从2019年7月科创板敲锣开板起算，A股的注册制已经走过了三年。期间既有上千家企业首发上市的热闹，也有改革过程中的的阵痛，还有对进一步深化改革的期待。站在三周年“小考”关口，注册制对资本市场乃至对国民经济写下了怎样的注脚，值得拉长周期回望复盘。
推动资本市场走向舞台中央
银行绝对垄断的间接融资体系开始破冰
证券市场的直接融资通道于新兴产业意义重大。韩国80年代半导体产业的崛起、美国90年代互联网产业爆发，都与证券市场的繁荣和 IPO 发行规模高度正相关。
而中国的社融结构一直以间接融资为主导，存量社融中直接融资占比长期不足40%，仅为美国的一半，即使日德这类传统意义上银行主导的国家，直接融资都明显高于我国。这种以银行为主导的间接融资模式，主要服务于国资企业和重资产企业，明显不适应中国向科技和服务业等新经济转型。
注册制改革进一步打开了证券市场的直接融资通道，有利于将资金匹配给更需要的公司，为民企、新经济企业提供了更为便捷的融资服务。近三年新上市公司首发融资额超过1.5万亿元，接近注册制之前9年的融资总额，其中80%是民营企业;有超300家硬科技企业、超30家非盈利企业通过科创板获得融资。虽然对比以几十万亿量级的银行信贷，股票直接融资规模体量仍小，但破冰之势不可忽视。
更值得注意的是，在当前海外上市受阻，港股市场流动性有限、无力承接大量上市公司的情势下，注册制所拓宽的直接融资渠道，对于新兴企业的发展意义更加突出。
股市接棒房地产成为居民财富管理的主战场
过往20年房地产的持续繁荣沉淀了大量居民财富，约7成的家庭财富体现为房产，是投资需求的重要出口之一。在如今房住不炒的政策环境下，房地产的投资属性减弱已是大势所趋， 规模化的资金急需搬家到新的去处。注册制改革推动了A股的扩容，使得A股具备了接棒房地产成为新财富蓄水池的条件。随着增量资金不断涌入，过去在大牛市才出现的万亿成交量逐渐变得稀松平常，去年下半年A股日交易量持续数月过万亿，A股已然成为池大鱼多的财富蓄水池。
资本市场淘汰机制初显
进出口疏通，A股走出死循环
上市和退市是资本市场的基础制度，其健全与否决定了整个市场生态是否良性。过去，A股IPO关关停停、退市畏首畏尾，市场进出口两端堵塞。上市从市场化融资工具变成了稀缺资源，为争抢、保护“上市公司地位”，企业等利益相关方行为出现扭曲变形， 这又增加了监管的负担和成本。好的企业进不来，坏的企业出不去，A股市场一度陷入死循环，难以正常发挥资源配置的作用。
注册制改革推行后，IPO发行放量，退市数量增多，进出口都得以疏通。近三年来，接近1200 家公司成功登陆A股，全市场上市公司数量扩容超过三成，总量突破4800家，上市公司不再稀缺。退市也逐渐被市场接受，2022年至今退市家数已经达到47，而注册制之前每年退市家数仅零星几家。借壳、保壳、炒壳等行为带来的市场痛点得以疏解，市场开始进入优胜劣汰的良性循环。
冰火两重天，分化正在加剧
优胜劣汰首先体现在上市公司市值分化。市场通过价值发现，用资金投票奖励优质公司、逐渐边缘化弱势公司。以美股为代表的成熟市场中市值排名前10%的公司占据了市场70%-80%的成交额并享受流动性溢价;后50%的公司普遍市值小于5亿美元（约30亿元）、连续多日没有成交是常见现象。A股自2016年以来开始分化，注册制实施后分化持续加剧。
一方面，资源配置效率提升，万亿市值的民营企业开始出现。评价一个资本市场是否成功，根本上要看其是否通过市场的无形之手提高资源配置效率，真正做到优胜，持续培育出一批又一批全球领先的伟大企业。全球市值前10的公司有8家在美股上市，也证明了美股的活力。过去 A 股市场由于僵化的行政审核制度，错失了一批本土的科技巨头。注册制改革激活了 A 股市场，市值过千亿的上市公司数量已经翻翻，万亿市值的民营企业开始出现。未来越来越多优秀的公司回A上市并在此成长，将是注册制改革成功的一个标志。
另一方面，越来越多的公司向底部聚集、市值下限不断被拉低。市值小于30亿元的公司从 2016年的43家增长到2022年上半年的1100余家，最低市值从20多亿元下降到10亿元以下，算上北证，一批公司的市值已在5亿元以下。这些小市值公司的流动性每况愈下，数量占A股比近 25%，日均成交额占比却已下降到5%以下。即使刚上市满三年、首批登陆科创板的25家企业，也已出现明显分化。其中3家公司市值曾冲上千亿，4家公司市值已低于发行市值。
淘汰机制发挥作用，退市逐渐成常态
成熟资本市场的宽进宽出，难免放进一些平庸公司或长不大的公司，市场化淘汰机制会逐渐将这些公司边缘化并最终淘汰，实现市场的新陈代谢。美股峰值时有8000多家上市公司此后数量逐年减少并稳定到4000多家，消失的公司都是退市或被并购了。A股近年来退市数量也在逐年上涨，随着A股的持续扩容，上市公司退市和被并购还会不断放量，通过新陈代谢不断提升上市公司的质量。
参与者行为逻辑开始改变
A股生态逐渐重塑
注册制改革是中国证券市场继股权分置改革之后又一个根本性变革，证券化红利逐渐消失，在历史渐进的进程中，市场参与各方包括监督者的行为逻辑开始改变，A股生态正在重塑。
IPO不再被视为洪水猛兽
过往总认为IPO发行是市场下跌的元凶之一，IPO随着市场波动关关停停。但数据显示IPO暂停和重启后大盘走势并没有相关性的，IPO暂停救市不过是一厢情愿的幻想。注册制以来，IPO放量发行了三年，面对波动依然坚持常态化发行。市场面对发行压力乃至新股破发，整体运行依然平稳，IPO不再被舆论裹挟，成为市场下跌的陪葬品。
通过暂停IPO救市其实严重破坏了对市场基础的预期，很多优秀的公司因此远走他乡。注册制以来，常态化的IPO不仅没有引发市场波动，反而因为丰富的投资标的供给和稳定的市场预期，吸引了包括外资在内的增量资金和专业投资人入场，提高了市场的广度和深度。市场下跌就要求暂停IPO的舆论也渐渐消失，这种公众认知的改变其实是巨大的进步。
上市不再“躺赢”
IPO管控的年代，企业上市等同于财富保险箱，再不济也可以通过卖壳实现“躺赢”。但注册制以来，壳价值连连下滑，畅通的IPO机制下几乎没有企业选择借壳这一后门通道，壳公司基本上有价无市。
但在公开市场的聚光灯下，企业不得不付出额外的上市成本，比如高压透明的竞争环境、合规成本、舆论监督等等。公司如果不能利用资本市场实现成长，没了卖壳的保底方案，到头来和成熟市场一样，也会被边缘化或淘汰。更有甚者反倒因为上市乱投入和扩张加速衰退的过程。上市是把双刃剑，什么时机以及去哪儿上市，上市后如何利用好资本市场都成为企业家的新考题。
机构化在路上
银行理财不再“保本保收益”，投资者的理财习惯开始迁移，“养基”成为热点话题。近两年新发公募基金规模连续2年突破2万亿，成为A股最主要的增量资金来源之一，基金成为许多人尤其是年轻人理财的首选。
投资者机构化路漫且长，全A机构持股占比从2016年开始逐渐提升，注册制期间以北向资金、公募基金、私募基金和险资为代表的机构投资者在全市场持股比例增加近7%。以科创板为例，机构投资者持股市值占比已经超过六成，交易额占比也已过半，投资者机构化已经成为不可逆的未来趋势。投资者机构化也将推动上市公司治理和业绩的健康发展，实现良性循环。
原来A股围绕市值，各种听消息、炒概念，现在虽然无法完全杜绝这些现象，但在强监管和机构化的大背景下，纯炒作的空间越来越有限，业绩成长成为股价最根本的驱动力。
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大多数时候，历史不是激烈断层式演进，而中国市场任何大的基础制度改革也往往都是渐进的。身在局中常常被当下喧杂的事件主导自己的情绪和判断，温水煮青蛙的钝感裹挟着每一个人。但跳脱出来拉长周期看，也许我们正身处在一个大的历史拐点之中。是带着惯性继续滑行，还是厘清未来趋势主动做出选择，成为每个企业家和投资者需要思考的话题。
