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实务 | PE过冬拒绝“躺平”

盛世投资

2022-05-07

最近一级市场风向突变，投资机构开始收缩战线，今年一季度投资额比去年同期几乎腰斩。凛冬来临，最好的投资就是不投，或许有一定道理。但熬过寒冬，只能选择“躺平”吗？反观美国市场VC/PE经历的二次长周期寒冬，或许可以给本土机构一些启示。

寒冬，或比预想的更漫长

从1980年算起，美国私募股权行业已走过40余年的发展历程，过程中起起伏伏。但拉长历史来看，真正对行业产生深远影响的牛熊转换只经历了两次。第一次是1987-1990年，以垃圾债泡沫破裂为标志；第二次是2000-2003年，以互联网泡沫破裂为标志。两次寒冬期都持续了四年之久，VC/PE的年募资额都下跌60%以上。

政策、产业、资本市场是引发私募股权牛熊转换、进入寒冬的三个关键要素，其中政策和产业的趋势性转向是先发信号、影响也更长期和深远。

政策收紧：垃圾债泡沫和互联网泡沫破裂之前，美国都连续加息近一年。除货币政策收紧之外，反垄断等避免产业过热、不当竞争的监管政策也在不断加强，成为寒冬来临的先发信号。

产业换档：垃圾债泡沫破裂之时，美国正处于投资热点赛道—半导体及PC产业遭遇到日本的竞争，而下一个黄金赛道—互联网产业尚未浮出水面的产业换挡期。互联网泡沫破裂之时，也同样处于互联网产业遭遇到商业化挑战，企业大多已进入连续亏损3-5年的产业发展瓶颈期。直到2003年互联网开始大规模盈利之后，Web2.0、移动互联网等新的产业机会才带来私募股权行业的转机。

IPO低迷：相对政策收紧和产业换挡，IPO低迷更像是后验信号。往往是寒冬来临后，资本市场信心丧失，导致IPO发行数量从峰值跌落至50%以下并持续数年，进一步加剧了投资退出的难度。资本市场易受情绪和流动性等因素影响，在长期下行趋势中可能出现震荡，但这种短期扰动，这并不改变寒冬的长期趋势。

与美国私募股权周期转换的逻辑相似，过去二十年宽松的政策环境、互联网产业红利和证券化红利，成就了中国私募股权机构的“黄金时代”，虽然期间也经历过几轮由资本市场波动引发的短暂调整，但并未影响行业的长期繁荣。

而中国这次寒冬来临之际，产业端，互联网红利已近尾声，硬科技等投资新风向很难像互联网行业一样短期爆发，预计将出现较长的行业换档期。政策端，反垄断、数据安全等一系列法规出台已明确中国正进入强监管周期，资本和创业企业的粗放增长模式受到制约。资本市场端，本土PE和VC机构数量已达到美国的3倍，并且聚集在早期成长及Pre-IPO策略，行业极度内卷，此时二级市场下行，被投项目退出难度加大。政策、产业和资本市场三要素都出现了趋势性反转，对中国投资机构的冲击可能更长、波及面更广、影响更深远。

除了“熬”，还能做什么

对于投资机构，寒冬期不仅仅意味着要“熬过去”，也是打破原有格局、重新排名的“大考”。真正优质的机构，往往会主动利用好危中之“机”，收获下一轮繁荣期的胜利。

老牌强者KKR、黑石、凯雷经历了两次周期洗礼后反而市占率稳步提升，近5年募资额占全球PE市场的比重翻番。新锐机构Vista、Silverlake利用第二次寒冬期成功反超大量老牌机构，跃进北美前十。

1. 避免致命伤，守住胜利果实

寒冬来临，VC和PE最先迎来的压力来自于已投企业陷入困局。2000年互联网泡沫破裂之后，VC破产清算项目占比上升至1/3，PE破产清算项目占比也翻倍至6%-8%。有一半以上的VC因此没能熬过寒冬。所以能穿越周期的投资机构，首先需要已投资产的基本面过硬，没有致命伤。

而最容易引发致命伤的，往往是繁荣期PE和VC的“跨界”冲动。由于两者的策略与禀赋差异显著，跨界者往往在冬季遭受巨大打击。

80年代冲动跨界杠杆收购的VC和90年代跨界加码互联网成长赛道的PE，均在泡沫破裂后损失惨重。像KKR、黑石等清醒认知自身能力边界没有盲目跨界高科技领域投资的机构，受到互联网泡沫的冲击则相对较小。

2. 抓住窗口储备资金，厚棉袄抵御寒冬

寒冬期募资变得尤为艰难，能顺利过冬的机构都提前储备了足够的弹药能支撑到下一个周期的起点。即使寒冬期已投项目遭到重创，资金规模充裕的PE也能相对从容地以时间换空间。

KKR抓住垃圾债泡沫破裂前最后一个窗口期，在1987年完成了57亿美元基金的募集，创造了当时PE募资的最高纪录。正因为储备资金充裕，即使1988年遭遇当时最大的并购交易失败案，KKR仍能从容应对，通过债务重组等方式在十年之后收回了本金。

黑石也是在次贷危机爆发前完成第四支基金募集，217亿美元的募资额创造了历史新高。虽然随后投资飞思卡尔成为半导体并购史上最大的失败案，但拉长持有期后最终也收回了本金。

3. 老牌强者自我迭代，升级策略

除了控制风险、备足弹药熬过寒冬期之外，PE中的强者还会利用危机不断自我迭代，主动调整投资策略，适应新的市场环境，为新一轮繁荣期到来做足准备。

80年代末垃圾债泡沫破裂后，高杠杆套利策略不再可行，头部PE主动将策略调整为以重运营为主，靠提升盈利及估值赚钱。

2000年互联网泡沫破裂后，传统buyout策略回报受限，头部PE开始尝试通过产业布局、区域覆盖、投资策略多元化等方式维持高回报。原来占投资大头的工业制造行业在投资组合的比重不断下降至20%以下，科技、医疗和商业服务业占比明显上升；同时开始加大亚洲等海外市场的拓展，KKR、黑石纷纷开设亚洲办公室，凯雷则动作更快，率先设立了首支亚洲基金；除传统Buyout策略之外，头部PE还不断延伸出Buy&Build策略、Growth Equity（少数股权）策略。

并购整合，也是补齐产品组合、加速迭代的重要方式之一。两轮私募股权繁荣期过后，私募股权年募资额翻了30多倍，投资机构数量过千家，将行业逐渐推向成熟与饱和阶段，并购整合带来的规模优势和抗周期风险等价值更加凸显。因此互联网泡沫破裂后，头部PE越来越重视通过并购整合加速迭代和升级，自2005年起已发生超过200起全球PE机构之间并购整合交易。

凯雷在2011年以135亿美元并购欧洲知名母基金Alpinvest，成为当时历史上最大的PE之间并购交易，帮助凯雷迅速扩大管理规模、补充产品线、增加欧洲LP的覆盖广度，对后来凯雷成功IPO具有战略意义。

欧洲第二大PE机构EQT近两年也连续收购欧洲最大的生命科学领域早期投资机构Life Sciences Partners、霸菱亚洲基金，以补强医疗领域的专业人才、扩充项目源、扩大投资版图。

4. 新锐机构聚焦新机遇，差异化突围

对于寒冬期前成立不久的新进入者，往往缺乏老牌头部机构的资金规模优势和品牌优势，抗住寒冬并突围取胜的主要方式是发掘新的投资机遇，选择策略聚焦并打造差异化优势，最终用亮眼的业绩证明自己。

当今排名美国前十的Vista和Silverlake分别成立于2000年和1999年，互联网泡沫破裂的前一刻。虽然成立之初就遭遇寒冬，但两家机构都找到了差异化定位并聚焦深耕。

Vsita创始人从过往高盛科技并购团队的工作经验中敏锐地发掘到软件行业运营效率提升的空间巨大，但鲜有并购基金涉足做整合和改造，因此Vista选择专注投资软件领域的控股型收购，将首支基金的净IRR做到30%。随后管理规模从10亿美元迅速增长到当前的800亿美元。

Silverlake创始人来自黑石、Oracle和知名科技VC，以丰富的行业经验判断科技将成为未来的长青赛道，但当时投资机构扎堆早期成长，很少有机构愿意投资成熟期，因此Silverlake专注大额投资成熟阶段的科技公司，将首支基金的净IRR做到25%，随后管理规模从23亿美元顺利扩张至900亿美元。

危中有机，需进化而非躺平

以美国私募股权史为鉴，中国投资机构或将首次面临较长的调整周期；而危中有机，新的投资机遇也在酝酿。泡沫褪去，价格回归理性，能更清晰地识别基本面过硬的资产；行业增长放缓，成长更看重质量，并购整合和效率提升的价值更加凸显；监管加强，促进产业健康发展、企业有序竞争，能让真正的龙头脱颖而出。喧嚣过后，企业家也能更清醒地抓住商业本质、排除干扰、聚焦主业。

投资机构，在调整周期中竞争减弱，更有时间精力复盘反思、克服惯性，能更从容地顺应新变化、实现自我迭代和进化 — 升级投资策略，优化人才和组织体系，拓宽能力边界。中国私募股权行业也会从同质化重复建设、资本赋能能力相对单一的初级阶段向更多样化、更专业化的成熟阶段迈进。

没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会来临。只是当下一个春天来临的时候，傲然屹立的会是那些寒冬中拒绝“躺平”的老树或新枝。

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