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洞见 | 如何在幂率法则下实现退出收益最大化

盛世投资

2023-05-15

本文是LP智库2023年关于国内外VC/PE“基金退出最佳实践”系列研究之一。基金的退出直接关系到收益实现，是GP/LP最关注的话题之一。如何在幂率法则下实现退出的收益最大化是投资人们必须思考的核心问题。

以下文章，来自风险投资机构Sapphire两位合伙人持续多年的研究成果，为我们揭示了TO B & TO C，哪类企业能为VC带来更大的退出回报。Sapphire是美国一家专注于投资科技领域早期、成长期的风险投资机构，管理规模（AUM）超过102亿美元。

LP智库认为，在退出难的大背景下，这一分析维度值得在中国市场继续研究。LP智库将在后续独家研究中，通过过去3年人民币基金的退出数据进行深入揭示。

我们常被问到决定风投基金的出色业绩的因素是什么，我们坚信风险投资遵从幂律法则——这意味着无论是单个基金还是风投行业，资产组合整体收益中的很大部分来自于小部分的投资组合。

因此，投资人要想实现高收益，首先必须投资一家或多家属于幂律分布中“小部分”的公司。接着我们开始思考，在这“小部分”公司，2B企业和2C企业的退出环节是也遵循着幂律定律？

同时，作为风险投资人还需要考虑，如果单单投资于2B企业或2C企业，你获得高收益的机率会增加吗？是否需要两者的组合来最大化收益？近期的投资和退出趋势对投资策略有哪些影响？

为了更好回答这些问题，我们收集并分析了海外风险投资行业数十年退出数据，每隔几年我们都会重新评估以观察新趋势。这些趋势呈现出有趣的延续性，我们将在下文一一展开。

摘要：

• 2B科技公司的投资组合的价值通常是由多个（一系列）退出带来，而2C科技公司的价值通常是由大型单笔退出带来。

• 回顾1995年，2B科技公司的总退出价值已经大于2C科技公司的总退出价值。然而，过去十年情况发生变化，尤其是最近几年消费级2C公司的退出处于领先。

• 2C企业的退出业绩高度集中、且依赖头部交易。

• 完成10亿美元级退出的2B公司受市场上涨/下跌影响小，无论是IPO退出还是收并购退出，2B公司的表现都很出色。

• 相比之下，2C公司要想跑赢大市，不仅要通过IPO退出，还要在有利的IPO市场中退出。

• 针对2C公司实现退出收益最大化，幂律法则更重要——包括退出的公司、退出方式和退出时点。

• 如果说2C公司跑赢大市的幂率法则是遵循IPO中的幂律法则，那么2B公司的幂律法则更多是基于坚持和韧性。

哪类企业创造了更大的投资组合价值：TO B or TO C？

2022年是坎坷的一年，退出情况尤为坎坷。与2021年异常繁忙的IPO市场相比，2022年总退出价值下降了95%以上。结合我们之前经历的经济低迷的经验，我们预计在2022年后期甚至2023年一季度，退出的压力可能会使机构转向并购退出。

私募PE机构的收购已经开始，今年Thoma Bravo 陆续收购Ping Identity（IDaaS公司，28亿美元）、Anaplan（企业级软件公司，107亿美元）和 SailPoint（网络安全公司，69亿美元），这些被收购公司均在当下混乱的市场环境中完成交易。

随着这些交易的完成，我们预计2022 年的退出前景将继续高度偏向于2B公司的并购，微软在3月份以200亿美元收购 Nuance Communications，随后 Adobe 宣布或以200亿美元收购 Figma。如果股市不回升，2C公司可能会保持相对低迷，尤其是考虑到公众投资者更加关注盈利能力，而不是上一个周期的能接受烧钱换增长的心态。

幂律法则下的退出环境

2019 年、2020 年和 2021 年是2C和2B公司退出的标志性年份，头部2C公司IPO有Rivian、Coinbase、Roblox、Robinhood、Airbnb、Doordash、Uber、Lyft 和 Pinterest 等，头部2B公司退出案例有UiPath、Toast、Snowflake、Palantir、Unity、Slack、Zoom、Crowdstrike 和 Datadog。

2021年2C和2B公司的退出价值已经达到自1995年以来的峰值。换句话说—2021年是幂律分布中创造退出的关键年份——2C公司的退出处于领先地位，退出价值约4180亿美元，而2B公司约3510亿美元。

图1

自1995年以来，2B公司退出数量（图1中的蓝线）一直超过2C公司退出数量（图2中的绿线），我们看到这一趋势在2021年达到顶峰，2B公司退出数量为915家，2C公司退出数量为395家. 不过有意思的是，过去十年，2C公司退出价值有五年超过2B公司退出价值，而2B公司退出价值有五年超过2C公司退出价值。

基于对图1的观察和分析，我们认为：

• 自1995年以来，风险投资支持的2B科技公司已经创造了16090亿美元的价值（并购为6220亿美元，IPO为9870亿美元）。

• 自1995年以来，风险投资支持的2C科技公司已经创造了14360亿美元的价值（并购为2400亿美元，IPO为11960亿美元）。

• 总共有7,600+个风险投资支持的2B科技公司退出和近4,200个2C科技公司退出。

虽然风险投资人通常采用IPO时的估值作为退出价值的参照，但许多投资者往往会面临禁售期。2019-2022年为已经IPO或通过IPO的2B和2C公司创造了巨大的价值——总计超过1万亿美元。然而，根据 PitchBook 的数据，在公开市场交易后，截至2022年9月30日，这些IPO的总价值下降了约 52%。值得注意的是，与做2B业务的同行相比，在此期间IPO的做纯2C业务的公司（public consumer companies）受到的影响更为严重，2C公司的企业价值（EV）损失了61%，而2B公司EV损失仅为37%。

正如我们在前文摘要中提到的，自1995年以来，历史数据表明，2B科技公司多年的高价值通常是由一群公司退出带来的，而2C公司的高价值通常是由大型单个退出带来。图2说明了这一点，显示了头部公司对退出和价值创造的影响。

图2

通过对图2的观察和分析，我们发现：

• 退出最多的前五家2B公司创造了1880亿美元的价值，占1995年以来2B类公司产生的16090亿美元价值的12%。

• 退出最多的前五家2C公司创造了4260亿美元的价值，占1995年以来2C类公司产生的14360亿美元价值的30%。

前五名2C类公司创造的价值是2B类公司的 2.3倍。

TO C企业复苏了吗？亦或是TO B企业更艰难？

虽然自1995年以来2B公司退出的总价值(16090亿美元)超过了2C公司退出的总价值(14360亿美元)，但如果我们看最近，2B和2C公司之间的总退出价值差异很小。

例如，从1995年到2010年，2C公司仅在其中三年（1999年、2002年、2004年）的总退出价值方面优于2B公司。1995年到2010年，2B公司的退出总价值为5470亿美元，而2C公司的退出总价值为2830亿美元。然而，大约从2011年开始，2C公司的收入卷土重来，并在2019年至2021年显示复苏。具体分析，自2011年以来退出的2C公司总价值(11530亿美元)超过了2B公司退出的总价值(10630亿美元)，自2011年以来的七年中2C公司击败了2B公司。

此外，如下图3所示，以10年为滚动周期，2B公司和2C公司近十年来一直在争夺退出价值。2C公司的“超能力”是基于其退出的幂律法则。具体来说，2C公司确实更依赖于大量的IPO，尤其在这个长期牛市和蓬勃发展的IPO市场中。尽管有这些大额的退出，但在过去几年中，2B公司几乎与2C公司持平。

鉴于2022年艰难的退出市场以及更多B端并购退出（私募股权公司或其他）的可能性，我们很难看到2C公司今年卷土重来。如果我们参考以前的“IPO 低迷”年份，也会有一些有趣的数据点。

在2008-2009年的低迷时期，2C公司退出总额仅为63亿美元，仅有1个IPO案例OpenTable；而同期的8个2B公司的IPO总额为386亿美元。

图3

图4

图5

如图4和图5所示，自2011年以来，一些大型2C公司（如Rivian、Facebook、Uber和Snap）的退出金额数倍于最大2B公司的退出数。事实上，自1995年以来，前1%的2C公司退出比前1%的2B公司退出高140%。

有趣的是，因为退出公司数量少，自2011年以来的每一年都可以看作是2C公司退出的头条新闻。虽然2016年和2022年都展示了2B企业退出，但也都是不活跃的退出年份。同样值得注意的是，自2011年以来每年最大的交易都是IPO，除了2014 年Facebook对WhatsApp的大规模收购是一个例外，以及2022年迄今为止暂停的IPO市场也是一个明显的例外。

• 2011年 – 2C公司：Groupon（$16B）

• 2012年 – 2C公司：Facebook（$81B）

• 2013年 – 2C公司：Twitter ($24B)

• 2014年 – 2C公司：WhatsApp（$22B）

• 2015年 – 2C公司：Fitbit（$6B）

• 2016年 – 2B公司：Nutanix（$5B）

• 2017年 – 2C公司：Snap（$27B）

• 2018年 – 2C公司：Dropbox（$11B）

• 2019年 – 2C公司：Uber ($85B)

• 2020年 – 2C公司：Airbnb ($86B)

• 2021年 – 2C公司：Rivian ($88B)

• 2022年 – 2B公司：Nuance($20B)（与被收购的Figma($20B)持平）

注：以上数字代表 (i) 首次公开募股公司在交易第一天结束时的企业总价值或 (ii) 被收购公司的收购金额。

TO B公司仍然在并购中占据主导地位

近年来，虽然2C公司在IPO价值方面保持领先地位，但2B公司在并购方面保持明显优势。自1995年以来，已有158起价值超过10亿美元的退出：2B类公司108起，2C类公司只有50起。自1995年以来，并购的绝大部分价值（6220亿美元）都来自2B公司——是2C公司（2400亿美元）的2.5倍多。

与图4中的IPO图表类似，2B公司的收购价值基本是远远超过2C公司，2010-2014年是个例外。

图6

当然，只关注价值10亿美元及以上的交易只涵盖了大多数 VC 退出发生的一小部分。在2B和2C公司的所有退出中，只有不到一半的规模在5000万美元及以下，在所有退出中近70%的规模在2亿美元以下。

图7

此外，在上面的分布图中（图 7），我们只统计了我们已有退出价值的公司的百分比。如果我们将分母更改为我们数据库中统计的所有退出（即使用更高的分母衡量10亿美元以上退出的百分比），则结果的百分比将下降到2B和2C公司所有结果的3.5%左右。

数据对我们的启示

我们认为，要拥有一只真正跑赢大盘的风险基金，就必须有符合幂律法则的退出。基于过去几十年的幂律法则存在的数据，我们认为以下内容有一定说服力：

• 如果你是2C投资者，明确的目标是不要错过在退出估值创造方面大幅飙升的“一笔交易”。当然，说起来容易做起来难。

• 此外，作为对赚钱（需要关注DPI，而不仅仅是TVPI）感兴趣的2C投资者，在选择正确的投资时还必须满足另外两点：让你的2C公司进入强劲的IPO市场，然后在上市前出售股票。

• 如果你是2B投资者，你希望在投资组合中创建一个“退出组合（basket of exits）”。虽然退出绝非易事，但2B公司在涨跌市场中的并购退出选项有助于继续支持2B公司的幂律退出。

• 因此，如果你投资一篮子2B公司，你是否保证拥有一只表现出色的风投基金？如果就这么简单就好了。创建一只表现出色的风投基金的另一个关键因素是多重博弈——包括基金规模、对被投公司（已进入幂律分布）的投资规模、初始进入估值、持股比例。

• 然而，我们可以参考幂律退出模式，至少了解2B投资与2C投资的历史模式和成功的潜在几率，并将其用于投资优势。

*本文系转载自LP智库，文章不代表本公众号观点，不构成投资建议。文中图片均来源于网络，版权归原作者所有，如有侵权，请告知删除。欢迎转发到朋友圈，转载请联系原作者。

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