洞见 | GP也并购——海外另类投资平台的成长策略

海外PE成熟期，并购驱动平台化

2000年后PE/VC的管理规模迅速膨胀，二十年内翻了15倍，达到6万亿美元。庞大的市场体量创造了广阔的发展空间，诞生了诸多细分的、独特的投资机构，投资机构数量达到4000家。在市场玩家极度分散的背景下，机构的并购整合是大势所趋。

PE作为海外另类投资市场起步早、管理规模最大的机构，也更早、更积极地开始扩充管理的资产类别。因而多数另类投资平台都是由PE主导打造而成。全球前十大另类资产管理平台中有7家都是从PE起家的，其中包括黑石、KKR、凯雷、TPG等。

另类投资行业的并购逻辑与其他行业一致，由产业特点和发展阶段决定。产业特点上，另类投资行业具有很强的并购协同价值。投资端，另类投资的产品及资产类别多、涉及面广，资产类别之间存在较高的项目资源、人才、认知等壁垒，单一管理团队很难全面覆盖。募资端，所面向的客户、渠道及品牌具有规模和溢出效应，同时资金规模做大后又能反向形成资金壁垒反哺投资端。产业发展阶段上，2007年起头部PE通过IPO募集了充足的资金,成为PE之间的并购整合的重要拐点。规模排名前五十的PE并购几乎都发生在2007年之后，其中上市的PE巨头是主力买家。

横纵拓展，多元融合

PE并购扩张战略可以大致分为同业收购、沿产业链向上收购和收购其他另类资产类别三个维度。

PE同业横向收购，实现规模扩张

同业收购将帮助PE快速切入新市场，或者多元化发展投资策略，从而实现管理规模的扩张。

近年来，PE机构普遍认为未来十年亚洲私募股权市场的年化增速将达到24%，显著快于欧美，占全球市场比重将提升到40%，因此纷纷加大跨亚太的布局。今年初，EQT以74亿美元收购霸菱亚洲，刷新了PE并购交易记录。同期，美国PE机构Blue Owl以10亿美元收购韩国PE机构MBK，也是重仓亚太的重要战略举措。

一些具有门槛和品牌价值的特色PE也是重要的收购标的。2012年凯雷以4.2亿美元收购专注能源投资策略的基金NGP Energy Capital；2021年橡树资本以2.7亿美元收购专注ESG主题投资策略的基金Galyway Sustainable Capital，都是基于前瞻布局特色策略的逻辑。

PE纵向收购VC，向早期投资延伸

PE收购VC，除了扩充另类产品类别之外，还能通过向投资的早期延伸，帮助PE补充高壁垒行业的专业人才、前瞻布局和筛选新兴产业的项目源，从而提高PE机构的竞争力与投资回报。

历史上首单知名交易是，2002年初美国朗讯公司为回笼资金聚焦主业，出售旗下VC基金Lucent New Venture Group（LNVG）80%的股权，被Collar Capital以1亿美元收购。Collar Capital表示长期看好LNVG在通讯科技领域的投资组合及与贝尔实验室的合作关系，作为其在科技领域的战略布局。

近期，为战略布局新兴的生命科学领域， PE再次掀起收购VC热潮。2021年底，欧洲第二大PE机构EQT以4.5亿欧元收购了欧洲知名生命科学领域的垂类VC机构Life Science Partnerships,收购后EQT不仅新增了22亿欧元的管理规模，更重要的是收获了34人的专业化投资团队和上百个遍布欧洲的生命科学项目源。随后半年内，凯雷以同样的逻辑收购了另一家老牌的生物技术垂类VC机构Abinworth；阿波罗资本也宣布收购一家巴黎的老牌生命科学垂类VC机构Sofinnova的少数股权。

PE多元化收购，构建另类投资平台

以全球最大的另类投资管理平台黑石为例，1985年以并购基金起家，如今旗下分为PE部门、房地产部门、对冲基金部门和信贷部门，总资产管理规模超近万亿美元。其中信贷部门正是通过并购打造。

2008年信贷市场处于低估期，黑石认为是创建信贷平台的理想时机，以9.3亿美元收购美国知名的信贷投资平台GSO，主要服务对象为私募股权投资机构。此后黑石以GSO为基础平台又收购两家信贷投资平台Allied Capital和American Capital，并将黑石的资金端和资产端的资源嫁接给GSO(最新已更名为Blackstone Credit)。其在两年内实现管理规模快速增长，超越Ares十七年的积累，管理规模超过2300亿美元，排名全球第一。

协同发展，合作联动

伴随着行业体量和管理人数量的快速增长，机构之间的战略合营，或者项目层面的业务合作也成为了彼此互动的重要表现方式之一。

战略合营，建立多方合力

2000年前后美国VC发展达到繁荣的巅峰。需求侧，大量创业企业走出初创期进入扩张期，资金需求的体量进一步提升，同时还增加了对产业协同、企业管理等资源调动能力的需求；供给侧，活跃的VC机构数量翻了15倍达到1000多家，同质化竞争严重，投资收益率面临下滑压力。在此形势下，VC开始寻求战略合作，打破能力瓶颈、寻找创新投资策略，从而构筑更高的竞争壁垒。

Accel牵头与KKR、麦肯锡合资的Accel-KKR，General Atlantic Partners牵头与高盛、BCG合资的iFormation Group都是这一背景下的产物。这些投资机构分别聚合了战略股东们的客户资源、资本运作、战略运营等独特优势，推出了各自的创新策略。Accel-KKR的策略是科技领域中型市场的成长型投资和控股收购，更偏聚焦新兴赛道的PE; iFormation的策略是投资大型企业孵化、分拆的科技类初创企业，更偏特殊交易机会的VC。其中Accel-KKR在文化融合和激励安排上做得最好，一路成长为在中型市场中规模最大的PE之一，AUM近300亿美元。

机构进一步细分，项目联动成为常态

货币政策的持续宽松为一级市场带来了大量的活水源头，不仅直接推高了一级市场的投资规模，也促使企业停留在一级市场融资的时间不断延长，从平均3年延长至8年。在时间和空间双重因素的影响下，一级市场企业融资需求和资金投资需求愈加多元，各机构的投资阶段的分工进一步细化、投资策略进一步分化，PE与VC之间的资产交易愈加频繁。

近十年，PE与VC之间的标的买卖交易规模增长了5倍，近700亿美元/年，其中VC投资的初创企业被PE控股收购的交易数量也翻了2-3倍，接近200单/年。全美前三大科技并购基金Silver Lake、Vista、Thoma Bravo在十年前投资策略还与传统并购基金相似，仅从私人及大企业手中购买标的或上市公司私有化，但近十年开始越来越多的控股并购项目来自于VC手中，三家累计每年十余单。

机构之间活跃的项目交易不仅催生了新的交易市场，还衍生出锚定其他投资机构的独特投资策略。比如以募资能力见长的机构可以采取Co-Investment（项目跟投）策略，跟投另一家PE主投的项目；以定价能力见长的机构则可以采取Secondary Market（PE间的交易市场）策略，PE之间互为标的交易对手方。Fisher Lynch和Coller Capital是采取此类策略的头部基金，管理规模分别超过50亿美元和200亿美元。

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海外PE/VC进入成熟期，并未增长停滞陷入内卷。PE开始平台化发展，无论是并购整合还是联动合作，都在通过更积极、更多元化的方式不断实现战略扩张，不仅提高了自身的实力，也带动另类投资市场的全面发展，形成良性循环。对比海外，中国另类投资市场才刚刚起步。用长周期视角思考本土投资机构的发展，有助于缓解焦虑，看到大有可为的未来。

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