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洞见 | 历史转折中的中国风险投资

洞见 | 历史转折中的中国风险投资 盛世投资
2023-06-16
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本期导读：

当前的人民币市场，投资人已经从甲方变成乙方，从In house到Agency，从资管者变成服务员。越来越卷的国内竞争环境叠加资本寒冬，GP的生存困境开始由隐性走向显性，整个行业开始出现一种“无差别”出清，股权投资市场进入了“再平衡”的周期，市场波动变量增多，现实与挑战矛盾重重。


风险投资在中国刚刚萌芽的上世纪90年代，历史学家唐德刚提出了著名的“历史三峡论”，他认为自1840年鸦片战争开始，中国社会进入曲折动荡的“历史三峡”，开始了缓慢的转型。在诞生30年后，中国风险投资终于也驶入了它自己的“历史三峡”。中国社会转型用了100年的时间，中国风险投资转型，至少还需要20年的时间，本土化才刚刚开始。
这背后，是中国风险投资时代动力的根本性转换。
整个中国风险投资行业的“上半场”，受早期进入的美元机构影响颇深，依托中国庞大的市场基础和海外市场的融资优势，形成了“两头在外”的特点——以美元LP为主，所投的项目通过VIE结构在美国上市，造就了一批批中概股的神话，也成就了一批国内的老牌美元基金。
但国际关系的沧海桑田，大国博弈的时代背景下，中国风险投资行业的“下半场”风云突变：欧美主流美元LP对中国市场的信心急转直下，中概股在定价和美国资本市场监管的“歧视”中风头不再，“两头在外”的模式就此变得难以为继。
当科技竞争成为时代主题，风险投资也被赋予了新的时代内涵和期望。以政府引导基金为代表的国资类LP的强势崛起，科创版的快速建立，注册制的逐步实施，逐渐形成募投管退的完整闭环，人民币市场已经成为主战场。
于是在小红书上募资、为了募资学掼蛋、美元基金改名中文等现象在投资圈流行起来，美元机构的本土化已经成了“去流行”，“中国化”成为仍在中国活跃的美元机构和双币基金的新命题。

投资人去魅：从甲方到乙方

现代意义上的风险投资基金起源于纽约，基本上是作为富有家族——比如洛克菲勒家族或惠特尼家族的投资工具。1946年多里奥特创办的美国研究与发展公司是美国第一家独立的风险投资公司。而从第一家风险投资公司成立到第一个母基金的诞生，投资行业经历了近30年的演化和发展，直到1976年，全球母基金鼻祖雅登投资才设立了历史上第一个私募股权投资母基金。
在家族投资时期，投资人毫无疑问是甲方，到了母基金时代的早期，在GP/LP的关系中，LP作为出资方，传统意义上仅享有收益权，不参与经营管理。进入新千年以来，但凡有一“绩”傍身的投资机构，基本上都不愁募资。
2008年的经济危机，成为GP/LP关系的转折点。大型养老保险基金面对发生在自己以及旗下投资组合的惨痛打击，均不知所措，LP们焦虑不已。来自美国和加拿大的部分养老保险基金的明星当家人聚集在丹佛机场的会议室里商讨对策，并在不久后推出了《私募股权投资原则》。LP们抱团以谋求更多权力的公开声明犹如平地一声惊雷，震撼了整个私募股权行业。
原则反映了LP对制定更有效的条款的需求、对提升GP治理水平和透明度以及更能体现LP利益的管理费结构的特别关注，要求获得更多对GP操作的“知情权”，一些强势的LP甚至要求间接参与基金的管理。谈判天平向LP的倾斜，造就了更多有利于LP的条款，如“无过错撤资”条款，同时也强化了GP的信息报告义务，迫使他们更频繁、更细致地汇报投资进展和收益情况，增强信息透明度。
如果有国内版《私募股权投资原则》的话，由于人民币和美元基金LP的诉求大相径庭，而且比美元LP的诉求更加强势和难以完成，我们看到的很可能是以下核心原则：返投1-1.5倍/组建XX人的招商团队/每年组织XX个项目到当地举办对接会/开放XX个项目跟投权……
在人民币市场，投资人已经从甲方变成乙方，从In house到Agency，从资管者变成服务员。
即使是乙方，也不是想当就能当的。以目前国内最强大的政府引导基金和产业CVC为例，这两类LP已不满足于只做基金背后的出资人，他们已经开始“招兵买马”自己下场。
不少地方政府在探索后发现，地方国资平台下场做投资有时候能更直接有效实现招商引资，因此国资下场的热情日渐高涨，而且越是产业资源相对匮乏的地区，越倾向于亲自下场“操盘”。某国资股权投资平台总经理在接受证券时报采访时总结了三点原因：
第一，经济下行背景下，民营创投机构募资越发困难，大量人才开始从市场化机构转向国资机构，给国资机构下场做投资积累了人才；第二，地方政府通过引导基金进行多年的投资试水后，越发清楚自己投资的核心诉求，条款强势，不见兔子不撒鹰；第三，各地在“基金招商”的过程中逐渐发现，市场化的创投机构很难真正为地方实现招商引资。
国资平台直接下场做投资的效果有待验证，但是我们可以从中一窥人民币市场的内卷程度。而有些头部产业CVC成长很快，在一级市场真正赚到了钱，完成了认知积累之后，也很清楚自己的核心诉求，已经不甘于再做纯粹的LP，也开始募资了。
越来越卷的国内竞争环境叠加资本寒冬，GP的生存困境开始由隐性走向显性，整个行业开始出现一种“无差别”出清。

从行业本质理解募资难

“寒武纪大爆发”，后遗症是产能过剩。
“双创”热潮到资管新规前，不到三年的时间里，中国私募股权市场上出现了几千家新的投资机构，甚至比美国几十年来积累下来的风投机构都多，堪称“GP的寒武纪大爆炸”。但与国内一级市场迅速的人满为患不匹配的是，每年的募资额和投资额远远没有那么高的增长，于是就出现了“投资人增速远超资本增速”的根本矛盾，这是一级市场上GP内卷、焦虑的底层来源。而投资机构的一个特性是“死而不僵”，众多长尾的“僵尸基金”垂死挣扎，不断的在市场上制造焦虑、传递焦虑、扩大焦虑。
资管属性全面性退化。
2010-2020年这十年，中国私募股权市场整体DPI不过1，而这十年，也是中国房地产的黄金十年，也就是说，相对于其它投资产品来说，整体都没有回本的私募股权基金吸引力非常差。
同时，以S基金为代表的间接性投资工具青黄不接。而二手份额交易本身存在估值定价难、资产大多折价出售等问题。所以监管政策不明朗以及定价过程中涉及的国有资产流失风险，是国资积极参与S交易急需厘清的两个问题，市场甚至出现了已完成的交易被强制要求退回的极端案例。
不断扩大的信息差。
剧烈动荡变化的国内LP市场环境，以及私募股权行业“私密性”的特点，使得国内LP市场的信息差不但没有随着信息时代的进步和各服务平台的发展不断缩小，反而越来越大。未来对水下LP的争夺会越来越激烈，也是GP募资成败的重要关键点。
以上问题，直接导致市场化资本缺位、政策性资本错配。再叠加境内市场相对特殊的监管环境，直接锁死了跨市场、多形式的募资通道。
上市渠道。对于美元头部机构来说，宇宙的尽头是上市。从2007年2月城堡投资集团的首次公开募股开始，黑石集团、KKR、阿波罗、橡树资本、凯雷基金、TPG等大批私募资本集团相继上市。内地资本市场不是没有给过国内GP机会，只是新三板那批上市的投资公司，表现实在太不争气，最后逼迫监管层堵死了这条捷径。最近一两年，政府的口风有所放松，深圳、广州相继发布扶持政策，探索优秀股权投资管理机构上市制度。因此有些国内GP又开始跃跃欲试，也传出要赴美或赴港上市，但雷声大雨点小，更像是募资PR。
发债渠道。CVC凭借产业集团的背景优势，比一般的GP更好募资，更容易发债。而“双创债”募集资金用途非常灵活，最关键的是还可以将募集资金通过直接投资或通过设立、增资于创业投资基金等方式，投资于创新创业公司的股权。而国内财务型GP募资的渠道相比CVC更少，只有天图等少数曾经拿到过规模不小的“双创债”，大部分GP只能踏踏实实的去募资。
三方渠道。在欧美等发达国家，第三方财富管理机构占财富管理市场份额的60%以上，国内可能5%都不到。过去十年中国三方财富管理行业乱象不断频频暴雷，数万亿财富蒸发，残存的几家头部大型持牌三方机构，背后普遍有大型投资机构的投资，这些头部机构用股权深度捆绑的模式，基本锁死了其它中小GP通过三方机构去募资的通道。

机构生存三个锦囊

锦囊一：别那么骄傲
目前头部的美元基金，开始给政府讲符合新时代国内主题的故事，募人民币了；想明白的美元基金开始思考和国外总部的管理架构和关系问题了，有些机构想明白之后开始改名字了；尾部的一些美元基金，投资人开始投奔人民币基金了。
中国已经进入优先考虑国家安全和社会公平的发展新阶段，政府希望通过引导基金的杠杆体系，将资本引导到专精特新产业中，引导到中美科技竞争的大时代主题中，用资本的力量助力共同富裕、实现“中国梦”的民族复兴大业。
在国资系占据人民币募资市场绝对主流的情况下，新时代的资本，也必须进行顺应时代潮流的变革。从德扑到掼蛋，从喝咖啡到喝茶，融入人民币LP的社交生活圈，只是表象。最关键的是，他们必须把这些新理念当作运行的内在动力，真心实意地为了社会发展，而不是为了做给政府看。
这和美元LP们的诉求大相径庭：赚钱是美元LP的最根本目的。有些美元LP认为，最优质的项目，最好的DPI，就应该是美元基金的，而不应该是人民币基金的。如何安抚好这部分美元LP，处理好利益冲突，对双币基金是个考验，目前的头部美元基金中，有些管理规模过百亿的，其人民币基金只有十几亿，美元和人民币的利益并不那么容易平衡，实在平衡不了，那就只有分家了。
个人利益凌驾于行业之上，机构利益凌驾于国家利益之上，未来已绝无可能。套用人们的名义中的一句名言：在社会主义的风险投资界，就不允许有这么牛X的人存在！
锦囊二：差异化发展
差异化发展的第一条道路：做垂直领域的黑马。垂直领域的黑马要么直接出身于产业，对某个细分产业的人脉、知识、门槛、潜规则等都有自己独到的经验和理解；要么是经历过募投管退、基金清算的完整周期，且有独特的投资策略及较高的DPI回报，真金白银地在市场做过事，尝到过甜头，积累了足够多教训的超级经验者。
差异化发展的第二条道路：成为超级连接者。高质量的建立联系也是一种新的力量，无论是在国家层面、企业层面还是在个人层面，超级连接者都是一种极为稀缺的资源。比如跟创新源头单位像清华“姚班”或中科大及科研院所关系紧密，有独特的创新资源。这个看似没有门槛，实则门槛奇高无比的领域，要想成为某个领域的超级连接者，必须具备付出型人格、引领行业的专业能力和坚持打持久战的能力，三者缺一不可。VC到大学争抢教授实际上就是这一战略的外在表现之一。
差异化发展的第三条道路：全面拥抱CVC。CVC是目前和未来一段时间内，人民币市场化LP最大的一个增量群体，只有全面拥抱CVC，才可能在未来的募资市场上占据一席之地，而这需要对不同类型、不同阶段的CVC足够了解。关于CVC募资的这部分内容，可以参考我们的《中国CVC影响力报告》。
锦囊三：更加注重软实力
技术和生产力的创新在过去的几十年内，不断地自我超越发展，而股权投资却长久缺乏更新的指导力量。
2021年8月，中国证监会主席易会满在中国证券投资基金业协会第三届会员代表大会上指出，要更加突出厚植行业文化，促进行业“软实力”积淀。
经过近三十年发展，国内投资机构已在硬实力认知上达成行业共识，但软实力建设仍处于萌芽阶段。未来机构的长期竞争力，将从管理规模、投资业绩等有形的“硬实力”指标，转向价值创造、服务赋能、组织治理、市场影响、创新驱动、社会责任等无形的“软实力”。

而股权投资市场进入了“再平衡”的周期，市场波动变量增多，现实与挑战矛盾重重。投资机构需要通过软实力的扩张性和传导性，成为认知边界的卓越竞争者， 从而拿到未来的门票。

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