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实务 | 一文看懂“GP主导型S交易”的实操要点

盛世投资

2022-04-26

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GP主导的S交易在海外私募股权市场正蓬勃发展，但只有那些能够驾驭其复杂性的投资者，才最有可能从这些机会中获得alpha。

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过去20年里，海外私募股权二级市场不断发展，已经由LP-Led（LP主导）的私募股权二级市场，已经发展到今天由GP-Led(GP主导）的复杂交易占据市场大部分交易。根据2022年3月PEI数据显示，GP主导的交易量从2020年的350亿美元增加到2021年的680亿美元，占S交易总量的一半以上。此外，GP主导的S交易交易额比2020年上升了113%，占2021交易总额的51%。

Schroder Adveq成立于1997年，是一家在股权投资和资产基金全球化方面领先的资产管理公司。它提供专业投资解决方案，允许该公司的客户在全球范围内选择私人细分市场。到目前为止，Schroder Adveq已经投资了超过400支基金。Schroder Adveq的客户群包括位于欧洲、北美和亚太地区的养老基金、保险公司、家族企业和其他金融机构。Schroder Adveq在S基金领域投资也颇有建树，在本文分享Schroder Adveq在GP主导型S交易中的实践和观点。

GP主导型(GP-Led)S交易

GP主导型（GP-Led）的私募二级交易通常是指由GP牵头组织的私募股权交易。此类交易涉及将原基金的一项或多项资产出售给新基金，而新基金将继续由现有的基金管理人或关联方管理。通过提供额外的时间或资金，使投资组合的价值进一步最大化。

对于项目公司而言，GP主导型交易有很大的好处。GP利用管理资产获得的技能和经验，有效地延长了资产的持有期限，超过传统的4-6年的时间框架。在保持GP不变的情况下，剩余项目的退出时间得到了进一步的延长。

对于LP而言，GP主导型交易能够避免GP变更，还可以为LP提供更有吸引力的管理费方案，这最终能提高私募股权行业的效率。有限合伙人拥有更多的选择，包括全部或部分出售股权（而这在其他情况下可能无法实现），从而减少对传统退出策略的依赖。这些选择还允许投资者利用GP主导的二级市场进行更广泛的投资组合管理。

但GP主导型交易本身很复杂。它们需要投资者的专业知识来寻找和评估机会，并评估宏观和微观风险因素。这类交易的溢价，也是二级投资者成功地管理这些复杂性时所产生的增量回报。

GP主导型(GP-Led)交易的复杂性溢价来源

当匹配适当的优势特点时，在整个投资过程中都可以从中产生价值。在当前环境下，私募股权二级市场的投资者可以从三个主要来源来获得GP主导型交易的alpha:

·专业技能

·准入能力

·速度和执行能力

来源：Schroders Capital

在这三个领域之外，GP主导型交易还存在其他复杂性来源，甚至可能相互重叠。例如:

私募股权二级市场投资者发挥“交易结构”设计能力，提供定制的解决方案（如延期、盈利、再融资、优先股等），以更好地匹配基金的目标。

投资者关注“有机退出战略”，以评估业务的独立价值创造潜力。

某些私募股权二级投资者对GP主导型交易采取“反向投资”的方式，也采取“周转或重组策略”，专注于他们认为被市场低估的机会。

通过利用现有的关系，获得“特定信息”是可能的，这是我们将通过“准入能力”来探索的一个领域。

“ESG”越来越与私募股权相关，而不仅仅是在私募股权二级市场的GP主导型交易市场。

“预先设定退出方式”在GP主导型交易中也是相关的。在GP主导型交易中，主要资产的最终退出路径往往预先规划（例如，IPO或战略出售）。这提供了分配的可预见性。

正如我们所看到的，在GP主导型的投资中有各种各样的复杂性溢价来源的例子，它们将继续与私募股权市场一起发展。

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专业技能

GP主导的交易的多个要素从开始到结束需要结合在一起。在选择了最具吸引力的投资机会后，私募股权二级投资者对投资组合进行直接投资式的尽职调查。对每家公司采取自下而上、自上而下的方法。投资者将评估后续资金需求、普通合伙人专业性、基金业绩、有限合伙人和普通合伙人的一致性等。

价格发现是指通过对资产、资产所处的行业、可比公司、市场趋势和估值综合考虑，形成一个观点来确定的。此外，最重要的是要理解发起人的动机，并通过滚动超额分配（即由于GP主导而实现的原未实现的超额分配），以及按照相同的条款投资新基金。所有这些都需要与现有的有限合伙人谈判同时发生，后者最终需要同意这笔交易。

虽然市场对GP主导型的关键术语有一个普遍的了解，但每个交易都需要自己的结构和定制的条款，以匹配其优点和风险。私募股权二级投资者必须将所有这些因素视为一个整体，以适当评估给定机会的吸引力，同时降低风险。

GP主导型交易原理图

来源: Schroders Capital

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准入能力

私募股权是一种具有限制性的资产类别。它只适用于合格投资者，一般有最低资本门槛、法律或监管要求，需要成熟度和专业经验。更重要的是，GP和投资者之间的信任关系也很关键。

在其他条件相同的情况下，发起者更喜欢与他们熟悉的投资者合作，以获得交易机会，从而为他们的平台增加价值。这在GP主导型交易中是正确的，理想情况下，他们将拥有共同投资的能力，以及相似的战略重点（例如中低端市场）或本地团队和办公室。

准入复杂性溢价说明

来源: Schroders Capital

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速度和执行能力

GP主导型交易的流程一般比较快，特别是当它们涉及高质量资产和发起人时。投资者利用他们现有的关系，早早地接触，进行尽职调查，并敲定交易。那些没有覆盖的投资者天生就处于不利地位，如果他们不能及时完成他们的尽职调查，他们甚至可能从需求强劲的GP主导型交易下被淘汰。

对所有投资者来说，有重大利益的头部GP主导型交易产品的风险正在降低。如果投资者能够对此类机会进行迅速而彻底的尽职调查和执行（通常只有在已有关系的情况下才有可能），并帮助GP设计交易结构，那么他们最容易获得交易中的优惠，并在面对更广泛的市场时保持竞争优势。

GP主导型交易的速度和执行能力复杂性

来源: Schroders Capital

GP主导型交易的综合复杂性回报

GP主导型交易是一个不断发展的领域，它将通过复杂性继续提供递增的回报。进入GP主导型的天然障碍，不仅将投资者圈子限制在私募股权二级公司，甚至还将投资者圈子限制在那些拥有团队和资源，且专注于GP主导型交易机会的公司。

首先，它们本质上是复杂的，需要二级投资者拥有“专业技能组合”，以适当地筛选、评估、构建和主导，最终建立一个GP主导型的投资组合；

其次，“准入能力”也是至关重要的。我们已经看到，一个投资者如果能够利用其现有的关系网络，并从其平台（例如，联合投资能力，战略角度或多地区团队）中增加价值，就能够很好地被“准入”高质量的GP主导型交易；

再者，“速度和执行能力”也直接影响投资者获取价值的能力。在交易过程中保持领先地位的投资者，既能促进GP的交易势头，又能遵守规则，会更受到青睐，获得“交易桌上的席位”，进而影响GP主导的格局和确保分配，并保持竞争优势。

GP主导型交易的复杂性通常是相互交织的，而不是孤立存在的。如果私募股权市场的二级投资者能有效地驾驭这种复杂性，就能在其回报中获得复杂性的溢价，产生alpha值，并为其投资组合创造最大价值。

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