id1964011_6791edac-7daa-4603-a220-4a0c6c7a3f7a.pdf
[21-23]
https://www.corporatesecretary.com/articles/esg/31709/hermes-industry-esg-scores-small-and-mid-cap-companies-can-be-misleading
[24-25]
https://content.ftserussell.com/sites/default/files/esg_scores_and_beyond_part_1_final_v02.pdf
[26] https://www.northerntrust.com/documents/white-papers/mutual-funds/financial-intermediaries/using-quality-and-esg-to-enhance-returns.pdf
[27-28] https://www.northerntrust.com/documents/white-papers/mutual-funds/financial-intermediaries/using-quality-and-esg-to-enhance-returns.pdf
[29-30] https://www.sasb.org/standards/materiality-map/
[31] https://www.msci.com/documents/10199/03d6faef-2394-44e9-a119-4ca130909226
[32] https://www.sustainalytics.com/esg-blog/esg-risk-economic-moat/?utm_campaign=INV%20-%20Thematic%20Engagement&utm_medium=email&_hsmi=117855020&utm_content=117854283&utm_source=hs_email
[33-34] https://www.msci.com/documents/10199/03d6faef-2394-44e9-a119-4ca130909226
[35] https://finance.yahoo.com/news/warren-buffett-explains-moat-principle-164442359.html?guccounter=1&guce_referrer=aHR0cHM6Ly9kdWNrZHVja2dvLmNvbS8&guce_referrer_sig=AQAAAA3fXYCAX13DBB4qYiX7WV8B8RlTvZPrgbx_wH9oD0k58evGBhRyGw16dgBXCix1K1dSFe-7rtrH1G7mTCiVYLFgkUXaexg8-sgzwmKGiOvhi1SeuKcFmf6Toq1aInXgKvMr0iLdgsmEo0fzNiC6OXw_9-Y-HFeGjqlEXSi8pA9y
[36] https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=V6fkr51AF-WElY95
[37-38] https://www.sustainalytics.com/esg-blog/esg-risk-economic-moat/?utm_campaign=INV%20-%20Thematic%20Engagement&utm_medium=email&_hsmi=117855020&utm_content=117854283&utm_source=hs_email
