实务 | CPPIB的S策略是怎样炼成的？

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开篇

1. 总体组合投资框架

2. 私募股权业务和S策略的角色扮演

3. S策略的升级之路

4. S策略背后的“秘密武器”

注：为了表述的完整性，笔者在第一部分对CPPIB的创立背景、投资目标和整体投资框架做了简要的分析介绍，从第二部分逐渐切入私募股权业务和S策略的具体细节，仅对S策略感兴趣的读者也可从第二部分开始阅读。

在2011财年（2010年4月1日—2011年3月31日），S市场的活跃程度大大提高， CPPIB认为这正是选择性进行S市场买入的良好时机，因为随着经济复苏，标的投资组合公司已采取必要的措施，推动业务进一步的发展，虽然定价有所提高，但下行风险已大大降低，可以收购经验丰富的基金管理人的投资组合，而不必承担前端基金成本的高昂负担。该财年CPPIB同样进行了两项主要的S投资：一项是从一个机构投资者处以9.04亿美元购买四项基金权益，CPPIB与这四支基金的管理人在此前都已经建立了关系，通过这种交易方式，CPPIB将执行风险降到了最低；另一项交易是以3.02亿美元从国际基金手中购买三个基金权益，卖方同样是为了从其投资组合中产生流动性。到该财年结束时，CPPIB的S投资组合也从15亿加元猛增到30亿加元。

到2012财年（2011年4月1日—2012年3月31日），CPPIB如期完成了预设的五年目标。CPPIB的前副总裁兼S和共同投资业务部门的负责人Yann Robard曾总结，“2012年是CPPIB的S团队成立五周年的时间，那时候我们在S策略上已经投资了55亿美元。那个时间段S的市场规模约为1020亿美元。最终我把我们的团队增加到12位专业人士，他们只关注S市场。我们取得了我们在最初五年设立的很多目标。”

2013财年（2012年4月1日—2013年3月31日），CPPIB把S策略的更多重点放到了直接型S交易上，CPPIB所定义的“直接型S交易”特指金融机构内部专属私人股本平台的分拆，或者可以称为“投资组合流动性解决方案”。这一年，金融机构出于监管原因减少私募股权敞口，为CPPIB提供了丰富的机会。该财年CPPIB主导了Behrman Capital PEP和Kainos Capital Partners总计12亿美元的两笔直接型S交易，为上述基金的投资人提供了一种新的、创新的整体基金投资组合解决方案。同年，CPPIB还完成了10亿美元的LP份额交易，获得8只基金的权益。CPPIB此时已经逐步成长为全球S市场最大和最活跃的参与者之一。

2014财年—2015财年（2013年4月1日—2015年3月31日），CPPIB延续大胆的创新精神，完成了其历史上第一笔GP主导型接续基金交易。在这笔交易里，CPPIB投入4.77亿美元，将JW Child的第三期基金中的剩余资产转入一个新的名为“Winter Street Opportunities Fund”的接续基金中。该基金在2002年发起设立，总规模为17.5亿美元，原LP被给予套现离场和继续参与新接续基金的选择，据悉大部分LP选择了套现。同时，CPPIB还向JW Child的新一期基金Fund IV做出了1.19亿美元的出资承诺。此外， CPPIB也开始引入共同投资的策略，团队与GP合作，完成了多项共同投资，总金额超过4.36亿加元。与此同时，CPPIB也做出了新的计划，未来五年在S市场投入100亿美元。

在2016财年（2015年4月1日—2016年3月31日），CPPIB延续上述LP份额交易、直接型S交易和共同投资的策略。在LP份额交易方面，CPPIB收购了一个价值18亿加元的LP份额组合，该投资组合由10个不同的GP管理的LP权益组成。尽管CPPIB没有披露具体的交易信息，但媒体猜测这笔巨型交易的卖家可能是澳洲主权财富基金Future Fund，Future Fund试图通过这笔交易再平衡它的投资组合。在共同投资上，CPPIB进行了11笔涉及金额8亿加元的投资。CPPIB的S策略与共同投资团队（S&C）还增加了主动监控的基金数量，希望拿下更大比例的LP份额交易市场，并能够在竞争激烈的S市场中以更快的速度执行交易。此外，CPPIB也开始主动积极运用S策略出售其在私募基金上的资产，调整其资产组合。2015年7月，根据英国监管部门的文件，CPPIB出售了它在PAI Europe IV-B两只基金中的所有份额给HarbourVest Partners，这是PAI Partners的Europe IV Fund基金份额中的一部分，后者是2005年设立的并购基金，总规模为27亿欧元。2015年8月，根据媒体报道，Lexington和Hamilton Lane一起从CPPIB手中购买了三支Bridgepoint的并购基金的部分份额。

2017财年（2016年4月1日—2017年3月31日），CPPIB对市场有了新的认知， 认为S市场尤其是大型市场，竞争已经异常激烈，因此选择了严守纪律，在七笔S交易中投资总额仅为5亿加元。相比之下，CPPIB把握有利的估值时机，利用S交易进行了高达29亿加元的资产出售。

而到了2018财年（2017年4月1日—2018年3月31日），CPPIB的S投资开始井喷，在14笔交易中投资了42亿加元，其中包括：1）收购了两个大型LP份额组合；其中一笔是从S基金管理公司Ardian手中收购了价值10亿美元的投资组合，该投资组合此前是由AXA Secondary Fund IV持有的；2）与高盛联手支持Enfoca Investment 9.5亿美元的GP主导型交易，通过这笔交易，CPPIB获得了更多进入增长市场的机会，增加了它在拉丁美洲的投资，这也是CPPIB的战略重点地区之一。3）完成了两笔结构型S交易，其中一笔是通过“优先股+绑定交易”的方式支持了Olympus Capital Asia的2007-vintage基金和其最新一支基金，CPPIB同意以优先股的方式，提供2亿美元给Olympus Capital Asia III 基金，并承诺向Olympus Capital Asia V提供3000万美元的出资承诺。Olympus Capital Asia是位于香港的中型私募股权基金管理公司。这也是CPPIB的亚洲私募股权团队开始关注S策略以来，与S&C团队合作完成的第一笔S交易。

2019财年（2018年4月1日—2019年3月31日），CPPIB的S团队继续加快采购速度，在13宗交易中投资55亿加元，其中包括多笔捆绑式交易和一笔涉及金额10亿美元的母基金重组交易。母基金的重组交易一直是S交易中相当难啃的“硬骨头”，而CPPIB“艺高人胆大”再次进行了大胆的探索。在这笔交易中，总部位于伦敦的Hermes GPE转移了至少三支基金的权益到一支名为Hermes GPE Global Secondary II的新基金中，这笔交易中净NAV加上未出资承诺合计约10亿美元，允许Hermes通过母基金的方式保留管理费。CPPIB作为这笔交易的主导买家，帮助Hermes最大的投资者BT Pension Scheme通过这笔交易套现。这笔交易里包含的投资组合有Partners Group secondary 2008、Carlyle European Partners IV等9支高质量基金份额。

2020财年（2019年4月1日—2020年3月31日），在经历了两个非常活跃的S市场投资年后，面临谨慎的市场前景，CPPIB再次在S市场放缓了投资步伐，仅在六笔交易中投资了8.8亿加元，包括交易金额4.2亿加元的LP份额交易，2.8亿加元的GP主导交易，以及1.8亿加元的结构化S交易。其中值得一提的是GP主导交易，涉及TPG Growth II中13项私人资产的资本重组。与此同时，CPPIB通过五笔S交易出售了高达25亿加元的基金LP份额。

2021财年（2020年4月1日—2021年3月31日），CPPIB基金业务团队和S业务团队合并为新的基金和S业务团队（F&S），改进了其投资组合构建方法，以实现GP关系的分层优先化，预计这将有利于更多地接触最具影响力的关系，提升投资回报和合作机会。F&S团队认为S市场的风险/回报率仍处于高位，继续放缓在该市场的投资步伐，仅在五笔S交易中承诺了4.58亿加元。同时继续加大出售力度，包括2020年4月，向Ardian和Lexington 组成的财团出售约12亿美元的大型LP份额组合；2020年9月，向高盛和GIC出售25亿美元的LP份额，这笔交易被认为是历史上最大的LP份额交易之一。在新冠疫情导致市场几乎停摆的背景下，CPPIB仍能完成这样超重磅的交易，与其出售的资产质量以及内部团队的交易经验有着密切的关系。

2022财年（2021年4月1日—2022年3月31日），CPPIB的F&S团队再度进行新的尝试，进军GP主导型交易中的正在盛行的单一资产交易市场，这类交易被称为“皇冠上的珍珠”，通过交易GP可以将投资组合中最优质、最有潜力的一个资产转移到新的接续基金中，使其继续获得更多上升空间而非直接出售。CPPIB的董事总经理兼S团队的负责人Dushy Sivanithy表示，他的团队有能力挑选出优质的GP主导型的交易项目，并且强调在这类交易中与GP绑定利益是非常关键的。CPPIB为这类交易设置了每年十亿美元的配置目标，单笔交易的投资规模约为5000万到1亿美元，CPPIB对于单一资产交易期望的IRR约在15%-20%之间，回报倍数约为1.8倍。目前CPPIB已经支持了一个欧洲GP价值1亿美元的单一资产交易。