成熟市场谁在买
美国一直是全球并购最活跃的市场，已经发展160余年，大致经历了五次并购浪潮。发展到今天，并购交易的绝对主力是产业方，占比约七成，另外财务投资人占三成。
产业方是最大最早的买家，产业整合是核心动力
产业方是最大的买家，也是最早的买家，通过产业整合实现成长和效率提升一直是并购的核心动力。并购浪潮最早起源于企业市场拓展的战略诉求，当时产业方通过横向整合实现了从区域向全国的市场扩张，因而最早的并购买家几乎全部是产业方。因为并购逻辑出于产业整合，产业买家呈现出以下特征：
产业买家的主力随产业周期变化；产业繁荣期，主导经济增长的行业龙头是买家主力，产业更迭期，新老产业龙头都是买家主力。1897-1904年第一次并购浪潮，石化冶金等基础工业主导美国经济，并购数量占到全市场的2/3，传统工业巨头如杜邦公司、美国钢铁公司、美国冶炼公司在此期间均活跃并购。1916-1929年第二次并购浪潮，汽车、电气设备等新兴工业已崛起，成为并购新主力。1984-1989年第四次并购浪潮，服务业主导美国经济，并购主力集中在金融、批发零售、广播电视等服务业，尤其是金融服务业的兼并占全部兼并的15%以上。第三次（1965-1969）和第五次（1992-2000）并购浪潮发生在产业结构更迭期，以计算机为代表的硬科技技术和IT技术正在重塑经济增长的驱动力。此时新老行业都是活跃的并购买家，出于产业转型或产业多元化诉求的交易增多。
上市公司是最活跃的产业买家。目前，美国市场中上市公司作为买方的并购交易金额占比超过六成，是最活跃的产业买家。这种现象一方面源自美国的高证券化率，多数产业方已上市。另一方面，上市后丰富的融资渠道和支付工具也提供了并购便利。
产业方循序渐进建立并购能力。并购是高风险、高收益的投资，回顾美国巨头的并购成长史，多数从小额交易开始试水，循序渐进建立并购能力和组织体系。以辉瑞为例，为了实现全球化战略和多元化战略，在1990年前实施了30余单并购，但并购交易规模相对较小，基本上在1亿美元以下，总规模约23亿美元。在2000年后，辉瑞才开始尝试大型并购，交易规模提升到4亿美元以上。
财务投资人逐渐回归产业逻辑
前三次并购浪潮少有财务投资人的身影。直到第四次并购浪潮，伴随着垃圾债的金融创新，PE才开始成为重要的并购买方。这一时期，PE主要通过杠杆赚取收益。
80年代末期，垃圾债泡沫破灭，高杠杆策略不再可行, PE的投资策略开始回归产业逻辑。2000年之前第五次并购浪潮期间，PE主要通过运营提升赚取收益，杠杆对投资收益的贡献占比下降至30%左右。互联网泡沫破裂、第五次并购浪潮结束后，PE不仅关注效率更关注成长。时至今日，PE的并购交易中帮助被投企业持续并购（Add-on）的比重已上升到50%以上。
本土并购市场的启蒙已完成
历史上A股曾出现两次并购浪潮。第一次是2007-2010年，主要是国企通过重组、借壳等手段实现集团整体上市，完全以证券化为目的。第二次是2013-2015年，以民营企业向第三方发行股份购买资产为主，并购逻辑兼具证券化套利和产业整合。经过两次浪潮的试错和学习，A股并购市场的启蒙已完成。
以证券化为目的的并购逐渐萎缩
过往A股IPO名额“限供”，导致上市公司享受估值溢价。面对巨额财富增值的诱惑，企业家渴望取得上市地位，部分选择通过并购交易的形式绕道实现证券化。一二级市场的估值差也驱使部分公司出于市值管理目的并购。因而这两次并购浪潮中，除国资股东注资以外的交易呈现出向第三方跨界并购多、小市值公司作为买方多、股份支付多的特点。
由于过往的并购证券化目的性强，很多缺乏产业价值判断，相对盲目及粗放，且追逐市场热点产业。并且缺乏产业整合基础，A股的收购往往只看重交易而忽视后续整合，不少上市公司和被并购标的一直分而治之。这些隐患导致不少公司之后遭遇标的失控、大额商誉减值等风险，落下一地鸡毛，激进的单纯以证券化为目的的并购日渐式微。
巨头的产业并购开始显现成效
经历了并购热潮的洗礼，有部分企业被淘汰，也有一批公司通过并购整合不断进化成长为行业巨头。上市公司中，千亿级的电子制造巨头、医疗器械等巨头都完成了多次并购。与引人注目的重大资产重组相比，这些并购频率高、金额小、多为现金支付，在当时没有引起大的反响。但回头看，这些小额高频的现金并购与产业布局高度相关，为公司创造了大量内部协同和外延成长动力。企业通过并购顺利实现企业扩张的战略目标，品尝到胜利的果实。
新势力正在崛起
注册制改变底层逻辑
并购市场结构开始调整
注册制后，以证券化为目的的并购进一步萎缩，并购逻辑转变为以产业整合为主。2020年以来发起的并购，80%以上都是产业整合逻辑。过往代表证券化的重大资产重组持续降温，2021年仅完成58单，2022年至今完成27单，比2015年高点下降了90%以上。即使是重大资产重组也全部基于产业整合逻辑，鲜有跨界并购。
注册制实施打破IPO限供，传统通过并购实现证券化套利的方式不再可行。据统计，2020年并购市场数量和金额降至五年内低点。但随着新上市公司数量的增加，并购市场的新势力正在酝酿，市场出现结构性调整。2021年三季度起并购市场增速回正，2021年全年完成交易数量和金额同比上升18%和7%；2022年6月起公告的并购数量持续提升，同比增长20%。
上市公司并购交易占比持续提升
新上市公司成为先发力量
上市公司正在成为并购买家主力。随着近三年上市公司数量增加了1400多家，上市公司参与的并购交易占比接近60%。其中，新上市公司并购意愿强烈。交易数量从2020年初每季度2-3单一直持续增长到当前每季度过百单。2022年至今，已经有25%的新上市公司发起过并购交易，60%以上的并购交易的首次披露都发生在公司上市后一年以内。
注册制后，A股逐渐转为买方市场，面对成长压力，新上市公司尤其是细分龙头通过并购挖掘增长的意愿正在增强。这些细分龙头往往有很好的单一业务基础，但成长天花板明显，上市募集充足的资金后，通过并购打开成长瓶颈的意愿更强烈。
这一轮并购，是首次以产业逻辑主导的并购活动，呈现出与过往截然不同的特点。大市值公司并购更活跃。市值大于100亿以上的买家，平均每家接近2单并购；购买频次最高的上市公司买家可达6单。小市值公司不再是主要买家，市值50亿以下的买家占比降到40%。交易体量小，现金支付为主。0.5亿以下的交易占到近50%，3亿以下的交易占到80%；同时，90%以上的交易方式为现金支付。
新兴并购市场为PE提供独特机遇
与美国PE开始介入并购的背景不同， 中国不具备复制海外PE加杠杆投资的先决条件。但中国大量行业集中度低、存在整合需求，加之新兴并购市场存在的各种困难和摩擦，为PE介入提供了结构性的独特交易机会。
本土卖方常常是第一代创始人，做出卖和卖给谁的决策都很艰难，而且掺杂了复杂的情感因素，并购交易需要大量的信任和沟通，在其中，财务投资人可以起到桥梁的作用。同时，参与主体正处于积累并购经验的初期，相对不成熟，也需要专业机构的帮助。本土并购的金融支持较匮乏，少数可用工具比如并购贷款也存在诸多限制，企业独立完成交易的能力有限。关于并购的法律和政策环境不甚成熟，尤其是涉及上市公司，交易设定和后续整合都面临不少困难。国内职业经理人稀缺，如何管理好未来的企业都面临问题。但恰恰是这些复杂的问题纠结在一起，给能整合资源、有专业积累的财务投资人提供了特殊机遇。
不同于成熟市场PE相对标准化的流程、结构和介入角色，中国市场的不成熟给PE提供了多样化的介入机会。并购市场本质是供给驱动的市场，优质的供给是稀缺的。能发现、整合创造优质资产的能力才是PE的核心能力之一。很多人关心，不知道买家在哪里。纵观海内外市场，只要有好标的、好价格，并购市场从来不缺买家，中国市场也同样。客观行业整合需求和新兴市场的摩擦为本土PE创造了机会，但同时也带来了很大的考验。要求投资人深谙本土市场、深耕产业链，并且能整合各项资源创造企业价值，陪伴各参与主体的不断成长，见证和推动中国并购市场的不断成熟。
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